Notícies Estudis
|
|
|
|
Informe Mensual, núm 313 - Maig 2008
|
|
|
Conjuntura internacional
|
|
|
|
|
Previsions del FMI
|
Previsions de l’FMI: l’activitat global perd embranzida
|
|
L’FMI redueix la previsió de creixement global per al 2008 al 3,7%, amb una desacceleració més intensa a les economies avançades.
|
|
El Fons Monetari Internacional (FMI), a l’informe de perspectives de l’abril, rebaixa les previsions de creixement mundial per al 2008 del 4,8% al 3,7%, a causa d’una crisi financera que ha resultat més seriosa del que molts es pensaven. El 2009 s’espera una recuperació molt lleugera, amb un avanç del 3,8%. Les tensions, que inicialment es van considerar limitades al mercat de l’habitatge, tenen importants efectes sobre l’activitat econòmica en general, amb una morositat creixent, un deteriorament dels actius que serveixen de garantia i un enduriment de les condicions de crèdit.
|
|
|
|
La desacceleració ha estat més intensa a les economies avançades, el creixement esperat de les quals és de l’1,3% per al 2008 i 2009. Per la seva banda, les economies emergents, amb una projecció de creixement superior al 6,5% per al mateix període, han patit menys les turbulències del crèdit. Les conseqüències directes de la inestabilitat financera han estat més mitigades que en crisis passades, gràcies a la consolidació fiscal i a la vigorosa demanda interna. De manera simultània, hi ha hagut un augment generalitzat de la inflació. Els preus de les primeres matèries han continuat pujant, per la robusta demanda de les economies emergents i pel fet que han estat percebudes com a actiu refugi per part de determinats agents financers. El dòlar s’ha depreciat amb intensitat el 2007, a causa d’una menor confiança en els actius i de la desacceleració de l’economia nord-americana.
|
|
|
|
|
Els perills per a aquest escenari central continuen essent a la baixa, amb possibilitats que el creixement mundial sigui inferior al 3% el 2008 i el 2009. El principal factor de risc és que una intensificació del deteriorament de les condicions financeres interaccioni amb l’economia real, en especial als Estats Units. També Europa pot seguir aquest camí, tot i que en menor grau. Al mateix temps, és possible un augment de les pressions inflacionistes.
|
|
Els riscos de l’escenari pintat per l’FMI són a la baixa.
|
|
Per àrees geogràfiques, als Estats Units és on més a la baixa evolucionen les previsions, amb una rebaixa del creixement esperat per al 2008 de l’1,5% del gener al 0,5%. Per al 2009, la previsió passa de l’1,8% al 0,6%, de manera que la recuperació es deixa per a més endavant. Al Japó, la projecció de creixement també s’ha reduït lleugerament i ha quedat en l’1,4% el 2008 i en l’1,5% el 2009.
|
|
|
|
Per a Europa, també es revisen a la baixa les previsions de gairebé tots els països. Alemanya, després de créixer el 2,5% el 2007, redueix les expectatives d’avanç a l’1,4% per al 2008 i a l’1,0% per al 2009. La perspectiva de creixement per a França és molt similar, mentre que, per a Itàlia, es pronostica una situació de quasi estancament, amb avanços del 0,3% per als propers dos anys. Espanya, a causa de la importància del sector de la construcció, pateix un apreciable reajustament de previsions per al 2008 i passa d’esperar augments del 2,4% a un creixement de l’1,8%. La situació no canviarà gaire el 2009, amb un avanç esperat de l’1,7%.
|
|
Els països emergents permeten mantenir el ritme de creixement econòmic mundial.
|
|
Per als països emergents, sense problemes de creixement, el principal repte serà el control de la inflació. Segons l’FMI, la Xina i altres països amb economies diversificades, en termes de relacions comercials, es beneficiaran d’una major fluctuació de les divises en relació amb el dòlar nord-americà i obtindran més llibertat per ajustar la política monetària a les seves necessitats. A la Xina i altres països de l’Àsia Oriental, els comptes públics sanejats permeten, en cas necessari, una política fiscal contracíclica. A l’Amèrica Llatina, els importants volums de deute limiten la capacitat dels estímuls fiscals.
|
Estats Units
|
Estats Units: quant durarà la crisi?
|
|
S’espera que els Estats Units creixin només el 0,5% el 2008 i el 0,6% el 2009.
|
|
Els efectes de la crisi de les hipoteques subprime es fan notar sobre l’economia, i «recessió» és la paraula clau d’aquests dies. No obstant això, el terme més rellevant hauria de ser «durada», aplicat al període de feblesa econòmica. De forma simplista, podem dir que hi ha recessió quan l’activitat recula per un temps. Però no existeix una gran diferència entre un avanç mínim, sense recessió, i una reculada lleugera, amb recessió. En els 20 últims anys, el producte interior brut (PIB) ha crescut, de mitjana, el 2,9% anual. Així, des del final del 1987, si cada any s’hagués avançat a aquesta taxa constant, el PIB del final del 2007 seria el que és ara, al qual s’ha arribat amb alts i baixos.
|
|
Als Estats Units, la recuperació es pot fer esperar, ja que habitatge, crèdit, mercat de treball i petroli continuaran deteriorant el consum privat.
