Notícies Estudis
|
|
|
|
Informe Mensual, núm 350 - Octubre 2011
|
|
|
Mercats financers
|
|
|
|
|
Mercats monetaris i de capital
|
Temps difícils
|
|
La desacceleració del creixement econòmic global condiciona l'entorn financer.
|
|
L'actualitat del panorama financer està protagonitzada, des de fa mesos, per un seguit de factors de risc que provoquen, a més del ja conegut moviment de fluxos de capital cap als actius de qualitat, un deteriorament gradual en les condicions d'accés al finançament per a nombrosos agents. Entre els riscos més importants, hi ha la caiguda de les expectatives de creixement econòmic a nivell global, la dilació temporal i l'extensió geogràfica de la crisi del deute sobirà de la zona de l'euro i les diferents actuacions de les autoritats monetàries dels països emergents per pal·liar els perills de sobreescalfament de les seves economies i el posterior aterratge brusc.
|
|
|
|
Segurament, els efectes d'aquests factors, amb les diferents vies de reconducció i tractaments de política econòmica, continuaran determinant el comportament dels mercats financers a curt termini. Amb prou perspectiva, i a mesura que els contratemps actuals es vagin esvaint, les condicions per als mercats financers haurien de millorar, amb el suport del cicle de creixement econòmic expansiu i de la confiança restaurada dels inversors.
|
Els bancs centrals reaccionen davant de la desacceleració econòmica
|
|
Les estratègies de política monetària difereixen en funció del país.
|
|
Des de fa uns mesos, l'economia mundial ofereix símptomes clars de moderació en el ritme de creixement. Els shocks adversos del març van donar pas a una nova etapa en el cicle econòmic global, caracteritzada per la moderació de l'activitat, una situació que inicialment havia de ser de caràcter passatger i limitada en el temps. Aquest procés es troba en diferents fases de maduració en funció de l'àrea geogràfica. El mateix passa amb les taxes d'inflació, estretament vinculades a l'encariment de les primeres matèries al final del 2010. Això explica que els bancs centrals mantinguin diferents estratègies monetàries, sobre la base de la definició dels seus objectius i de les condicions que perceben a les seves àrees. No obstant això, en els últims mesos, el denominador comú és una sensibilitat creixent dels bancs centrals cap al risc que la desacceleració sigui més intensa del desitjable i desemboqui en una recessió, sobretot en el context de dubtes sobre la situació del balanç (endeutament) de diversos països i entitats financeres.
|
|
La Fed adopta més mesures per impulsar el creixement econòmic.
|
|
Als Estats Units, la Reserva Federal (Fed), després de la reunió del comitè de política monetària del 21 de setembre, va exposar les conclusions de l'anàlisi de l'actualitat de l'economia i les noves directrius de política monetària acordades. El president de l'entitat, Ben Bernanke, va fer referència una vegada més a la fase de feblesa que travessa l'economia i va destacar els escassos avanços observats en els últims mesos en els principals indicadors d'activitat i de demanda privada. Igualment, va confirmar que, atès aquest escenari, les perspectives de l'entitat pel que fa a la creació d'ocupació eren modestes, motiu pel qual la Fed preveu que la taxa d'atur romandrà en nivells relativament elevats en els pròxims mesos. Sobre la base d'aquestes circumstàncies, i com ja va anticipar a l'agost, la Fed va decidir mantenir els tipus d'interès en el rang mínim possible (0%-0,25%).
|
|
La Fed recompondrà la cartera de bons del Tresor per mantenir baixos els tipus d'interès de llarg termini.
|
|
Addicionalment, la Reserva Federal va introduir un nou instrument en l'estratègia de política monetària, l'anomenada «operació twist». En concret, el banc central es compromet a realitzar compres de bons del Tresor amb venciment a llarg termini (entre 6 i 30 anys) per un import de 400.000 milions de dòlars fins al juny del 2012 i a vendre deute de l'Estat a 3 anys o a terminis inferiors. Amb aquesta eina, ja utilitzada per la Fed en la dècada dels seixanta, l'entitat pretén reduir els tipus d'interès a llarg termini i flexibilitzar les condicions de finançament de les famílies i de les empreses. Així mateix, la Fed va confirmar la continuïtat de la reinversió dels interessos i el principal del deute públic i dels bons hipotecaris que actualment té en cartera. Aquestes mesures posen de manifest que el propòsit de l'entitat és proporcionar unes condicions monetàries tan laxes com sigui possible i ajornar sine die qualsevol debat sobre l'«estratègia de sortida».
