Notícies Estudis
|
|
|
|
Informe Mensual, núm 329 - Novembre 2009
|
|
|
Mercats financers
|
|
|
|
|
Mercats monetaris i de capital
|
Normalització monetària: la importància d'escollir el moment adequat
|
|
La major estabilitat dels mercats financers...
|
|
A mesura que el pitjor de la crisi financera va quedant enrere, els dos principals bancs centrals a nivell global -la Reserva Federal dels Estats Units (Fed) i el Banc Central Europeu (BCE)- han manifestat que detecten una major estabilitat als mercats financers. Aquest diagnòstic explica que la Fed hagi decidit modificar alguna de les facilitats creades per afrontar la crisi. Per exemple, des de l'inici de l'estiu, la Fed ha reduït la quantia de fons subhastats mitjançant la facilitat TAF (Term Auction Facility) des dels 250.000 milions de dòlars fins als 150.000. A Europa, la major liquiditat en mans de les institucions es reflecteix en la forta caiguda dels fons sol·licitats en les operacions de refinançament setmanal. La demanda registrada en les últimes setmanes se situa per sota dels 100.000 milions d'euros, tres cops menys que els màxims del final del 2008. Aquesta situació reforça el convenciment de les autoritats monetàries sobre la necessitat de focalitzar tots els esforços en la planificació de l'estratègia de sortida, amb el propòsit de retirar ordenadament l'extraordinària injecció monetària realitzada.
|
|
...reforça la visió de la Fed i del BCE sobre la necessitat d'avançar en les estratègies per retirar l'expansió monetària.
|
|
Les estratègies de sortida tenen dues línies d'acció, una passiva i una activa. La línia passiva simplement requereix deixar vèncer, i no renovar, facilitats com les subhastes de crèdits en dòlars o la facilitat de crèdit per comprar paper comercial. De fet, la quantia d'algunes d'aquestes facilitats ja ha disminuït de forma important des dels alts nivells assolits cap al final del 2008, a causa de la menor demanda de liquiditat per part de les entitats financeres. La segona línia d'acció, amb mesures per reduir l'oferta de liquiditat i/o els increments de tipus d'interès, presenta desafiaments importants per l'impacte que pot provocar en el funcionament dels mercats i en la formació de les expectatives d'inflació dels agents. Perquè l'estratègia activa tingui èxit, es necessita escollir de forma adequada el moment d'actuar i ser prudent en la utilització de les eines disponibles.
|
|
La Fed ha provat aspectes operacionals relacionats amb el drenatge de liquiditat.
|
|
En un comunicat recent, la Fed ha reconegut que està provant, en col·laboració amb els agents participants al mercat, aspectes operacionals relacionats amb el drenatge de liquiditat (en concret, mitjançant reverse repo agreements). És evident que la Fed està planificant de forma anticipada perquè, quan arribi el moment oportú, tot funcioni de forma correcta. A més a més, la Fed considera la possibilitat d'estendre el nombre i la tipologia de les institucions de contrapartida més enllà dels 19 agents primaris (primary dealers) designats oficialment per operar amb ella. L'autoritat monetària també avalua l'ús d'altres eines, com la remuneració de les reserves excedents dels bancs o la venda directa d'actius.
|
|
Els tipus interbancaris de la zona de l'euro i dels Estats Units es mantenen estables.
|
|
La posició del BCE per revertir la gran expansió del seu balanç és menys complexa que la que enfronta la Fed. Així i tot, a la institució predomina un to de gran cautela. Això explica que, amb posterioritat a la reunió de política monetària celebrada el 8 d'octubre, Jean-Claude Trichet tornés a emfatitzar la necessitat de traçar amb molta anticipació el full de ruta que cal seguir per retirar els estímuls monetaris i fiscals. La principal línia d'actuació a Europa ha estat el relaxament de condicions en les operacions de refinançament a curt termini i la creació de préstecs especials a un any (LTRO). Aquest disseny permetria al BCE seguir una estratègia bàsicament passiva o, en el cas que sorgeixin riscos inflacionistes, implementar per exemple acords de reverse repos a l'estil dels que prepara la Fed. El programa de compra de bons que té en marxa el BCE, per la seva modesta quantia, no representa un obstacle significatiu de cara a l'estratègia de sortida. En l'actual context econòmic, no és previsible que tinguin lloc canvis en la política monetària convencional (modificacions de tipus d'interès) fins ben entrat el 2010. La feblesa del creixement i l'estabilitat de les expectatives d'inflació faciliten que els bancs centrals mantinguin per algun temps addicional els tipus d'interès en nivells reduïts per no interrompre la incipient recuperació econòmica i el normal funcionament dels mercats.