|
|
La pèrdua de creixement acumulada d’un període de feblesa pot ser considerada com la diferència entre un creixement teòric acumulat al 2,9% anual i el realment registrat. Considerem les dues últimes recessions. Durant la primera, al començament de la dècada dels noranta, es van registrar set trimestres creixent per sota del 2,9%, de manera que el retard acumulat en relació amb la velocitat de creuer va ser del 4,5%. En la segona, el 2001, van ser tres trimestres alternatius amb creixement negatiu, però van haver de passar 11 trimestres abans que l’increment del PIB assolís el 2,9%. En aquest cas, la pèrdua acumulada va ser del 5,3%. En l’actual situació de l’economia nord-americana, el creixement se situa per sota del 2,9% des del març del 2006. De llavors ençà, el creixement acumulat és del 3,9%, mentre que, a la velocitat de creuer, hauria estat del 5,1%. Per tant, la pèrdua acumulada fins ara és de l’1,2% del PIB, una xifra acceptable, però que anirà a més depenent del que es faci esperar la recuperació.
|
|
Les vendes al detall, descomptant la inflació, reculen.
|
|
Què determinarà la durada d’aquesta crisi? La resposta és fàcil: el consum privat. En aquest sentit, la confiança del consumidor, en especial les seves expectatives, està baixa, i la desacceleració de les vendes al detall s’intensifica. Al març, les vendes, exclosos els automòbils i la benzina, es van incrementar un escàs 0,9% interanual, la qual cosa, descomptant les variacions dels preus no energètics, significa una reculada de l’1,4%. La situació haurà d’anar a menys abans de veure la llum al final del túnel, ja que quatre factors frenen el consum privat: la crisi immobiliària, la restricció del crèdit, el mercat laboral i els preus del petroli i dels aliments. Anem a pams.
|
|
Els habitatges iniciats cauen el 36% i els preus, l’11%.
|
|
El mercat immobiliari no ha tocat fons. L’índex Case-Shiller de preus de l’habitatge, l’element que més efectes directes té sobre els consumidors, es va situar al gener l’11,4% per sota del nivell del mateix període de l’any anterior. Pel costat de l’oferta, els habitatges iniciats al març van caure el 36,5% interanual i van assolir un mínim al qual no s’havia arribat en 17 anys. Els permisos de construcció, que són un indicador avançat de l’anterior, van baixar un percentatge encara més contundent, el 40,9%. Pel que fa a la segona qüestió, l’accés al crèdit ha estat un suport cada cop més important del consum privat en un període en què els ingressos fluixejaven. Així, amb un accés fàcil al crèdit, l’estalvi de les famílies en relació amb la renda disponible de les llars ha anat disminuint fins a acabar el 2007 en no-res. Ara la caiguda de preus deixa moltes famílies amb deutes superiors al valor dels seus immobles, situació que incentiva la morositat. L’actitud de la banca en el futur, malgrat que acabi de conjurar tots els problemes, serà de més cautela en la concessió de crèdits, de manera que el consumidor haurà de recuperar el costum d’estalviar.
|
|
|
Moltes famílies es troben amb deutes superiors al valor dels seus immobles.
|
|
El tercer factor, que afecta, precisament, el poder adquisitiu dels consumidors, és el mercat laboral, la principal font d’ingressos. L’ocupació es continua afeblint: al març, es van destruir 80.000 llocs de treball i es van ampliar les reculades dels dos mesos anteriors. L’alentiment, encara relativament suau, es va intensificant. Així, l’ocupació va augmentar el 0,4% en els dotze últims mesos fins al març, mentre que, en el mateix període de l’any anterior, ho va fer l’1,2%.
|
|
El mercat de treball intensifica la desacceleració i el petroli redueix el poder adquisitiu.
|
|
El quart factor té a veure amb la inflació. L’índex de preus al consum (IPC) del març es va incrementar el 4,0% interanual. El component subjacent, el general sense aliments ni energia, va repuntar lleugerament fins al 2,4% interanual. L’increment de l’índex subjacent sense lloguers continua a la vora d’un raonable 2,0%, però el risc és que els aliments i el petroli puguin ser cars per un temps. La qüestió aquí és veure que, malgrat que la translació d’aquests preus als altres sectors és molt petita, el veritable inconvenient és la disminució que això representa per al pressupost de les famílies, és a dir, el que queda després de pagar la benzina.
|
|
La inflació continua en el 4%, l’ISM es manté prop del 50 i la correcció del dèficit comercial és lenta.
|
|
La visió des del costat empresarial és una mica menys dramàtica. L’índex d’activitat de l’Institute for Supply Management (ISM) del març per al sector manufacturer va augmentar lleugerament fins als 48,6 punts, un nivell inferior a 50 que indica un cert predomini de respostes pessimistes. En el cas de l’ISM de serveis, va prosseguir la recuperació des del fort descens del gener i es va arribar als 52,2 punts al març. En els dos casos, continua la pressió a l’alça dels preus i la feblesa de l’ocupació.
