Com han de respondre els bancs centrals a les oscil·lacions dels preus dels actius?

  El debat sobre com haurien de respondre els bancs centrals a les caigudes als mercats financers ha adquirit una rellevància especial durant l’últim any. En el període d’importants pujades en els preus dels actius mobiliaris i immobiliaris, el debat es va centrar en el paper que haurien d’exercir els bancs centrals per intentar «punxar» una bombolla. D’ençà de l’esclat de l’actual crisi financera el 9 d’agost del 2007, els dos bancs centrals més grans del planeta han aplicat respostes diferents a la crisi. Com podem veure al gràfic següent, la Reserva Federal ha rebaixat els tipus d’interès des del 5,25% fins al 2% en l’últim any, a mesura que l’índex Dow Jones de la borsa de Nova York s’enfonsava. D’altra banda, el BCE ha mantingut els tipus d’interès de referència constants en el 4% des de l’agost del 2007 i, fins i tot, els va apujar al 4,25% en la reunió de juliol del 2008, tot i la davallada de l’índex DJ Eurostoxx 50. Podem concloure, davant d’aquesta evidència, que la Fed reacciona als moviments de la borsa, mentre que el BCE els ignora? Què diu la teoria econòmica sobre això? En aquest requadre intentem explicar les respostes dels dos bancs centrals a la crisi i també els pros i els contres de cada estratègia.

  En primer lloc, cal recordar que el BCE i la Fed tenen comeses diferents. El BCE té com a comesa principal l’estabilitat de l’índex de preus al consum. El BCE no ha abaixat els tipus durant l’últim any perquè la inflació s’ha mantingut en valors molt per damunt de l’objectiu del 2%. De fet, quan va esclatar la crisi, el BCE ja havia preanunciat una pujada de tipus per al setembre del 2007 esmentant la creixent inflació a la zona de l’euro. Aquesta pujada va ser ajornada fins al juliol del 2008 per donar un cert respir al sistema financer. Davant de la crisi, el BCE es va decantar per utilitzar les dues principals eines a la seva disposició per complir dos objectius diferents. Mantenint els tipus d’interès de referència, el BCE ha intentat comunicar als mercats la seva fermesa per controlar la inflació. A més a més, el BCE ha injectat grans quantitats de liquiditat en el mercat interbancari mitjançant operacions de recompra (repos) per reduir la pressió sobre els tipus d’interès en aquest mercat (els euríbor a diversos terminis).

  D’altra banda, la Fed té una doble comesa d’estabilitat de preus i màxima taxa d’ocupació sostenible. En un intent d’alleujar la crisi econòmica i financera i d’evitar un augment de l’atur, la Fed ha posat tota la carn a la graella i ha rebaixat els tipus d’interès 325 punts bàsics durant l’últim any; a més a més, ha creat nous instruments per injectar més liquiditat en el sistema financer i rebaixar els tipus en el mercat interbancari.(1) Per tant, sembla que la Fed ha abandonat temporalment l’objectiu d’inflació, que també ha augmentat en l’últim any i ha arribat al 5,4% a l’agost del 2008, per centrar-se en evitar, tant sí com no, una recessió als Estats Units.

  Significa això que la Fed «segueix els desitjos de Wall Street» en abaixar els tipus d’interès quan els mercats financers tenen problemes? No necessàriament. Si tant el banc central com la borsa anticipen una recessió, és possible que observem, simultàniament, una caiguda dels preus de les accions (per la disminució dels beneficis empresarials futurs) i una davallada dels tipus d’interès, sense que això impliqui que la Fed segueixi Wall Street.(2) De fet, l’actual president de la Reserva Federal, Ben Bernanke, en el seu temps de catedràtic de la Universitat de Princeton, va ser un defensor fervent de la tesi que mantenia que els bancs centrals no haurien de parar esment als preus dels actius financers per fixar el tipus d’interès de referència.(3) El banc central només hauria de reaccionar quan un augment dels preus dels actius (de la borsa o del mercat de l’habitatge) comporta un escalfament de l’economia mitjançant l’efecte riquesa. És a dir, el banc central només hauria de reaccionar quan l’increment del preu dels actius comporta una acceleració del consum i de la inversió que s’acaba reflectint en un increment de la inflació.