|
|
|
|
En aquest sentit, l'estabilitat -i també els baixos nivells- que registren els tipus d'interès interbancaris a Europa i als Estats Units reflecteix que els mercats descompten que els tipus d'interès oficials es mantindran reduïts durant un període prolongat. És probable que, a la primavera del 2010, la Fed i el BCE modifiquin el to de la política de comunicació, per començar a senyalitzar el moment en què podrien començar a apujar els tipus. Serà llavors quan s'observarà una suau tendència alcista en la corba de tipus interbancaris.
|
Estabilitat als mercats de deute públic
|
|
No es produeixen moviments significatius al mercat de deute públic...
|
|
A la taula següent, es pot comprovar que, durant el mes d'octubre, s'ha mantingut l'estabilitat als mercats de bons de deute públic. De fet, el període d'ancoratge dels tipus en nivells reduïts es va iniciar al mes de juny. Així, per exemple, el bund alemany amb venciment a 10 anys oferia un tipus d'interès anual del 3,29% al final d'octubre, molt proper al nivell registrat al mes de juny. Però no es tracta solament del cas del deute alemany, ja que la resta de bons emesos pels Estats de la zona de l'euro també han reflectit aquesta tranquil·litat.
|
|
...a causa de l'ancoratge de les expectatives d'inflació i del baix volum d'emissions.
|
|
Quina és la causa d'aquesta manca de moviments significatius en aquest mercat financer? Dos són els factors clau que permeten explicar aquesta situació. En primer lloc, en els últims mesos, els inversors i els analistes no han modificat substancialment les seves expectatives d'inflació. Així, la majoria d'institucions que publiquen previsions sobre la situació econòmica coincideixen en el fet que la recuperació serà modesta i sense tensions en els preus. És a dir, ara com ara, el consens continua apuntant a una absència de problemes inflacionistes, argumentat en l'elevat grau de capacitat ociosa en les economies i malgrat la ingent liquiditat emesa pels bancs centrals.
|
|
|
|
En segon lloc, el volum d'emissions de deute per part dels membres de la zona de l'euro ha baixat en el tercer trimestre en comparació amb els dos anteriors. De fet, la majoria de governs ja ha emès el 90% dels objectius per a l'any, ja que han procurat avançar el calendari d'emissions, de manera que, en aquesta etapa final de l'exercici, l'oferta de paper és relativament baixa.
|
|
Les expectatives d'inflació ancorades i les menors emissions de deute públic són elements que ajuden a assolir l'estabilitat.
|
|
No obstant això, aquests dos elements, i en especial el segon, presenten el risc de canviar de signe de cara als pròxims mesos i el 2010 i, conseqüentment, de provocar la reaparició de tensions als mercats de deute públic.
|
Tipus de canvi: el dòlar es deprecia
|
|
|
|
A la taula següent, es pot observar que, en l'últim mes, el dòlar s'ha depreciat l'1,8% en relació amb l'euro. Actualment, un euro es canvia per 1,49 dòlars, el 12,6% més que un any enrere. Cal advertir que la depreciació del dòlar no és solament enfront de l'euro, sinó que es manifesta enfront de la majoria de divises.
|
|
Els baixos tipus d'interès als Estats Units impulsen la feblesa del dòlar.
|
|
Els baixos tipus d'interès als Estats Units han impulsat aquesta depreciació del dòlar. Els inversors internacionals s'endeuten en dòlars, aprofitant els baixos tipus d'interès d'aquesta moneda, i compren actius emesos en divises que proporcionen una rendibilitat superior. Aquests tipus d'operacions financeres reben el nom de carry-trade, i fan referència al diferencial de tipus entre la divisa que finança l'operació i els tipus d'interès oferts pels actius adquirits.