|
|
|
|
|
Per la seva banda, la balança comercial de béns i serveis va presentar al febrer un dèficit de 62.321 milions de dòlars, netament superior al del gener a causa del repunt importador. La correcció del dèficit, que, sense el petroli, se situa el 31% del màxim de l’octubre del 2005, continuarà. Una altra qüestió és que el creixement de les exportacions, que representen el 12,5% del PIB, pot compensar la letargia del consum, que pesa el 71,5%.
|
Estagflació: com es pot frenar Pandora?
|
L’estancament amb inflació és un repte per a les polítiques macroeconòmiques
|
|
|
|
La mitologia explica que, fins que Pandora no va obrir la seva cèlebre àmfora –convertida en capsa pel Renaixement–, la humanitat havia gaudit de plena harmonia al món. En destapar-la, Pandora va alliberar totes les desgràcies humanes. Hi ha qui tem que, després d’un període de relativa tranquil·litat, el conjur entre la crisi subprime i els desajustaments als mercats de primeres matèries pugui alliberar un dels pitjors mals econòmics: el dimoni anomenat «estagflació».
|
|
|
|
L’origen del terme (de l’anglès stagflation) es remunta al 1965. Durant un discurs davant el parlament, Ian McLeod, que més tard seria ministre de finances britànic, va combinar els termes «estancament» i «inflació» per descriure una situació econòmica que aglutinava el pitjor de dos móns –alça de preus i estancament econòmic– i que va turmentar molts països durant més d’una dècada. El recent repunt de la inflació global i l’alentiment del creixement econòmic als Estats Units (vegeu el gràfic següent) i altres economies avançades –sense anar més lluny, l’espanyola– han despertat el record gairebé oblidat d’aquella època. Tot i que les similituds entre els dos períodes són notables, les diferències existents poden aportar la clau per evitar el retorn a un nefast passat que tants –i, en especial, les autoritats monetàries– voldrien segellar per sempre més.
|
|
|
|
Poc després d’entrar als setanta, la coincidència d’un període d’elevat creixement econòmic amb un seguit de males collites va disparar els preus mundials de les primeres matèries. L’embargament de l’Organització de Països Exportadors de Petroli a l’octubre de 1973 va quadruplicar el preu del petroli i va agreujar una situació que va acabar repercutint sobre el poder de compra de les llars nord-americanes. Tot plegat va dur els Estats Units, i de rebot la resta de les principals economies, a una recessió el 1974-1975, al mateix temps que la inflació assolia cotes històriques. El 1979, per enfosquir encara més el panorama, la inestabilitat a l’Orient Mitjà va comportar noves restriccions de cru i el segon xoc del petroli en menys de deu anys.
|
|
|
|
D’aquesta manera, i amb prou feines concebuda com a problema, l’estagflació es va convertir de sobte en una realitat que, segons les teories econòmiques del moment, era del tot anòmala. L’escola keynesiana tradicional –predominant des de la Segona Guerra Mundial– considerava molt improbable que estancament i inflació es donessin simultàniament. De fet, l’experiència històrica els havia dut a associar una caiguda de l’activitat econòmica (en concret, una alça en la taxa d’atur) a una reculada de la inflació, relació coneguda com la «corba de Phillips».
|
|
|
|
|
La magnitud i la durada de l’estagflació dels setanta va desmuntar l’estabilitat aparent de la corba de Phillips i, de retruc, els models econòmics keynesians en voga. Això va motivar un total replantejament de la teoria i de les fórmules habituals de política macroeconòmica. Els economistes Milton Friedman i Edmund Phelps, els dos premiats amb el premi Nobel, van ser els primers que van aportar una hipòtesi que explicava la desaparició de la relació tradicional entre inflació i atur. La clau cal buscar-la en les expectatives d’inflació: quan l’autoritat monetària permet un nivell excessiu d’inflació durant massa temps, tant les empreses com els treballadors tendeixen a anticipar una inflació futura superior i a incorporar aquesta expectativa en les negociacions de preus i de salaris. En un entorn poc competitiu i amb un mercat laboral poc flexible, això pressiona els salaris i els preus a l’alça en un procés que, si no es conté, pot derivar en una espiral d’inflació.
|
|
|
|
Tot i que encara no hi ha consens absolut a l’hora d’assenyalar el principal responsable de l’estagflació dels setanta, dominen dues possibles causes: un xoc d’oferta negatiu i una aplicació errònia i recurrent de polítiques macroeconòmiques keynesianes tradicionals. La perspectiva predominant invoca les dues: l’alça en els preus de les primeres matèries va encendre la metxa i l’ús de polítiques monetàries expansives dirigides a frenar la recessió va fer la resta. La inflació resultant de la creació excessiva de diners hauria afectat les expectatives i, en un entorn més regulat i menys subjecte a la competència que l’actual, s’hauria traslladat fàcilment a preus i salaris i hauria generat una espiral d’inflació.
|
|
|
|
Tornant al present, hi ha qui veu notables semblances entre la situació econòmica actual als Estats Units i la que s’hi va viure als setanta. Certament, l’alentiment del creixement econòmic en els últims mesos –arran de la crisi subprime i del consegüent desordre als mercats financers– és obvi i, malgrat això, la inflació es manté al voltant del 4%, és a dir, elevada en relació amb els últims anys (vegeu el gràfic següent). A més a més, la Reserva Federal ha retallat els tipus per intentar evitar la repercussió de la crisi financera sobre l’economia real. Tot plegat fa que molts es preguntin si som al llindar d’un nou brot d’estagflació, i no solament als Estats Units, sinó a escala mundial, com va acabar passant als setanta.