|
|
El BCE revisa a la baixa les estimacions de creixement de la zona de l'euro.
|
|
A la zona de l'euro, el Banc Central Europeu (BCE) va optar per mantenir el tipus d'interès rector en l'1,5% després de la reunió del setembre. Igual que en compareixences anteriors, el president de l'entitat, Jean-Claude Trichet, va fer referència al tarannà acomodatici de la política monetària i va confirmar l'inici de l'alentiment del creixement econòmic de la regió en el segon trimestre. En paraules de Trichet, els riscos actuals de la conjuntura europea (derivats de la crisi del deute sobirà de la perifèria i dels ajustaments fiscals implementats a la majoria dels països membres) generen pressions a la baixa sobre el creixement de la zona de l'euro, motiu pel qual el BCE ha rebaixat les estimacions de creixement de la zona per al 2011 fins a l'interval de l'1,4%-1,8%. Pel que fa a l'estabilitat dels preus al consum –objectiu prioritari de la política monetària–, el president va reconèixer que els riscos de nous repunts de la inflació s'han moderat a mitjà termini, tot i que estima que la taxa general es mantindrà per damunt del 2% en els pròxims mesos. Aquest tipus de pronunciaments suggereixen que el BCE interromprà la seqüència de pujades de tipus oficials que va iniciar a l'abril. De fet, al mercat monetari, s'anticipa que, abans d'acabar l'any, l'entitat haurà retallat els tipus fins al mig punt. Certament, aquesta és una previsió agressiva, però que no sembla descartable si l'alentiment econòmic continua i s'agreugen encara més les tensions als mercats.
|
|
Els països emergents aturen el procés d'enduriment monetari.
|
|
En aquest sentit, i en l'àmbit de les mesures monetàries no convencionals, el BCE va decidir mantenir els mecanismes ja existents (facilitats il·limitades de liquiditat a 1 i a 3 mesos, més una especial a 6 mesos) en resposta a les dificultats de finançament que molts bancs de la regió continuen trobant a conseqüència de la crisi del crèdit sobirà. Addicionalment, en el transcurs del mes de setembre, i pressionat per l'escassetat de finançament en dòlars, el BCE va anunciar, en una actuació conjunta amb la Reserva Federal, el Banc d'Anglaterra, el Banc de Suïssa i el Banc del Japó, que proporcionaria liquiditat –també en quantia il·limitada– en dòlars a tres mesos a les entitats bancàries europees que així ho requerissin. Pel que fa a la tasca del BCE en la resolució de la crisi, el compromís del banc central continua essent total. A més de participar activament en les negociacions de la Troica (juntament amb la Comissió Europea i amb el Fons Monetari Internacional), en aspectes com els paquets de rescat a les economies en dificultats i l'ampliació de les competències del Fons Europeu d'Estabilitat Financera, l'autoritat monetària ha tirat endavant el programa de compra de bons sobirans dels països de la perifèria. Tot i que el plantejament inicial d'aquest programa era realitzar compres selectives per desencallar disfuncions temporals als mercats de deute, la veritat és que, des de l'agost, les compres han adquirit una regularitat i una magnitud insospitades. Això obeeix a l'augment del risc d'un possible contagi de la crisi a economies com l'espanyola i la italiana. Precisament, el desacord sobre aquesta actuació als mercats de deute va causar la dimissió de l'economista en cap del BCE, Jürgen Stark.
|
|
El Brasil retalla els tipus oficials.
|
|
Per la seva banda, el perfil general de les polítiques monetàries dels països emergents continua essent restrictiu. La fase del cicle econòmic en què es troben, més avançada que l'observada a les economies desenvolupades, ha requerit, en els últims mesos, una normalització dels tipus d'interès més decidida i ràpida i, en molts casos, l'ús d'eines alternatives per contenir l'augment dels preus al consum, la massa de crèdit i la formació de bombolles de preus en alguns actius. No obstant això, des de la primavera, s'ha començat a apreciar signes de moderació en el creixement de l'activitat i del crèdit a la majoria d'economies emergents, que podrien ser els primers passos cap a un «aterratge suau». Això indica que el cicle d'enduriment monetari estaria arribant al final, per donar pas a una fase d'estabilitat o, fins i tot, a l'aplicació d'algunes mesures de relaxament. Aquest és el cas del Brasil, on el banc central va decidir abaixar els tipus d'interès (en 50 punts bàsics, fins al 12%), ateses les primeres referències de desacceleració del creixement econòmic, i malgrat que la taxa d'inflació es troba en nivells encara molt elevats.
