Notícies Estudis
|
|
|
|
Informe Mensual, núm 327 - Setembre 2009
|
|
|
Mercats financers
|
|
|
|
|
Mercats monetaris i de capital
|
Quan i com finalitzar les laxes polítiques monetàries
|
|
Al Regne Unit, el banc central es mostra pessimista sobre la fragilitat del sector financer i amplia el programa de compra d’actius financers.
|
|
El Banc d’Anglaterra va fer públic l’informe periòdic sobre inflació el 12 d’agost. El governador, King, va comentar, en la seva compareixença, que la inflació podria caure, al Regne Unit, per sota de l’1%. L’objectiu del banc central britànic és una inflació del 2% dins d’un rang entre l’1% i el 3%. King va indicar que, al Regne Unit, el sistema financer continua en una situació molt fràgil i que, a més a més, els bancs necessitaran uns quants anys per reparar els danys que la crisi financera ha provocat en els balanços. Fins i tot va dir que els bancs han de ser conscients que necessitaran més capital.
|
|
|
|
Atesa la perspectiva d’un nivell d’inflació baix i d’una incerta recuperació, el banc emissor va decidir expandir el programa de compres d’actius per un import de 50.000 milions fins a un total de 175.000 milions de lliures, tot i que és conscient que, a mitjà termini, aquesta extraordinària política d’estímul monetari haurà de ser retirada. I serà el nivell d’inflació el que, segons el banc emissor, marcarà la normalització de la política monetària al Regne Unit. L’anàlisi del banc central, però, suggereix que no es produirà fins que, com a mínim, hagin transcorregut uns quants trimestres.
|
|
|
|
|
Precisament, l’estabilització d’algunes economies i la revisió a l’alça de les previsions de creixement per part de diversos organismes internacionals han obligat els bancs centrals a reflexionar sobre les estratègies i el timing de finalització de les laxes polítiques monetàries aplicades actualment.
|
|
El governador de la Fed publica un article sobre l’estratègia per finalitzar l’expansiva política monetària actual.
|
|
En aquest sentit, el governador de la Reserva Federal, Ben Bernanke, va publicar a la premsa un article titulat, precisament, «L’estratègia de sortida de la Fed», en el qual argumenta la necessitat de mantenir durant un llarg període de temps la política monetària actual. D’altra banda, indica que l’estratègia de la Fed està íntimament vinculada al seu balanç. Considera que el banc central disposa de dos elements per poder endurir la política monetària: pagar un tipus d’interès a les reserves que els bancs comercials tenen dipositades a la Fed i reduir les reserves disponibles. El pagament d’un tipus d’interès als dipòsits que els bancs comercials tenen disponibles al banc central marcaria un nivell mínim per als tipus d’interès a curt termini als Estats Units, ja que els bancs no estarien disposats a prestar-se entre ells a un tipus d’interès inferior al que poden obtenir lliure de risc per les seves reserves al banc central.
|
|
|
|
En la reunió de política monetària del 12 d’agost, la Fed va decidir mantenir el tipus d’interès oficial en el rang 0%-0,25%. Tot i que va confirmar l’existència de senyals d’estabilització en l’economia, va preveure mantenir aquest nivell de tipus durant un llarg període de temps. Arran de la millora de la situació, i per promoure una suau transició als mercats, va anunciar l’alentiment del programa de compra de bons del Tresor, el qual, segons anticipa, finalitzarà al final d’octubre.
|
|
El BCE manté el tipus d’interès de referència en l’1%, però observa una millora en el flux de crèdit concedit a les famílies.
|
|
Per la seva banda, el Banc Central Europeu (BCE), en la reunió del Consell del 6 d’agost, va decidir mantenir el tipus d’interès de referència en l’1%. Fins i tot tenint en compte els efectes retardats negatius d’un previsible augment de l’atur al conjunt de la zona de l’euro, va considerar que el nivell actual és l’apropiat. El president del BCE, Jean-Claude Trichet, en la compareixença posterior a la reunió, va explicar que el flux de crèdit a les pimes s’havia reduït, però que, en canvi, el crèdit concedit a les famílies s’havia recuperat en relació amb el mes anterior.