|
|
|
|
Tot i que les coincidències entre els dos períodes puguin semblar preocupants i una versió moderada d’estanflació als Estats Units sigui possible, el retorn d’un episodi tan sever, durador i global com el dels setanta és molt improbable. La gran diferència entre avui i els setanta cal buscar-la en les expectatives d’inflació. Per començar, el nivell actual d’inflació queda molt lluny de les xifres de dos dígits assolides llavors, tot i que les polítiques expansives recents podrien generar més inflació. En segon lloc, la regulació als Estats Units és més flexible i l’entorn econòmic és molt més competitiu, de manera que és més difícil generar espirals d’inflació. I, finalment, i raó principal, tant la teoria com les polítiques econòmiques han canviat radicalment de llavors ençà: la Reserva Federal, amb una millor comprensió de la seva capacitat d’influir sobre les expectatives d’inflació, ha demostrat la seva determinació d’evitar un episodi similar. En els últims anys, el creixent èmfasi de la majoria de bancs centrals en mantenir la inflació baixa i estable ha estat clau per guanyar credibilitat i disminuir així les pressions inflacionistes resultants dels xocs d’oferta. És impensable que es tolerin nivells d’inflació com els dels setanta que facin perillar aquesta reputació.
|
|
|
|
Així, doncs, tot i que l’estagflació continua plantejant un dilema a les polítiques macroeconòmiques convencionals –habituades a combatre un període recessiu amb fórmules expansives i un altre d’inflacionista amb fórmules restrictives–, les teories econòmiques d’avui en dia incorporen canvis en les expectatives d’inflació i ofereixen fórmules alternatives a les utilitzades pels bancs centrals dels setanta. Avui es parteix de la hipòtesi que l’estagflació a llarg termini és només conseqüència d’un mal ús d’aquestes polítiques i la clau és estimular l’economia sempre que les expectatives d’inflació es mantinguin ben ancorades. Mentre continuïn així (vegeu el gràfic següent), és possible entendre l’èmfasi actual de la Reserva Federal en prevenir la recessió, però, si arriba el moment en què l’estabilitat d’aquestes expectatives trontolla, no hi ha cap dubte que la política monetària tornaria a ser restrictiva per evitar una espiral d’inflació. És precisament l’atenció constant de la Fed a qualsevol factor que pugui avivar la inflació el que manté les expectatives controlades.
|
|
|
|
La llegenda diu que Pandora va tancar l’àmfora just abans que l’Esperança també en sortís. Esperem que les autoritats monetàries puguin frenar la seva Pandora abans que obri la capsa o que, com a mínim, puguin arribar a temps de deixar-hi dins la confiança en els bancs centrals, l’experiència passada i el que s’ha après de llavors ençà.
|
|
Japó
|
Japó: expansió amb les arques públiques esgotades
|
|
El Japó prossegueix la llarga expansió, però els consumidors no en participen i les arques públiques continuen en números vermells.
|
|
El passat 31 de març, l’oposició al primer ministre Yasuo Fukua va obtenir una pintoresca victòria parlamentària. Va aconseguir que es retirés un impost «temporal» sobre el consum de petroli que havia durat 30 anys. Una victòria pírrica, ja que l’erari públic japonès no es pot permetre gaires alegries. Amb les passades reduccions del consum públic, ja no queden gaires estalvis per fer, i, segons l’Organització per a la Cooperació i el Desenvolupament Econòmic (OCDE), el dèficit pressupostari del 2007 va arribar al 3,4% del PIB i el deute brut acumulat del sector públic va arribar al 180% del total de l’economia. Així, amb la capacitat per a expansions fiscals limitada i amb uns tipus d’interès del 0,5%, que no deixen marge per a gaires davallades, el que és realment sorprenent és que el Japó afronti el sisè any d’expansió, tot i que de perfil baix, creixent a l’1,7% interanual en el quart trimestre.
|
|
El final de la deflació és degut al petroli car i no a la demanda interna.
|
|
La deflació, la caiguda dels preus, ha estat una xacra de l’economia en els últims anys. Les previsions del Banc del Japó vaticinaven que el creixement de la demanda neutralitzaria el període deflacionista. No obstant això, el que ha neutralitzat temporalment les caigudes de preus ha vingut de fora: petroli i aliments cars. En aquest sentit, els preus de les importacions van créixer al març el 8,3% interanual, en contrast amb l’abaratiment de les exportacions, els preus de les quals van cedir el 6,8%. Gràcies a això, l’IPC del febrer va pujar l’1,0% interanual i l’índex sense aliments frescos va avançar el mateix percentatge, la qual cosa representa l’increment més elevat dels 10 últims anys. No obstant això, un altre índex d’inflació subjacent, el general sense energia ni aliments, va tornar a registrar un descens del 0,1% en relació amb el mateix període de l’any anterior.