|
|
El mercat interbancari en dòlars experimenta un lleuger deteriorament arran de les tensions a la zona de l'euro.
|
|
En aquest marc d'estratègies monetàries desiguals entre els Estats Units i la zona de l'euro, els tipus d'interès dels mercats interbancaris han reflectit les expectatives dels inversors sobre les actuacions dels respectius bancs centrals i l'evolució de la crisi del deute sobirà europeu. Als Estats Units, els tipus d'interès líbor en dòlars van experimentar lleugeres pujades i van seguir la tendència iniciada al juliol. Tant la referència a tres mesos com la d'un any van assolir les cotes màximes des de l'inici de l'exercici i es van situar en els nivells més alts dels dotze últims mesos. Les principals raons que explicarien l'augment gradual dels tipus d'interès són, d'una banda, la crisi del deute sobirà europeu (protagonitzada per la delicada situació financera de Grècia) i, de l'altra, la dificultat de funding de la banca europea en dòlars (fins a mitjan setembre, quan el BCE va comunicar el propòsit d'oferir finançament il·limitat en dòlars).
|
|
|
|
A la zona de l'euro, els tipus d'interès interbancaris (euríbor) travessen una fase de relativa estabilitat. Després d'haver assolit el nivell més alt des del febrer del 2009 (el 2,20%), l'euríbor a dotze mesos va iniciar, el passat mes d'agost, una suau tònica a la baixa, que s'ha mantingut amb lleugers descensos al setembre. Aquesta circumstància ha estat motivada, en gran part, per la caiguda de les expectatives de creixement global, que els inversors consideren que també acabarà afectant la zona de l'euro, que, al seu torn, pateix el shock de la crisi del deute, i podria comportar un canvi en l'estratègia de política monetària del BCE. Les dificultats que troben els bancs europeus per finançar-se als mercats majoristes, ja sigui l'interbancari o el de bons, han forçat un augment de la demanda de préstecs al BCE. De fet, l'import sollicitat ha estat superior a les necessitats immediates i ha generat, per tant, un excés de liquiditat, que es manifesta en un augment en el saldo de la facilitat de dipòsit al mateix BCE. Aquest és un factor que empeny a la baixa els tipus interbancaris a molt curt termini, com, per exemple, l'EONIA.
|
La desacceleració del creixement pressiona a la baixa les rendibilitats del deute públic de qualitat
|
|
La rendibilitat del deute dels Estats Units i d'Alemanya baixa fins a mínims històrics.
|
|
Donant continuïtat al procés iniciat la primavera passada, les taxes internes de rendibilitat (TIR o yields) del deute públic de les principals economies, en concret dels Estats Units i d'Alemanya, han continuat acumulant descensos durant el mes de setembre. De fet, la nota més rellevant dels mercats de deute als dos costats de l'Atlàntic és el descens de les rendibilitats fins a nivells mínims històrics. En el cas dels Estats Units, la yield del bo a dos anys va baixar fins a situar-se en el 0,15%, que es compara amb el 0,85% de l'abril. Per la seva banda, la TIR del bo a deu anys es va situar, per primera vegada, per sota del 2%. Entre els aspectes responsables de l'extensió dels descensos de les rendibilitats, cal destacar-ne, principalment, dos. El primer, és la feblesa persistent que desprenen els indicadors econòmics a nivell global. El segon és l'actuació de la Reserva Federal com a comprador al mercat de bons. A aquests dos factors, també caldria afegir l'efecte que tenen sobre el mercat de deute nord-americà les inquietuds creixents dels inversors sobre l'evolució de la crisi sobirana de la zona de l'euro. Aquest aspecte alimenta un moviment de «fugida cap a la qualitat» que beneficia els actius emesos pel Tresor dels Estats Units, malgrat les seves reduïdes rendibilitats. Per al futur més immediat, el factor clau serà la posada en marxa efectiva de la decisió de la Reserva Federal d'actuar com a partícip als mercats de deute, comprant els títols amb venciment a llarg termini i venent els de curt termini, la qual cosa hauria de continuar exercint una pressió a la baixa sobre la corba de tipus.
|
|
L'actuació de la Fed al mercat de deute pressiona a la baixa les yields de llarg termini.