|
|
|
|
L'abaratiment del dòlar ha desencadenat la resposta de diversos països, i no solament verbalment. Així, alguns bancs centrals d'Àsia van intervenir conjuntament als mercats de divises per frenar l'apreciació de les seves divises enfront del dòlar. Aquests països temien la pèrdua de competitivitat de les seves exportacions en relació amb la Xina, que manté de facto un tipus de canvi fix enfront del dòlar des del juliol de l'any passat. Per la seva banda, el Brasil va decidir aplicar un impost a les operacions d'entrada de capital a curt termini, també amb el propòsit de desanimar els fluxos que encareixen el real enfront del dòlar.
|
|
Àsia i Europa estan preocupades per la depreciació del dòlar i per l'impacte sobre les seves exportacions.
|
|
Fins i tot els ministres de finances europeus i el president del BCE, Jean-Claude Trichet, han mostrat la seva contrarietat per l'excessiva apreciació de l'euro. En definitiva, aquest factor podria dificultar o diferir la recuperació de la zona de l'euro, perquè les exportacions són un element bàsic que sol dinamitzar el cicle econòmic a la Unió Europea. Indubtablement, per consolidar la recuperació global, seria desitjable evitar una volatilitat excessiva als mercats de divises. La perspectiva de pujades del tipus d'interès de referència als Estats Units al llarg del 2010 hauria d'ajudar a frenar o fins i tot a revertir l'actual tònica de depreciació del dòlar.
|
Consolidació dels avanços de la renda fixa corporativa
|
|
|
|
A l'octubre, s'ha consolidat la millora als mercats de renda fixa, gràcies a la progressiva millora de les expectatives de recuperació econòmica, a la caiguda dels riscos als mercats financers -basada en l'actuació dels governs i dels bancs centrals- i a l'augment de l'apetència pel risc dels inversors, atesa la limitada rendibilitat d'altres actius financers.
|
|
Caiguda generalitzada de la rendibilitat i dels diferencials de crèdit als mercats de renda fixa corporativa.
|
|
La millora es tradueix en una caiguda generalitzada de les taxes de rendibilitat i en una reducció dels diferencials. El compromís dels bancs centrals de mantenir per algun temps els tipus d'interès en nivells baixos ha reduït el cost d'endeutament en alguns sectors, com l'hipotecari, fins a nivells mínims. Aquest és el cas dels Es-tats Units, on el cost de les hipoteques a 15 anys s'ha situat per sota del 4,5%, nivell mai vist abans. La caiguda en el cost del finançament i la reducció dels diferencials de crèdit estan estretament vinculats a la laxitud mantinguda pels bancs centrals.
|
|
|
|
|
La millora al mercat de crèdit a l'engròs durant les últimes setmanes ha estat més intensa als segments d'alt risc (high yield) i als segments del mercat on intervenen els bancs centrals. Als Estats Units, la posada en marxa del programa de compra d'actius tòxics (PPIP) ha estat determinant en la millora d'aquest sector, mentre que, a la zona de l'euro, la compra de covered bonds per part del BCE ha tingut un efecte molt positiu sobre aquests actius.
|
|
|
Les empreses aprofiten les condicions molt favorables dels mercats i continuen emetent a marxes forçades.
|
|
Les empreses aprofiten el baix cost del finançament i l'elevada liquiditat dels mercats per emetre volums rècord de deute corporatiu. Tant als Estats Units com a Europa, els imports de bons emesos per les empreses continuen superant els rècords històrics, en un procés que engloba un ampli espectre d'emissors pel que fa al país, el sector i el nivell de rating.
|
|
|
|
Per la seva banda, els inversors privats i institucionals continuen atrets pel binomi rendibilitat-risc. Des del mes d'abril, l'afluència de fluxos de capital cap als actius de renda fixa privada ha augmentat de manera ininterrompuda. Tot indica que aquest procés continuarà durant els propers mesos, perquè els fons en actius monetaris registren encara nivells elevats de patrimoni i el seu rendiment és gairebé nul.
|
|
|
|
La millora progressiva de l'escenari macroeconòmic i la forta caiguda dels riscos financers, propiciada per la intervenció dels bancs centrals, afavoreixen l'ascens de la qualificació creditícia de les empreses per part de les agències de rating. La caiguda en les previsions de morositat en diversos sectors dels Estats Units -i també d'altres països- és notable, particularment al segment high yield. Aquesta situació reflecteix l'eficàcia de les actuacions dels bancs centrals i de la recuperació econòmica.
|
|
Es mantenen les bones perspectives per al sector, sobretot pel baix nivell de rendibilitat en inversions alternatives.