|
|
La producció industrial repunta i l’atur és baix…
|
|
La taxa d’atur continua en nivells molt baixos, a causa de la demografia minvant: al febrer, va quedar en el 3,9% de la població activa. Això no es tradueix en increments salarials, i la confiança del consumidor continua en nivells baixos. No obstant això, en el mateix mes, les vendes al detall van continuar repuntant i van créixer el 3,2% interanual. La compra d’automòbils també va estabilitzar els descensos al març, tot i que continua el 15% per sota dels màxims del 2005. Pel costat de l’oferta, la producció industrial del febrer va avançar el 4,0% interanual i es va apropar als nivells del 2006. Destaca, en aquest apartat, el vigor de la producció de béns de consum, que es va accelerar i va arribar a taxes de creixement del 6,9% interanual. No obstant això, les comandes de maquinària, indicador avançat de la demanda inversora, es van incrementar un magre 2,7% interanual en el mateix període, gràcies, com ja és habitual, a les comandes destinades a la indústria exportadora, el pes de la qual continua augmentant i arriba ja al 49,9% del total.
|
|
…però els empresaris ho veuen negre i no semblen disposats a invertir.
|
|
La publicació de l’índex Tankan d’activitat empresarial elaborat pel Banc del Japó corresponent al primer trimestre del 2008 va aigualir aquests tímids repunts. L’índex per a grans empreses manufactureres va baixar de 19 fins al nivell dels 11 punts i l’índex per a grans empreses no manufactureres va passar de 16 a 12. Les expectatives per als propers mesos són de disminució en la formació de capital, un capítol que ha estat, precisament, un dels principals motors de l’activitat en els últims temps.
|
|
El mercat immobiliari s’estanca, però el superàvit comercial es manté, gràcies a les exportacions a Àsia.
|
|
Per la seva banda, el mercat immobiliari assisteix a un descens de l’activitat que no afecta els preus. Al març, les vendes d’immobles van recular el 33,3% interanual a l’àrea de Tòquio, i, no obstant això, els preus van continuar avançant, amb un increment del 6,2% interanual. També va prosseguir l’alça del preu del sòl a les sis ciutats més grans, amb una pujada del 8,8% interanual en el tercer trimestre del 2007, el 21,6% per damunt del mínim del començament del 2005. Per la seva banda, els habitatges iniciats van recular al febrer el 5,0% interanual, però, en termes absoluts, es van iniciar 95.866 habitatges, el 58% per damunt del mínim del setembre.
|
|
|
|
|
Al costat positiu es va tornar a situar el superàvit comercial, que, en els dotze mesos fins al febrer, va arribar fins als 12,2 bilions de iens, gràcies al vigor exportador. Així, considerant les xifres del febrer, la disminució del 6,0% interanual de les exportacions destinades als Estats Units va ser compensada per un increment del 13,8% de les destinades a la resta d’Àsia, on destaca el creixement dels fluxos dirigits a l’Índia, als països de l’Associació de Nacions del Sud-est Asiàtic (ASEAN) i a la Xina, circumstància que evidencia que, ara com ara, Àsia conserva la vitalitat, tot i la feblesa de l’economia nord-americana.
|
Bombolles financeres i immobiliàries: lliçons de l’experiència japonesa
|
L’enfonsament de la borsa i de l’immobiliari cap al final dels vuitanta va submergir el Japó en una llarga crisi
|
|
|
|
Al final de la dècada dels vuitanta, l’ascensió econòmica del Japó semblava imparable. En termes de paritat de poder de compra, el país del sol naixent era la segona economia del planeta, amb un pes en l’economia global que va passar del 8,4% el 1980 al 9,3% el 1991. Si la marxa econòmica era portentosa, més ho era el valor que van assolir els seus actius. El 1989, a l’abric d’una divisa en contínua apreciació, la capitalització del mercat borsari, mesurada en dòlars, va superar la meitat del total mundial. El valor dels immobles tampoc no semblava tenir límit, i molts especulaven amb el moment en què el Japó agafaria el relleu dels Estats Units al capdavant de l’economia global. No obstant això, el Japó estava a punt d’entrar en la seva dècada perduda. Des de l’inici de 1991, la sòlida promesa va entrar en una llarga letargia de la que no és clar que hagi despertat. Durant la dècada dels vuitanta, el creixement acumulat del PIB en termes reals havia estat del 43%, però, en el decenni següent, l’avanç es va situar en un escàs 9,6%. La seva quota de l’economia mundial ha baixat i s’ha col·locat poc per damunt del 6%. Molts es pregunten fins a quin punt l’esclat de la bombolla borsària i immobiliària japonesa s’assembla al que està succeint ara als Estats Units. O si el prolongat període d’estancament econòmic, com el travessat pel Japó, és el que ens espera ara, després dels fasts dels últims anys. Es pot aprendre alguna lliçó de l’experiència japonesa?
|
|
|
|
La resposta no és gens fàcil. El primer que caldria esbrinar és per què el Japó va patir una interrupció tan dràstica de la seva ascensió. Quina va ser la causa de la feblesa de la demanda interna i del llarg període deflacionista? Una primera resposta caldria buscar-la en la combinació de dos elements que formen part de la mateixa idiosincràsia o manera de ser del Japó, és a dir, una demografia estancada amb propensió a l’envelliment i una cultura que tendeix a l’excés d’estalvi.