|
|
En el cas de la zona de l'euro, la rendibilitat del deute sobirà alemany ha seguit un patró de comportament similar al del deute nord-americà. Les yields dels bons a dos i a deu anys van continuar acumulant descensos i es van situar en el 0,48% i en l'1,81%, respectivament. Com ja ha succeït en els últims mesos, l'agreujament de la crisi del deute sobirà de la perifèria de la zona de l'euro explica que els inversors hagin continuat mostrant preferència per aquesta classe d'actius, enfront d'altres amb un perfil més arriscat.
|
|
El temor a un possible default grec castiga durament el deute hel·lènic.
|
|
Per la seva banda, les primes de risc dels països de la perifèria van mostrar un comportament erràtic al llarg del mes. La principal ressenya d'aquest comportament es va produir en l'augment espectacular de la rendibilitat dels bons a curt termini de Grècia (la yield dels quals va superar el 70%), atès l'augment dels rumors sobre un possible «default controlat» de l'economia hel·lènica. En canvi, els diferencials del deute d'Itàlia i d'Espanya en relació amb l'alemany van mostrar un comportament més estable (dins dels paràmetres excepcionals de la crisi actual), en part gràcies a la compra de deute d'aquests països per part del BCE, tot i que la desconfiança persistent dels inversors sobre les reformes estructurals adoptades en les dues economies continua impedint una normalització dels spreads.
|
El franc suís fixa el tipus de canvi al de l'euro
|
|
Les expectatives de menor creixement econòmic a la zona de l'euro pesen sobre el tipus de canvi enfront del dòlar.
|
|
En aquest escenari, el tipus de canvi del dòlar enfront de l'euro ha estat sotmès a un elevat grau de volatilitat. La tendència de fons ha estat de feblesa de l'euro, o de fortalesa del dòlar (que, en general, s'ha apreciat enfront del conjunt de divises internacionals). De fet, la moneda europea ha trencat a la baixa, per primera vegada en sis mesos, la barrera d'1,40 dòlars i ha arribat ràpidament a 1,35. Com ha succeït en els últims mesos, el canvi dòlar-euro ha estat sotmès a diverses forces, que s'han decantat de forma simultània en contra de l'euro: la desacceleració de les expectatives de creixement econòmic global, que, en les últimes setmanes, ha ofert més sorpreses negatives a la zona de l'euro; la revisió a la baixa de les previsions de tipus oficials del BCE; els vaivens de la crisi sobirana de la zona de l'euro, i els riscos de contagi a la resta d'economies de la zona i a les seves entitats financeres. En aquest sentit, un esdeveniment determinant sobre la relació entre les dues divises va ser l'anunci, per part del BCE, d'oferir finançament il·limitat en dòlars a la banca europea a partir de l'octubre.
|
|
El Banc Nacional de Suïssa estableix un límit al tipus de canvi entre l'euro i el franc suís.
|
|
Un altre fet rellevant per als mercats de divises va ser la fixació del tipus de canvi del franc suís a l'evolució del preu de l'euro. El Banc Nacional de Suïssa, en un esforç per frenar l'apreciació de la seva moneda i de protegir els interessos de les exportacions, va anunciar que intervindrà tant com calgui per evitar una depreciació més enllà d'1,20.
|
Els inversors opten per refugiar-se en la renda fixa de qualitat
|
|
Els bons d'alta qualificació actuen d'actiu refugi.
|
|
Igual que en els trimestres anteriors, la renda fixa corporativa ha mostrat un comportament més estable que altres mercats davant de l'escenari d'alentiment del creixement mundial i del deteriorament de la crisi del deute europeu, tot i que alguns sectors han començat a patir els efectes negatius sobre els índexs. Al setembre, i trencant amb la trajectòria observada durant l'estiu, els principals índexs de deute corporatiu van experimentar lleugeres caigudes, a causa del repunt generalitzat de les primes de risc. En aquesta ocasió, l'increment de les primes es va accelerar després que la Reserva Federal confirmés les expectatives de desacceleració del creixement econòmic als Estats Units.
|
|
Els bons high yield es deterioren.
|
|
No obstant això, malgrat la lleugera correcció dels índexs, el deute corporatiu ha continuat mantenint el perfil d'actiu refugi, per darrere de l'or i del deute públic dels països més solvents (com els Estats Units i Alemanya). En concret, els bons corporatius d'elevada qualitat creditícia (investment grade), tant dels Estats Units com de la zona de l'euro, i alguns bons seleccionats d'economies emergents han continuat registrant lleugers augments de demanda i conseqüents retallades en les rendibilitats. En el cas de la zona de l'euro, els índexs de bons investment grade, malgrat presentar un comportament relativament favorable, continuen llastats pel deute emès per les entitats bancàries. Les recents revisions negatives realitzades per les agències de rating als principals bancs francesos i italians han afegit tensió al deute emès pels bancs, que han assolit el màxim històric en les primes de risc. Per la seva banda, el sector del high yield (bons d'elevada rendibilitat i risc), que, en els trimestres anteriors, va ser la destinació preferida dels inversors, ha començat a experimentar un deteriorament creixent davant de l'augment del temor a una forta desacceleració del creixement econòmic, que pugui implicar un repunt de les ràtios de morositat i d'impagament.