|
|
El BCE anuncia, al seu informe mensual, que la recessió global ha tocat fons.
|
|
A més a més, Trichet va anunciar que, en la pròxima reunió del setembre, presentarà les noves previsions dels economistes del BCE, les quals podrien ser revisades lleugerament a l’alça, tot i que, amb gran prudència, va preferir evitar la quantificació del canvi. No obstant això, va recordar que, de tota manera, es mantindria l’alt nivell d’incertesa sobre la futura trajectòria econòmica, per a la qual no va descartar alts i baixos. El BCE, a l’informe mensual de l’agost, va anunciar que, segons el seu parer, la recessió global ha tocat fons i que el ritme de contracció s’alenteix clarament. La publicació de les dades de creixement positiu del segon trimestre a França i a Alemanya va confirmar la posició del BCE.
|
|
Les massives injeccions de liquiditat permeten que els tipus d’interès dels mercats interbancaris mantinguin la tendència a la baixa.
|
|
Als mercats monetaris, les intenses accions dels bancs centrals en la injecció de liquiditat han conduït a mínims històrics els nivells de referència. Per exemple, al final d’agost, el tipus d’interès euríbor a tres mesos va arribar al 0,82% i l’euríbor a 12 meses es va col·locar en l’1,30%. El mateix succeïa als Estats Units, el Japó, el Regne Unit i Suïssa.
|
|
|
|
D’ara endavant, és difícil que es mantingui la velocitat de caiguda experimentada pels tipus d’interès durant els últims mesos. Però la voluntat dels bancs centrals de mantenir els tipus directors baixos durant un període llarg i extens per consolidar la recuperació fa preveure que els tipus d’interès del mercat interbancari es mantindran a la vora dels nivells actuals en els propers mesos.
|
|
En canvi, la millora de les perspectives econòmiques fa que pugin els tipus d’interès oferts pel deute públic a llarg termini.
|
|
L’evolució dels tipus d’interès al mercat de deute públic a llarg termini ha estat diferent. En el mes d’agost, els tipus d’interès oferts pel deute públic a llarg termini s’han incrementat a la majoria de països, però això no s’ha degut a un augment del risc inflacionista, perquè les expectatives inflacionistes estan fermament ancorades, com diversos bancs centrals han reconegut als informes mensuals.
|
|
|
|
En realitat, cal atribuir el moviment a una sensible millora de les perspectives econòmiques. Certament, els programes de compres de bons de deute públic per part dels bancs centrals han evitat que el moviment fos més intens. I, tot i que seria lògic que es mantingués la tendència de lleuger augment i que, al final de l’any, el deute públic presentés uns tipus d’interès més alts, no haurien de ser sensiblement més elevats que els nivells actuals, ja que el consens econòmic espera una lenta i anèmica recuperació.
|
Tipus de canvi: es manté l’estabilitat dels últims mesos
|
|
Es manté l’estabilitat dels últims mesos en les cotitzacions de l’euro, el dòlar i el ien.
|
|
Després dels forts moviments experimentats al mercat de divises des de l’inici de la crisi financera, a l’agost del 2007, les divises més importants han mostrat una gran estabilitat en els últims mesos. Per exemple, des del juny, el tipus de canvi entre l’euro i el dòlar s’ha mogut en un estret rang, aproximadament, del 4%. El rang ha fluctuat entre 1,38 i 1,44 dòlars per euro, però sense una direcció definida. Cap a la meitat d’agost, l’euro cotitzava al voltant d’1,42 dòlars.
|
|
|
|
El mateix ha succeït amb el tipus de canvi entre el ien japonès i el dòlar, tot i que, en aquest cas, el rang ha estat més ampli: al voltant del 8% entre el màxim i el mínim des del febrer d’enguany. Durant aquest període, un dòlar ha cotitzat entre 93 i 101 iens. El gràfic de la trajectòria d’aquesta cotització tampoc no mostra una tendència clara.
|
|
Alguns països asiàtics estan preocupats per la relativa apreciació de les seves divises enfront del dòlar.