|
|
|
|
|
No obstant això, la hipòtesi dels factors idiosincràtics és molt incompleta. La causa principal de la «dècada perduda» va ser la forma com es va gestionar l’enorme bombolla financera i immobiliària. És en aquest punt, tot i que sigui en diferent grau, on hi ha el risc de similituds amb la crisi de crèdit originada al mercat hipotecari nord-americà. Des del màxim del desembre de 1988, quan la capitalització de la borsa japonesa va arribar a un increïble 51% del total mundial, va començar un llarg període de descensos que, justament deu anys més tard, la deixaria en l’11%. L’índex Nikkei 225 va tocar sostre al desembre de 1989 en gairebé 40.000 punts. Menys de tres anys després, a l’agost de 1992, no superava els 15.000. El 2003 va arribar a baixar dels 7.500.
|
|
|
|
Més espectaculars serien fins i tot les pèrdues al sector immobiliari. Els preus, simplement, es van enfonsar després d’una alça que havia estat espectacular. Entre el començament de 1991 i el segon trimestre del 2005, el preu del sòl al conjunt de les sis principals ciutats va caure el 75,9%, i, a la propietat comercial, les reculades van arribar al 86,9%. Al conjunt del país, els descensos van ser una mica menys dràstics, però això no va ser un consol, perquè, el 2006, la pèrdua va arribar al 55,9% del valor assolit el 1991.
|
|
|
|
|
Aquests descensos en el valor dels actius van tenir importants efectes en els balanços comptables dels qui els tenien en abundància: empreses i bancs. Les empreses japoneses, mitjançant un sistema d’estretes relacions amb els bancs que generava baixes primes de risc, havien tingut, tradicionalment, uns alts nivells d’endeutament per afrontar una forta inversió. Amb la pèrdua de valor dels actius, les ràtios d’endeutament es van disparar fins a nivells extrems i van deixar en molts casos el valor net comptable, el valor dels actius menys el dels deutes, en negatiu. No obstant això, i malgrat el deteriorament dels balanços, moltes empreses japoneses continuaven sabent fer bé els seus negocis. Electrònica de consum, instruments de mesurament, ordinadors o automòbils continuaven i continuen essent altament competitius als mercats internacionals.
|
|
|
|
Per tant, moltes empreses que es trobaven en aquesta tessitura van continuar funcionant. Però hi havia un canvi crucial. Per sanejar a poc a poc els malmesos balanços, amb uns actius disminuïts i uns deutes desmesurats, el primer objectiu va passar a ser la reducció del deute. La conseqüència d’això va ser el descens de l’endeutament empresarial(1). Més enllà dels balanços, aquest fenomen també s’observa en el pes descendent de la inversió sobre el PIB.
|
|
|
|
Seguint, en part, el raonament de l’economista nord-americà Irving Fisher (que ja va anticipar fa un segle situacions de despalanquejament com l’actual), la liquidació dels deutes va comportar una allau de vendes d’actius. L’escassetat d’inversions i l’excés d’estalvi van dur el país a una situació de deflació. El Banc Central del Japó va augmentar la massa monetària i els tipus d’interès nominals van baixar, però el problema no estava en la falta de liquiditat, sinó en la falta d’empreses disposades a assumir crèdits i a invertir.
|
|
|
|
Al sector bancari, el panorama no era millor. Segons Anil Kashyap,(2) els bancs japonesos, sense productes rendibles a escala internacional, tenien avantatges comparatius en l’empresariat japonès, però, com aquest empresariat estava poc disposat a endeutar-se, no quedaven gaires opcions. A més a més, els seus balanços estaven plens de deutes de cobrament dubtós. Les injeccions de liquiditat del Banc del Japó servien per recompondre el balanç, però no per concedir crèdits i reactivar el creixement econòmic. A més a més, amb els tipus d’interès nominals a llarg termini en nivells de l’1% o del 2% com a molt, la corba de tipus va quedar gairebé plana, i, sense una diferència entre l’interès a llarg i a curt termini, la recuperació dels bancs es va fer més difícil. El trencaclosques s’acabava de complicar perquè, amb deflació, els baixos tipus d’interès nominals es convertien en tipus reals relativament alts, més elevats generalment que als Estats Units o a Europa, la qual cosa desincentivava definitivament la inversió.
|
|
|
|
Només quedava un camí per provar: forçar un augment de la demanda agregada mitjançant la despesa pública i el dèficit públic. El pitjor risc era generar inflació, però, en aquestes circumstàncies, la pujada dels preus hauria estat considerada una benedicció. Però tampoc no va donar resultat. En pocs anys, es van succeir enormes dèficits, i el deute públic es va enfilar fins a taxes siderals amb un resultat, en termes de creixement, decebedor. És com si els ciutadans japonesos, anticipant els futurs impostos que acabarien sufragant les despeses públiques, haguessin contrarestat l’increment del dèficit del seu govern amb un major estalvi privat.