|
|
A mitjà termini, i sense perjudici de correccions passatgeres, les perspectives per als mercats de renda fixa continuen essent positives a l'empara de la consolidació de la recuperació econòmica i de la millora progressiva dels beneficis empresarials. En aquest context, és previsible que el flux d'inversions cap a aquest mercat es mantingui sòlid. Simultàniament, l'emissió de bons corporatius es veurà frenada, principalment perquè la major part de les grans empreses ja han emès deute a mitjà termini i a llarg termini i tenen cobertes les necessitats de finançament dels pròxims mesos.
|
Les borses moderen el ritme de pujada
|
|
|
|
Els mercats de renda variable han tornat a oferir a l'octubre una bona evolució, per bé que la tònica generalitzada ha estat de moderació en el ritme de revaloració. Cal no oblidar que, des dels mínims assolits al març, els principals índexs borsaris acumulen una revaloració mitjana del 60%.
|
|
La pujada de les borses es basa en la recuperació econòmica i en la caiguda dels riscos.
|
|
En un context en què els nivells de liquiditat són encara molt elevats, els inversors es mostren més i més atrets per les perspectives de rendibilitat dels actius arriscats, com les accions. Efectivament, la menor aversió al risc ha jugat un paper clau en l'apreciació de les borses, en una etapa en què els nivells inicials de participació dels fons institucionals en la renda variable eren baixos.
|
|
|
|
|
Altres factors, pertanyents a l'àmbit empresarial, que han propiciat l'alça de les borses són la bona marxa de la campanya de resultats empresarials del tercer trimestre i la recuperació de l'activitat inversora dels hedge funds.
|
|
Els resultats empresarials mostren recuperació en la segona meitat de l'any.
|
|
Precisament, un dels moments més esperats pels inversors i pels gestors de carteres és la publicació periòdica de beneficis de les companyies cotitzades. A l'octubre, ha començat la campanya de publicació dels resultats del tercer trimestre als Estats Units i a Europa, amb predomini de les sorpreses positives. Des de l'abril, després del dràstic ajustament a la baixa de les previsions durant els primers mesos de l'any, els analistes han anat millorant les seves estimacions. Addicionalment als bons resultats que s'han conegut, la recuperació de l'entorn econòmic global, la caiguda de les primes de risc i la menor volatilitat dels mercats ajuden a comprendre el canvi de les estimacions dels analistes financers.
|
|
|
|
El fet que la proporció d'empreses que publiquen resultats més positius del que s'esperava sigui substancialment superior a la de les que sorprenen negativament és un dels principals impulsos per als índexs. A més de confirmar el procés de recuperació empresarial, representa un augment dels guanys per acció i serveix de reclam per als fluxos inversors. Fins ara, del 40% de les empreses de l'S&P 500 que han fet públics els seus resultats, el 80% ha sorprès favorablement. La raó fonamental d'aquest augment ha estat l'agressiva reducció de costos iniciada per part de les empreses i, en especial, dels laborals.
|
|
Els hedge funds tornen als mercats d'actius de risc.
|
|
Un altre aspecte que contribueix positivament és el retorn dels hedge funds a la renda variable. Amb l'inici de la crisi, la fugida d'aquests fons especialitzats del conjunt d'actius de risc va ser gairebé total, fet que va arrossegar a la baixa els preus de les accions. Ara, quan sembla que les deficiències del sistema financer global es comencen a resoldre, i atès un escenari econòmic més estable a mitjà termini, els hedge funds s'han començat a posicionar de nou en actius de renda fixa corporativa i de renda variable, amb una marcada preferència pels d'economies emergents.
|
|
El principal risc és el deteriorament de les expectatives sobre la recuperació econòmica.
|
|
A mitjà termini, cal esperar que la tendència de recuperació de les borses es mantingui, tot i que la intensitat de les pujades es pugui moderar, però és a curt termini on s'incrementa la probabilitat que es produeixin correccions en els índexs. En efecte, després de vuit mesos consecutius de revaloració borsària, i en un context en què la normalitat del sistema financer sembla gairebé restaurada, el principal risc és que els inversors reaccionin negativament a les decepcions que pugui generar el ritme de recuperació econòmica global.
|
El sistema financer després de la crisi: més petit i més simple?