  Les tesis sostingudes per Bernanke i els seus coautors conclouen que els bancs centrals no haurien de tenir un objectiu per a la inflació del preu dels actius, tal com el tenen per a la inflació del preu dels béns de consum, perquè els actius estan més subjectes a l’existència de bombolles financeres. Això comporta dos problemes: en primer lloc, és difícil distingir en temps real si el preu d’un actiu té un component de bombolla financera i en quina magnitud; en segon lloc, els moviments en el tipus d’interès necessaris per eliminar una bombolla financera són de tal magnitud que podrien desestabilitzar greument la resta de l’economia. Un refinament d’aquesta teoria és el que es podria anomenar com a doctrina Greenspan de resposta asimètrica de la política monetària als mercats financers: atès que no podem conèixer el component especulatiu dels preus dels actius, el banc central no hauria de respondre als preus dels actius quan pugen (més enllà del seu efecte inflacionista), però sí hauria de reaccionar quan baixen i es descobreix amb certesa que la bombolla ha esclatat.

  El problema d’aquesta forma de procedir apareix quan l’economia es troba sota l’efecte consecutiu de diverses bombolles, com ha estat el cas de l’economia dels Estats Units en l’última dècada (a la borsa, el mercat de l’habitatge, les primeres matèries, etc.). A més a més, és molt possible que els baixos tipus d’interès alimentin noves bombolles, com, per exemple, al mercat immobiliari. Per aquest motiu, altres economistes (com Steven Cecchetti, en l’actualitat al BIS) suggereixen que el banc central sí hauria de reaccionar apujant els tipus d’interès davant de la sospita que existeixin bombolles fins i tot abans que apareguin signes d’escalfament a la resta de l’economia. Per bé que és cert que és difícil detectar una bombolla financera, els seus símptomes se solen fer evidents, si més no qualitativament.

  Finalment, un tercer corrent posa l’accent en el paper que pot jugar el banc central o l’autoritat supervisora dels bancs a l’hora d’adoptar mesures contracícliques per reduir l’impacte de les bombolles financeres sobre l’activitat real, sense necessitat de variar els tipus d’interès de referència. Per exemple, es pot obligar els bancs comercials a provisionar fons addicionals o a ampliar capital per finançar les activitats de les quals es pugui sospitar que alimenten una bombolla.(4) Algunes de les propostes de canvi en la regulació bancària que es discuteixen en l’actualitat van precisament en aquesta direcció.

  En definitiva, el BCE ha dedicat l’últim any a mantenir la inflació sota control i no ha parat gaire esment a les borses europees. D’altra banda, la Fed ha utilitzat tota la seva munició per evitar, a tot preu, una recessió, i això ha augmentat la percepció que reaccionava a allò que succeïa a Wall Street, tot i que no sembla que aquest sigui el cas. Tal com ha suggerit el governador Mishkin en un discurs recent, el que ha fet la Fed és reaccionar a les conseqüències econòmiques d’una davallada en els preus dels actius.(5) Aquesta reacció pot tenir sentit si pensem que l’estructura econòmica de les economies europea i nord-americana és diferent. Als Estats Units, hi ha més participació als mercats financers i més productes financers associats al mercat hipotecari, i, per tant, l’economia està més exposada a fluctuacions en els preus dels actius mobiliaris i immobiliaris. De tota manera, esperem que aquesta fase de tipus d’interès baixos no comporti la creació de noves bombolles en altres mercats.

Tots els documents estan en format Adobe Acrobat (format PDF).
Per poder visualitzar un document amb format PDF necessites el programa Acrobat Reader. Si no el tens instal.lat, descarrega’l ara.