|
|
|
|
En els últims anys, sembla que la situació de l’economia japonesa ha tornat a poc a poc a una situació de normalitat. De la seva llarga crisi es deriven algunes lliçons per a la situació actual. En primer lloc, la necessitat de reaccionar amb rapidesa i contundència contra l’esclat de les bombolles immobiliàries i financeres. En segon lloc, el paper clau que juga un sanejament ràpid del sector bancari, per establir així amb rapidesa els mecanismes de finançament de l’economia.
|
|
Brasil
|
Brasil: demanda interna a l’alça i superàvit comercial a la baixa
|
|
El Brasil creix el 6,1%, amb el suport del consum privat i de la inversió, però el sector exterior continua feble.
|
|
El PIB brasiler va prosseguir el robust avanç amb un increment del 6,1% interanual en el quart trimestre, la qual cosa deixa el creixement per al total del 2007 en el 5,4%, el ritme més alt des del 1990, llevat del 2004. El principal protagonisme de l’activitat cal atribuir-lo a la demanda interna. Així, el consum privat va avançar al 8,6%, mentre que la inversió, que continua accelerant, es va incrementar el 16,0%. No obstant això, el sector exterior, vigorós fins no fa pas gaire, va continuar evidenciant un perfil de certa crisi. El lleuger repunt de les exportacions, que les va dur a créixer el 6,3% interanual, va ser contrarestat, en primer lloc, per l’avanç del 23,4% de les importacions. També cal considerar que, en abaratir-se els preus, les exportacions van continuar baixant en termes nominals en relació amb el mateix període de l’any anterior.
|
|
|
La indústria avança amb força, en especial en béns de capital, però la inflació repunta fins al 4,7%.
|
|
Entre els últims indicadors d’activitat, la producció industrial va prosseguir el repunt de l’inici de l’any i, al febrer, va avançar el 9,7% interanual. Per la seva banda, la producció industrial de béns de capital, crucial per a la continuïtat de l’expansió, va conservar la força que va prevaler el 2007 i, al febrer, va créixer el 25,0% interanual. Tot i el repunt de la indústria, la utilització de la capacitat productiva va tenir un augment gairebé imperceptible i es va situar en el nivell dels 81,7 punts.
|
|
Les finances públiques segueixen el camí de l’austeritat, però el descens de l’atur s’estanca i el superàvit comercial es dilueix amb rapidesa.
|
|
Pel que fa a la demanda, les vendes al detall van créixer el 12,2% interanual al febrer i van mantenir el to robust del 2007. No obstant això, les compres d’automòbils del març es van incrementar el 9,9%, una taxa netament inferior a l’habitual. Amb aquesta puixança de la demanda interna, l’IPC va continuar la tendència a l’alça i va arribar a un increment del 4,7% al març, quan, al començament del 2007, s’havia arribat a un mínim del 3,0%. Aquests nivells continuen essent acceptables en una economia com la brasilera. No obstant això, la tendència alcista es podria incrementar, atesa l’evolució dels preus a l’engròs, que es van continuar accelerant i van pujar el 10,6% interanual al febrer.
|
|
|
|
El descens de l’atur perd força, tot i que el creixement de la demanda continua essent robust. Així, al febrer, la taxa d’atur del districte de São Paulo va quedar en el 13,6% de la població activa, estancada per tercer mes consecutiu, tot i que el valor continua essent netament inferior al predominant fa només un parell d’anys. La frugalitat continua al terreny fiscal, i, en els dotze mesos fins al febrer, l’estalvi del sector públic va continuar compensant en més de dues terceres parts els pagaments d’interessos del deute extern i va deixar el dèficit del període en el 2,1% del PIB, en línia amb el procés de correcció dels últims anys. Al sector exterior, sembla que el real ha trobat una certa estabilitat, però prossegueix el ràpid deteriorament del superàvit comercial, el qual, en els dotze últims mesos fins al març, va ser de 34.100 milions de dòlars, 10.600 milions menys que en el mateix període de l’any anterior. Aquí la desacceleració de les exportacions coexisteix amb l’embranzida de les importacions, les quals, en el mateix període, van créixer el 35,9% interanual.
|
|
Argentina
|
Argentina: creixement amb inflació
|
|
L’Argentina creix el 9,1%, gràcies a la demanda interna, mentre que el sector exterior evoluciona a la baixa.
|
|
L’expansió manté un to elevat, amb un PIB que, en el quart trimestre de l’any, va créixer el 9,1% interanual. L’activitat continua dominada per la demanda interna, amb un consum privat que es va incrementar el 9,3% i una inversió que es va accelerar notablement i que va assolir un ritme d’avanç del 17,7%, de manera que la seva contribució al creixement econòmic s’apropa a la meitat del total. El sector exterior, per la seva banda, va continuar detraient forces a l’avanç, l’1,6% del 9,1% total, amb unes importacions que creixen molt per damunt de les exportacions, que, malgrat tot, van repuntar cap al final de l’any.
|
|
La inflació, propera al 9%, és el risc més important de l’economia.