|
|
En canvi, alguns països asiàtics, llevat de la Xina, s’han mostrat preocupats per la relativa apreciació de les seves divises. Entre aquestos països hi ha Corea del Sud, Indonèsia i Malàisia. El motiu és la pèrdua de competitivitat que això representa per als seus exportadors, tenint en compte que la Xina ha mantingut el tipus de canvi ancorat en 6,8 iuans per dòlar des del juliol de l’any passat.
|
Les borses marquen nous màxims
|
|
Les borses pugen més del 50% des dels mínims assolits al març.
|
|
Durant els mesos de juliol i agost, els mercats de renda variable van mostrar un bon comportament, reflex de la cotització d’un escenari econòmic amb menys riscos a nivell global. El procés de revaloració dels índexs borsaris en relació amb el mínim assolit al març va prosseguir i va arribar a nivells aproximats del 50% per l’S&P 500 i l’Eurostoxx 50. Mereix un esment especial l’extraordinària trajectòria de l’Ibex 35, que, tot i que, des del març, ha recollit una revaloració superior al 60%, des de l’inici de l’any acumula un increment de valoració proper al 20%.
|
|
|
|
|
La lenta recuperació dels indicadors avançats d’activitat i la consistència de les expectatives de recuperació econòmica van provocar moviments d’ajustament en les primes de risc i la normalització dels indicadors de volatilitat. El reflex immediat va ser l’augment dels fluxos inversors des d’actius de mercats monetaris amb menys risc cap a la borsa, atrets per unes millors rendibilitats. Els inversors van mantenir les preferències pel sector financer i per les indústries subjectes a la recuperació del cicle econòmic, com les de recursos naturals i automòbils.
|
|
Les polítiques monetàries no convencionals donen suport a la pujada de les borses...
|
|
La continuïtat del recorregut alcista dels mercats borsaris va estar determinada per les dades econòmiques de les principals economies i per la campanya de resultats del segon trimestre de les companyies cotitzades. Addicionalment, des dels bancs centrals, es va mantenir el compromís d’aplicació de mesures no convencionals de política monetària per dinamitzar els fluxos de crèdit cap al sector privat.
|
|
...igual que els indicadors econòmics...
|
|
Des de l’àrea de les dades econòmiques, tot i que continua existint un ampli diferencial entre els indicadors avançats d’expectatives empresarials i les dades de l’economia real, a poc a poc s’aprecia una millora d’aquestes últimes, les quals apunten a un marc econòmic de menor deteriorament. Així ho han confirmat les dades avançades d’activitat econòmica als Estats Units i a la zona de l’euro entre l’abril i el juny, que han mostrat una incipient recuperació industrial. Un altre dels aspectes macroeconòmics rellevants és la progressiva estabilització del sector residencial nord-americà. El repunt de les vendes i dels preus dels habitatges des dels mínims de les tres últimes dècades i la caiguda dels tipus hipotecaris juguen un paper clau de cara a la consolidació de les bases per al creixement. La nota negativa va correspondre al mercat laboral nord-americà. D’una banda, es va moderar la destrucció d’ocupació i, de l’altra, la ràtio de la població activa va patir el descens més important des de l’abril de 1984.
|
|
...els resultats empresarials del segon trimestre, que han sorprès positivament.
|
|
Un altre dels aspectes rellevants en l’escalada de les borses va ser la campanya de resultats de les companyies en el segon trimestre. Als Estats Units, després de la sorpresa del primer trimestre, quan les empreses van mostrar uns comptes menys deteriorats del que s’esperava, el segon trimestre es va saldar amb un balanç encara més esperançador. Del total de les 500 companyies cotitzades a l’S&P, el 73% d’anuncis van ser millors del que estava previst, i les bones notícies van correspondre al consum discrecional, a la indústria i al sector financer. Pel que fa a aquest últim grup, els grans bancs d’inversió, després d’haver realitzat importants ampliacions de capital, van aconseguir augmentar els ingressos, gràcies a l’increment en les xifres de negociació als mercats financers, i van procedir a tornar una part dels ajuts públics rebuts uns mesos enrere. A Europa, els resultats van ser més modestos, amb la presència d’un sector financer encara molt perjudicat per la crisi.