|
És possible identificar ja algunes línies del que serà la configuració del sistema financer en els pròxims anys
|
|
|
|
El sector financer ha viscut durant els dos últims anys una convulsa crisi d'abast internacional. En els moments culminants, cap al final del 2008, diverses entitats van sucumbir a les dificultats, alguns mercats financers es van bloquejar i, de fet, el conjunt del sistema va estar prop del col·lapse. La catàstrofe es va evitar, en bona part, gràcies a la contundent intervenció dels governs i dels bancs centrals de la majoria de països.
|
|
|
|
Com en ocasions precedents al llarg de la història, una crisi d'aquesta magnitud desencadena una transformació important en la fesomia del sistema. D'una banda, les autoritats supranacionals i nacionals despleguen un programa de reformes reguladores d'ampli espectre i de gran abast. De l'altra, tant els prestadors com els prestataris i els intermediaris modifiquen les pautes de comportament arran de les lliçons apreses durant aquesta traumàtica experiència i de les noves circumstàncies imperants.
|
|
|
|
Encara és molt aviat per discernir amb prou precisió la configuració que adoptarà el sistema financer d'aquí a quatre o cinc anys. Però sí és possible identificar ja algunes forces en moviment que, probablement, acabaran essent decisives.
|
|
|
|
Abans pot ser útil revisar breument alguns trets bàsics de l'evolució del sistema durant els anys previs a la crisi. Dos elements destaquen: el sector financer va augmentar la seva presència en el conjunt de l'economia i va fer-ho orientant-se cap a un model cada cop més desintermediat i de creixent complexitat. Lògicament, els punts de partida, els detalls i les circumstàncies van ser diferents en funció dels països, però cal afirmar que aquesta va ser una pauta general.
|
|
|
|
La desintermediació fa referència al desenvolupament, de forma paral·lela a les entitats bancàries tradicionals (prenedores de dipòsits dels estalviadors i atorgants de préstecs a curt i a llarg termini), d'altres canals per a la transferència de recursos des dels agents excedentaris als deficitaris. En primer lloc, els mercats de capitals clàssics, com, per exemple, els que permeten al govern emetre obligacions o a les empreses pagarés, bons i accions, que són adquirits pels estalviadors (directament o a través, per exemple, de fons d'inversió o de pensions). En segon lloc, un variat grup d'entitats i d'instruments que, sobre la base dels mercats de capitals, s'interposen i recondueixen els recursos cap als prestataris finals. Aquest complex entramat, que alguns anomenen «sistema bancari a l'ombra», inclou entitats com els bancs d'inversió, els fons monetaris, els SIV (Structured Investment Vehicles), els hedge funds i les entitats de private equity, així com -en una accepció àmplia- instruments com les titulitzacions o els derivats de crèdit. Van ser precisament aquestes institucions les que van protagonitzar l'augment de la presència de les activitats financeres en el conjunt de l'economia, en especial als Estats Units (s'estima que, el 2007, el volum d'actius en mans d'aquestes entitats superava el dels bancs comercials tradicionals).
|
|
|
|
|
La crisi i les seves seqüeles han alterat el funcionament d'aquests tres tipus de canals, però no tots de la mateixa manera. El sistema a l'ombra ha estat el gran damnificat. De fet, la gestació i la propagació de les turbulències van ser degudes, en bona part, a les disfuncions i a les febleses d'institucions com els bancs d'inversió o els instruments complexos de finançament estructurat (SIV, CDO). La major part d'aquests elements han desaparegut o s'han transformat en versions més senzilles. Altres àrees, com els hedge funds i les entitats de private equity, han experimentat un descens important de volums. La problemàtica dels mercats de titulització és especialment destacable, per la gran dimensió que van adquirir en els anys previs a la crisi i pels seus vincles amb algunes entitats bancàries (les que van adoptar el model originate-and-distribute). Doncs bé, durant els últims mesos, les emissions de titulitzacions han descansat gairebé exclusivament en la participació del govern (com a garant) o dels bancs centrals (com a compradors o finançadors), mentre que les emissions al mercat obert han estat molt escasses.