|
|
El gran perill de l’economia argentina, però, continua essent el control de la inflació. L’avanç de l’IPC al març es va situar en el 8,8% interanual. Els preus dels aliments, que van pujar el 7,7%, semblen relativament moderats, atesa la conjuntura global, i els preus a l’engròs, amb increments del 13,1%, es van desaccelerar lleugerament. No obstant això, la inflació real podria estar molt per damunt de les estadístiques oficials. La comparació amb les inflacions relativament moderades d’altres països de la zona representa una clara limitació de la competitivitat argentina.
|
|
|
El consum al detall continua vigorós i la indústria manté el to.
|
|
Aliens, en aparença, als problemes de preus, els indicadors de demanda més recents continuen apuntant a la continuïtat del cicle expansiu. Les vendes al detall van créixer al febrer el 28,1% interanual a la regió de Buenos Aires i un espectacular 43,1% en el total dels grans magatzems, tot i que caldria considerar aquí que la pujada dels preus infla les xifres. La venda d’automòbils dels dotze últims mesos fins al març es va desaccelerar, tot i que va conservar un respectable ritme del 18,6% interanual. El nivell queda el 14,7% per sota del màxim històric, que sembla una mica més difícil d’assolir del que ho semblava uns mesos enrere. Al costat de l’oferta, la producció industrial, amb un avanç del 8,5% interanual, va donar continuïtat al repunt iniciat a l’octubre.
|
|
La taxa d’atur se situa en el 7,5%, i el superàvit comercial es manté momentàniament, gràcies als increments dels preus.
|
|
Per sectors, l’automòbil es va prendre un respir després d’uns mesos de creixement explosiu, però va agafar el relleu l’acceleració de la indústria química, que, al febrer, es va incrementar el 7,3% interanual, i dels metalls en general, que van avançar el 36,6%, i de l’acer en particular, amb una pujada del 12,2%. Per la seva banda, l’Indicador Sintètic de l’Activitat de la Construcció, amb un increment del 13,9% al febrer, va intensificar el repunt dels mesos anteriors, mentre que l’Indicador de l’Activitat Industrial del mateix període, amb un avanç del 5,9%, perdia una mica de força.
|
|
|
|
Al mercat laboral, amb l’ajut de la fortalesa de la demanda, la taxa d’atur del quart trimestre va baixar al 7,5% de la població activa, tot i que la revisió periòdica de l’Enquesta Permanent de les Llars la va deixar per damunt de les xifres publicades anteriorment. Per la seva banda, el superàvit comercial del febrer va continuar repuntant fins als 12.100 milions de dòlars, el valor més alt des del 2004. És significatiu que l’increment coincideixi amb la puixança de la demanda interna. No obstant això, aquest increment és degut a la pujada del preu de les exportacions després d’un període d’abaratiment, situació que planteja dubtes sobre la seva continuïtat.
|
|
Primeres matèries
|
Primeres matèries: el petroli trenca els seus màxims
|
|
El petroli anota nous màxims.
|
|
El petroli ha registrat nous màxims històrics a l’abril. Va iniciar el mes en la zona dels 99,8 dòlars per barril (cru de qualitat Brent per a lliuraments a un mes) i, després d’una escalada gairebé sense interrupcions, va acabar-lo creuant la cota dels 117 dòlars. En un procés paral·lel, el barril de West Texas cotitzava l’1 d’abril a 100,6 dòlars i gairebé a 120 en els últims dies del mes.
|
|
|
|
Algunes de les primeres matèries restants segueixen camins similars. En particular, les primeres matèries alimentàries repliquen de forma força ajustada el patró de demanda en creixement, limitacions d’oferta (en aquest cas amb decisions polítiques de restringir les exportacions de productes com l’arròs o el blat en certs països productors) i entrada d’inversors.
|
|
Les primeres matèries alimentàries registren importants ascensos a l’abril, amb l’embranzida de l’arròs com a protagonista.
|
|
Tot plegat ha impulsat les cotitzacions del conjunt de les primeres matèries agrícoles, que, segons l’índex CRB, han augmentat el 5% a l’abril. Entre els productes que componen aquest índex, cal destacar el creixement dels preus de la soja (15,9% a l’abril), el cacau (10,4%) i el blat de moro (5,8%). No obstant això, amb un creixement del 26,7%, ha estat l’arròs, un producte no inclòs en aquest indicador, el protagonista del mes.
|
|
|
|
En canvi, el grup dels metalls, que fins ara havia protagonitzat un ascens molt dinàmic, va corregir a l’abril una part de la seva tendència recent. Per productes, cal esmentar les caigudes del níquel (descens del 3,9% a l’abril) i del zenc (reculada del 3,6%) i, en sentit contrari, l’ascens de l’alumini (4,1%).
|
|
|
Pots subscriure't ara per ser avisat per correu electrònic cada vegada que s'actualitzi l'Informe Mensual a internet. També per rebre per correu electrònic i en format PDF el/s capítol/s escollit/s.
|
Tots els documents estan en format Adobe Acrobat (format PDF).
Per poder visualitzar un document amb format PDF necessites el programa Acrobat Reader. Si no el tens instal.lat, descarrega’l ara.
|
|
Descarrega’t un acccés a Estudis i Anàlisi Econòmica des del teu mòbil
T'enviarem gratis un SMS amb l'accés directe
|