|
|
La tendència alcista de les borses es confirmarà si la millora dels indicadors reals té continuïtat.
|
|
En les properes setmanes, el procés de revaloració dels mercats de renda variable estarà determinat, en gran part, per la confirmació de la recuperació de l’escenari econòmic i financer global. Els principals aspectes que ajudaran a determinar aquesta tendència es podrien resumir en: i) la correlació entre les dades econòmiques i els indicadors avançats de l’activitat econòmica; ii) l’increment del consum de les famílies nord-americanes, clau per al creixement econòmic i, per tant, empresarial; iii) l’evolució de les economies emergents, amb especial atenció sobre la Xina; iv) l’efectivitat de les polítiques monetàries dels diferents bancs centrals sobre els mercats de crèdit.
|
Forta millora als mercats de crèdit
|
|
La millora dels mercats de crèdit es generalitza, situació que implica una caiguda rècord del cost de finançament i un màxim històric en l’emissió de paper corporatiu.
|
|
Durant els dos últims mesos, els mercats de crèdit han mostrat un comportament molt positiu i les primes de risc s’han reduït fins als nivells previs a la crisi de Lehman Brothers. La millora es va iniciar en els segments de crèdit d’alta qualitat i, en l’actualitat, s’ha ampliat als sectors de risc molt elevat, com els mercats de bons high yield. La reducció de les primes de risc ha anat acompanyada d’una forta emissió de paper, en un entorn en què les rendibilitats ofertes per alguns bons corporatius se situen en mínims. Les companyies aprofiten aquesta situació per allargar els terminis del deute. Aquest fenomen és una tendència que s’observa des d’abans de la crisi. Als mercats de crèdit, això es tradueix en una contínua substitució de crèdit o de préstecs per emissió de bons amb venciments mitjans de cinc anys. La millora de l’activitat als mercats primaris s’expandeix als mercats secundaris.
|
|
|
|
És un fet notable que, malgrat l’escassa necessitat de nou finançament, les empreses es mostrin molt actives en l’emissió de bons. Això pot obeir a l’amarga experiència patida als mercats de crèdit durant l’últim trimestre del 2008 i el primer d’enguany, quan el sistema financer va romandre gairebé tancat i moltes empreses es van veure al llindar del tancament, no per insolvència, sinó, simplement, per liquiditat.
|
|
|
Les agències de qualificació i els bancs es mostren més exigents i les empreses decideixen allargar el període mitjà de venciment del deute.
|
|
Altres factors influeixen en la mateixa direcció d’ampliar els terminis d’endeutament de les empreses, mitjançant l’emissió de bons corporatius: i) els bancs centrals executen les polítiques monetàries a través de la compra d’actius financers d’alta qualitat, això provoca la necessitat de tenir un rating elevat, i poder-se beneficiar així d’aquestes línies de finançament; ii) les agències de rating, després de la crisi financera, es mostren més exigents amb les ràtios de solvència i liquiditat de les empreses; iii) els bancs comercials s’han vist obligats a reduir la massa de crèdit per ajustar les ràtios de solvència, però, a més a més, el procés de desintermediació, sobretot en la banca nord-americana, continua intacte, i tot sembla indicar que les autoritats financeres nord-americanes aposten per la seva continuïtat.
|
|
Les variables més rellevants pressionen a l’alça els mercats de crèdit, malgrat les restriccions a la Xina.
|
|
Els factors que afecten la demanda de bons corporatius són l’atractiva rendibilitat i la solvència que ofereixen molts emissors. A més a més, després de dos anys en què els estalviadors han augmentat de manera espectacular la preferència per la liquiditat, els volums en els fons d’inversió sense risc, és a dir, invertits en bons dels governs, s’han situat en màxims, i, des de l’abril, s’observa un increment de fluxos cap als actius amb més risc, l’instrument principal dels quals són els bons corporatius. Com a factor extraordinari que pressiona temporalment la demanda d’aquests actius hi ha la política de compres d’actius financers dels bancs centrals, que entren en competència amb els inversors privats i pressionen a la baixa els tipus d’interès als mercats. El factor final, i potser el més determinant a llarg termini, és que, després de la crisi, s’ha produït un increment del nivell global de l’estalvi de les famílies. Aquesta evolució ha estat notable als Estats Units i en altres països molt afectats per la crisi.