|
|
|
|
L'activitat del sector bancari tradicional, tot i que feble, no ha patit amb tanta intensitat. De fet, en la fase més aguda de la crisi, una part de l'activitat del «sistema a l'ombra» es va recanalitzar cap al balanç dels bancs comercials. Posteriorment, a causa de la severitat del deteriorament de l'economia real i d'un procés lògic de despalanquejament per part dels bancs i de les famílies, l'evolució dels préstecs s'ha orientat a la baixa. No obstant això, la magnitud d'aquest descens, tant als Estats Units com a Europa, no es desvia substancialment de les regularitats empíriques observades en cicles econòmics del passat. Per la seva banda, l'evolució dels dipòsits no ha patit gaires tensions durant aquests dos anys de crisi, tot i que és cert que amb l'ajuda de l'extensió de les garanties públiques.
|
|
|
|
|
Finalment, la dinàmica als mercats de capitals clàssics ha representat un cert contrapunt. Alguns d'aquests mercats també es van paralitzar durant les setmanes crítiques posteriors a la fallida de Lehman Brothers, però es van recuperar amb rapidesa i viuen enguany un veritable boom. En el cas dels mercats de deute públic, això és plenament previsible. Més remarcables resulten els rècords històrics en les emissions de bons corporatius, primer de les empreses de rating elevat i, més recentment, de les de baixa qualitat. Sens dubte, aquests mercats s'han beneficiat indirectament de les mesures adoptades pels governs i pels bancs centrals, però també ha jugat al seu favor un grau de transparència major que en el cas de les titulitzacions, juntament amb les limitacions en la capacitat de préstec dels bancs, arran de la seva situació de capital.
|
|
|
|
En definitiva, la reacció inicial a la crisi consisteix en una reducció de la dimensió del sector financer i en una reorientació cap a mercats i instruments més senzills. A mesura que la crisi vagi quedant enrere, la continuïtat a mitjà i a llarg termini d'aquestes pautes dependrà de l'evolució d'alguns factors fonamentals -tecnològics, macroeconòmics i reguladors- que, en els anys previs, van empènyer en la direcció d'un sistema gran i complex.
|
|
|
|
Els canvis en el marc regulador seran particularment importants. La idea dominant és que calen reformes profundes per mitigar el risc sistèmic, és a dir, el risc que problemes inicialment localitzats en una àrea, en un mercat o en una institució s'estenguin al conjunt del sistema. Sota aquest prisma, el «sistema a l'ombra», fins ara escassament regulat i supervisat, és objecte d'un profund escrutini (noves normes per als hedge funds, per als CDS, per a les titulitzacions, etc.). Probablement, l'efecte serà el d'acotar-ne el desenvolupament i la interdependència amb altres àmbits. Pel que fa al sector bancari tradicional, les principals propostes consisteixen a augmentar els requeriments de capital i de liquiditat de les entitats individualitzades i a establir mecanismes per evitar el contagi de problemes entre elles. Aquests requeriments serien proporcionalment majors per a les entitats grans i per a les que realitzen activitats complexes i de risc elevat (titulitzacions, trading, etc.). En aquest cas, els efectes previsibles apuntarien a una simplificació de les activitats, però agregadament a una menor disponibilitat i a un major cost del crèdit. Les reformes proposades en l'àmbit dels mercats de capitals clàssics no semblen tan transcendents i, bàsicament, pretenen millorar la transparència (per exemple, a través de les agències de rating).
|
|
|
|
En conjunt, d'aquest contingut en les propostes inicials de reforma caldria esperar que, efectivament, es consolidi la nova tendència cap a un sistema més senzill i acotat. No obstant això, el procés regulador només està al començament, i l'embranzida reformista actual es pot frenar o fins i tot canviar de direcció per causes diverses, com, per exemple, una insuficient coordinació entre les diferents instàncies reguladores, en especial a nivell internacional.
|
|
|
|
Aquest requadre ha estat elaborat per Avelino Hernández
|
|
|
|
Departament de Mercats Financers, Servei d'Estudis de "la Caixa"
|
|
|
Pots subscriure't ara per ser avisat per correu electrònic cada vegada que s'actualitzi l'Informe Mensual a internet. També per rebre per correu electrònic i en format PDF el/s capítol/s escollit/s.
|
Tots els documents estan en format Adobe Acrobat (format PDF).
Per poder visualitzar un document amb format PDF necessites el programa Acrobat Reader. Si no el tens instal.lat, descarrega’l ara.
|
|
Descarrega’t un acccés a Estudis i Anàlisi Econòmica des del teu mòbil
T'enviarem gratis un SMS amb l'accés directe
|
