Informe sencer ( 1,12 MB )

 

La correcció de l'elevat desequilibri exterior provocarà el desendeutament del sector privat

  A la novel·la David Copperfield, Charles Dickens va escriure que la diferència entre la felicitat i la misèria d'una persona depèn de no gastar sistemàticament més del que ingressava. Si ho traslladem al nivell nacional, això equivaldria a dir que l'economia espanyola ha reduït la seva felicitat en els deu últims anys. Durant aquest període, Espanya ha presentat creixents dèficits per compte corrent i ha registrat, en el segon trimestre del 2008, el seu màxim històric, del 10,5% del PIB, que l'ha situat entre les economies desenvolupades amb més dèficit, molt per damunt del 5,0% de la nord-americana. Aquest desequilibri ha incrementat l'endeutament net extern espanyol fins al 80% del PIB el 2008.

  El saldo de la balança per compte corrent i de capital equival al flux financer net amb l'exterior, és a dir, la diferència entre l'estalvi i la inversió nacionals. Com s'aprecia al gràfic, la bretxa entre les dues partides ha augmentat de manera considerable durant els deu últims anys, a causa del fort impuls de la inversió, i ha generat una important necessitat de finançament exterior de l'economia espanyola. Per la seva banda, l'estalvi agregat s'ha mantingut força estable, malgrat la reducció de l'estalvi de les llars, que ha estat parcialment compensat per l'increment de l'estalvi de les administracions públiques. Aquest comportament difereix de manera considerable del viscut als Estats Units, on la necessitat de finançament ha estat provocada pel deteriorament de l'estalvi tant de les llars com de les administracions públiques.

  Així, el cicle expansiu espanyol dels últims anys, impulsat per la inversió en construcció i béns duradors, s'ha sustentat en l'endeutament dels agents econòmics, en particular empreses i llars, que han pogut gaudir d'una facilitat de finançament gairebé sense límits.

  És sostenible aquest elevat dèficit de l'economia espanyola? Un dèficit per compte corrent pot tenir efectes positius per al desenvolupament d'una economia si els recursos obtinguts són utilitzats per generar rendes futures que permetin la devolució dels deutes i de les obligacions adquirides o, el que és el mateix, si és sostenible a llarg termini.

  Atès que el dèficit per compte corrent tendeix a incrementar el deute en relació amb la resta del món, una manera de jutjar la sostenibilitat del dèficit és avaluar l'endeutament que s'hi associa. D'una manera simplificada, la sostenibilitat del deute depèn del dèficit anual, de la taxa de creixement nominal de l'economia i del tipus d'interès que s'aplica al deute acumulat.(1) L'ingrés d'Espanya a la Unió Econòmica i Monetària (UEM) i l'augment de l'estalvi mundial en els últims anys van generar una revisió a l'alça de les expectatives de creixement espanyoles i una reducció dels tipus d'interès i del risc associat a la inversió al país, que han alleujat la càrrega del deute.

  No obstant això, un exercici hipotètic mostra que, atès el dèficit corrent actual, perquè el deute net acumulat espanyol s'estabilitzi al voltant del 80%, caldria, en termes nominals, un creixement del PIB superior al 10% i un tipus d'interès del deute de l'1,5%, supòsits poc probables. El mateix exercici, sota hipòtesis més plausibles (creixement nominal del 5,5% i tipus d'interès del 4,5%), donaria un endeutament d'equilibri molt elevat (sis cops superior al PIB del país). En els dos casos, adquireix una gran importància la càrrega dels interessos associats al deute net, que puja, amb el nivell d'endeutament net actual, al 3,6% del PIB, fet que dificulta encara més la compensació del desequilibri.

  Aquest elevat endeutament significa un factor de risc molt important per a l'economia espanyola, ja que fa que sigui vulnerable a un increment del tipus d'interès, a una desacceleració econòmica o a un estancament dels fluxos de capital internacional, situacions que tenen lloc en l'actualitat i que eren impensables fa dos anys. Conseqüentment, l'elevat desequilibri que presenta l'economia espanyola en relació amb la resta del món s'ha de corregir durant els propers exercicis.

  L'esclat de la crisi financera en el tercer trimestre del 2007 va provocar un augment de la incertesa i va repercutir en una major aversió al risc, acompanyada per l'enduriment de l'accés al crèdit i per la necessitat de liquiditat. Aquest context ha provocat una congelació del mercat de capitals, que, juntament amb l'esgotament del model de creixement espanyol, ha reduït l'atractiu de la inversió a Espanya i ha contret dràsticament les entrades de capitals estrangers. Així, la partida que ha patit una reducció més intensa ha estat la inversió estrangera en cartera, que s'ha vist parcialment compensada pel creixement de la partida d'altres inversions, reflex de la nova cobertura de les necessitats de liquiditat de les institucions financeres, amb un elevat augment del finançament a curt termini.

  Atesa aquesta situació de restricció del finançament extern, l'economia espanyola s'enfronta a un ajustament sever del dèficit per compte corrent i, conseqüentment, a un intens ajustament de la despesa interior. Les dades del dèficit acumulat durant dotze mesos mostren ja la reducció del dèficit d'un punt percentual durant els dos últims trimestres. Aquesta caiguda hauria pogut ser més intensa sense la possibilitat del recurs a les subhastes de liquiditat del Banc Central Europeu (BCE), que han permès satisfer una part de la necessitat de finançament extern, tot i que a costa de l'augment del pes del finançament a curt termini.

  La correcció del desequilibri exterior es produeix a través de la menor necessitat de finançament del sector privat, que compensa el major endeutament de l'Estat propiciat per la davallada de la recaptació impositiva i per l'augment de la despesa, motivats pels plans d'estímul fiscal. Tot plegat fa pensar que, durant els propers exercicis, es mantindrà aquesta tendència, amb una reducció del dèficit que, segons les nostres previsions, es podria situar al voltant del 5% en els dos propers exercicis.

  No obstant això, en el nou marc, en què el capital privat serà més reticent a l'adquisició d'actius estrangers, aquests nivells continuaran essent molt elevats, de manera que, després d'aquest últim cicle d'endeutament excessiu, l'economia espanyola, en especial la de les famílies i les empreses, haurà de fer cabal de les paraules de Dickens... Ha arribat el moment de recuperar les guardioles.

  Aquest requadre ha estat elaborat per Joan Daniel Pina

  Departament d’Economia Europea, Servei d’Estudis de ”la Caixa”

---

Tots els documents estan en format Adobe Acrobat (format PDF).
Per poder visualitzar un document amb format PDF necessites el programa Acrobat Reader. Si no el tens instal.lat, descarrega’l ara.