|
|
La millora de qualificació de les agències de rating dóna suport al to positiu dels mercats de crèdit.
|
|
Tot i que la reducció de les primes de risc ha estat molt intensa des del passat mes d’abril, persisteixen les variables perquè aquesta tendència continuï. La més important és la contínua millora dels indicadors econòmics i de les expectatives de recuperació dels beneficis empresarials. També, a curt termini, serà positiva l’execució de les mesures expansives quantitatives dels bancs centrals, malgrat que aquest factor depèn de cada país. Mentre que, al Regne Unit, a la zona de l’euro i als Estats Units, la tendència és mantenir o expandir la liquiditat, a la Xina el procés ja és invers i té efectes negatius sobre els mercats financers, més visibles a la borsa.
|
|
|
|
La tendència positiva als mercats de crèdit també es recull en la millora de la qualificació creditícia de les agències de rating. Les principals agències de qualificació, Moody’s i S&P, han publicat una sensible millora de qualificacions creditícies des de l’inici del tercer trimestre, després de tres trimestres consecutius de dràstiques reduccions de les qualificacions de ratings de companyies.
|
|
La normalització als mercats de crèdit arriba a l’etapa final.
|
|
L’etapa final en la millora dels mercats de crèdit es comença a observar en la reducció dels requisits dels bancs comercials en l’oferta de préstecs i en la incipient recuperació de la demanda de crèdit d’empreses i famílies. Això és degut a la millora del balanç dels bancs i a la recuperació econòmica que ja s’observa en molts països, i és més notable en alguns sectors.
|
La borsa i les preferències dels estalviadors
|
Com reaccionaran els inversors després de la crisi global dels dos últims anys?
|
|
|
|
La proporció de renda variable en el patrimoni financer de les famílies ha oscil·lat al llarg del temps i ha respost a un ampli conjunt de factors, entre els quals cal destacar les perspectives econòmiques i els rendiments esperats del capital. Escenaris com l’actual, caracteritzat per fortes turbulències i elevada incertesa, provoquen canvis en els patrons de comportament financer dels agents econòmics, que, en el cas dels particulars, es tradueixen en el transvasament de l’estalvi financer en renda variable cap a actius amb menys risc.
|
|
|
|
Invertir en borsa s’associa a la presa de riscos, de manera que, quan aquests riscos són considerats elevats o són difícils d’avaluar, l’inversor «corrent» tendeix a rebutjar la inversió. Si, a més a més, es produeix un crash borsari que provoca pèrdues en la cartera d’inversió, els particulars tendeixen a defugir la inversió en renda variable per un temps considerable, fins que la memòria del desastre s’esvaeix o fins que les expectatives econòmiques milloren de forma sensible i apareixen noves oportunitats d’obtenir alts beneficis.
|
|
|
|
Aquest patró de comportament es pot veure al gràfic següent, que recull el pes de la renda variable en la cartera financera de les llars nord-americanes, per bé que, en aquesta ponderació, influeixen també les oscil·lacions relatives dels preus dels diferents actius. Així, la crisi energètica i econòmica dels anys setanta va frenar i va fer recular el creixent volum d’accions en les carteres, estimulat, fins aleshores, per la trajectòria de les cotitzacions, que es van arribar a doblar en els seixanta. Malgrat que, en els setanta, no va haver-hi cap crash borsari pròpiament dit, la prolongada crisi econòmica no va estimular la inversió en renda variable. La davallada dels ingressos disponibles de les llars i les magres perspectives dels beneficis empresarials expliquen que el pes de les accions en les carteres de les famílies assolís un nivell mínim. En canvi, la crisi borsària de 1987, tot i la seva intensitat, va ser molt curta i no va afectar la trajectòria de l’economia real, de manera que els seus efectes van ser molt passatgers. La gran escalada de les accions en poder dels particulars es va produir en els noranta i va assolir el zenit en esclatar la crisi dels valors tecnològics. Aquest daltabaix va tenir un fort impacte sobre les preferències dels particulars en relació amb el risc i, tot i que, en els primers anys de la dècada actual, les borses van exhibir un recorregut notablement alcista i l’economia va assolir una expansió espectacular, les reticències a l’hora d’augmentar el pes de les accions en van frenar l’avanç. La greu crisi originada el 2007 ha retallat de nou aquest pes i, ateses les seves característiques, comportarà una important resistència a l’hora d’incrementar la renda variable en el patrimoni familiar.
|
|
|
|
|
A Europa, el comportament de les famílies davant de la crisi no difereix gaire, deixant de banda el fet que la tendència a invertir en borsa és molt més baixa. Com es pot comprovar al gràfic següent, en el cas d’Espanya, també s’observa l’efecte de la crisi dels valors tecnològics i, amb la crisi actual, el descens de la participació de la renda variable en els fons d’inversió de les famílies fins als nivells més baixos dels dotze últims anys.
|
|
|
|
A les dues àrees econòmiques, els Estats Units i Europa, s’aprecien notables diferències en la participació de l’inversor particular en els mercats financers. Històricament, el perfil de l’inversor nord-americà s’ha caracteritzat, en primer lloc, per mantenir una proporció mitjana al voltant del 20% de renda variable sobre el total del seu patrimoni financer i, en segon lloc, per establir un objectiu de rendibilitat a llarg termini. En canvi, l’inversor europeu no solament presenta una predisposició inferior a mantenir una proporció de renda variable sobre el seu estalvi total, sinó que ha reaccionat amb més intensitat a la crisi i ha reduït gairebé el 50% la seva exposició a la borsa en relació amb els anys anteriors.
|
|
|
|
Quina serà la reacció dels inversors després de la crisi global dels dos últims anys? Fins ara, el comportament ha estat el propi d’un cicle fortament recessiu. En els últims mesos, la publicació de dades econòmiques més favorables, juntament amb la moderació de la volatilitat, ha impulsat l’augment de la confiança i de la tolerància al risc. Aquest nou escenari de recuperació, tot i que feble, ha propiciat que, al març, es produís un punt d’inflexió per a l’índex Standard & Poor’s 500 i per a la participació dels inversors particulars. La revaloració de la borsa, gairebé del 50%, s’ha produït, però, amb uns nivells de contractació inferiors a la mitjana de l’última dècada. Malgrat aquesta circumstància i gràcies al major grau d’estabilització econòmica, des de la primavera s’observa un augment de l’apetència pel risc per part dels inversors particulars. Això ha permès un lent increment de la proporció de les rendes familiars en borsa sobre el total del capital estalviat en fons d’inversió.
|
|
|
|
És en aquest moment quan els factors propis del comportament de l’inversor poden jugar un paper rellevant com a acceleradors del procés de participació en els mercats d’actius de risc. Elements com l’experiència financera dels inversors, la millora de les perspectives econòmiques o la moderació de les primes de risc han de contribuir, a mitjà termini, a l’augment de la proporció invertida en renda variable per part de les famílies. Així i tot, el moviment serà lent, a causa del trauma patit pels estalviadors després de les fortes caigudes de les borses durant la major crisi des de la Gran Depressió.
|
|
|
|
|
Aquest requadre ha estat elaborat pel Departament de Mercats Financers,
|
|
|
|
Servei d’Estudis de ”la Caixa”
|
|
|
Pots subscriure't ara per ser avisat per correu electrònic cada vegada que s'actualitzi l'Informe Mensual a internet. També per rebre per correu electrònic i en format PDF el/s capítol/s escollit/s.
|
Tots els documents estan en format Adobe Acrobat (format PDF).
Per poder visualitzar un document amb format PDF necessites el programa Acrobat Reader. Si no el tens instal.lat, descarrega’l ara.
|
|
Descarrega’t un acccés a Estudis i Anàlisi Econòmica des del teu mòbil
T'enviarem gratis un SMS amb l'accés directe
|