|
|
|
Els bons dels bancs europeus pateixen el càstig dels mercats.
|
|
Atesa aquesta conjuntura financera, les emissions de renda fixa per part de les companyies s'han reduït als països desenvolupats. La falta d'oportunitats de col·locar el paper als mercats comporta que cada vegada més empreses, i, principalment, les entitats financeres, optin per l'ús de covered bonds com a instrument per obtenir finançament majorista.
|
La incertesa domina les borses
|
|
Els parquets internacionals cotitzen un elevat grau d'incertesa.
|
|
Les borses internacionals han mostrat, al llarg del mes de setembre, un to fràgil i erràtic. L'empitjorament de les expectatives de creixement econòmic global i la percepció d'un escenari financer inestable han estat recollits a través dels repunts dels indicadors de volatilitat i dels moviments de fluxos inversors. Aquests últims han continuat optant per traslladar el capital a actius amb un perfil menys arriscat, com l'or, la renda fixa corporativa d'alta qualitat i els bons públics d'Alemanya i dels Estats Units.
|
|
|
|
Considerant que els riscos de la conjuntura econòmica i financera actual registraran una resolució progressiva i satisfactòria, les perspectives a mitjà i a llarg termini per a les borses mundials són favorables. En aquest sentit, malgrat la incidència negativa dels riscos en les previsions de beneficis que realitzen els analistes, els fonaments per a la revaloració borsària continuen essent els mateixos i passen per la recuperació del cicle de creixement sostingut mundial, la resistència del cicle empresarial expansiu i la reducció dels riscos de crèdit. No obstant això, a curt termini, els inversors es mostren molt sensibles als riscos de creixement i a la crisi sobirana europea, que representa un gran obstacle per consumar el potencial de revaloració.
|
|
|
La resolució de la incertesa financera actual hauria de donar pas a un període més favorable per a la renda variable.
|
|
Als Estats Units, la feblesa dels indicadors econòmics, el temor a una possible recaiguda de l'economia nord-americana en recessió i la inacabada negociació política sobre el sostre del dèficit es presenten com les principals traves a les quals s'enfronten els índexs borsaris. No obstant això, les estimacions del consens dels analistes recullen amb força moderació l'impacte dels riscos actuals en els beneficis esperats per al proper exercici, la qual cosa anticipa la sostenibilitat dels marges en l'escenari financer dels pròxims trimestres.
|
|
El sector bancari cedeix posicions a conseqüència de la crisi del deute sobirà europeu.
|
|
A Europa, la desconfiança generada per les necessitats de recapitalització a les quals s'enfrontaria la banca europea en cas d'un default grec s'afegeix a la creixent incertesa generada per un possible contagi de la crisi del deute a altres països. És, precisament, per aquesta raó que les accions del sector bancari continuen en el punt de mira dels inversors, càstig reforçat després de la rebaixa de rating patida per algunes entitats franceses i italianes.
|
|
|
|
Els parquets dels països emergents també han patit els efectes de la crisi sobirana, tot i que amb menys intensitat. Les borses d'aquestes economies romanen immerses en un cercle de correccions generades per l'enduriment de les polítiques monetàries i pels primers signes de desacceleració. A més a més, cal tenir en compte que les implicacions de la crisi del deute europeu són un llast addicional per als intents de recuperació dels seus índexs a curt termini.
|
Especulació als mercats de primeres matèries: culpable o innocent?
|
|
|
|
L'interès de nombrosos inversors per les primeres matèries (commodities), com un actiu alternatiu incorporable en les estratègies de cartera, ha crescut de forma considerable en l'última dècada. En un principi, aquest plantejament trobava justificació en la baixa correlació que, tradicionalment, s'havia observat entre les primeres matèries i altres actius (en particular, la renda variable) i també per la seva condició de cobertura enfront d'increments sostinguts de la inflació. En pocs anys, aquest fenomen, que alguns anomenen «financialització» de les commodities, ha assolit proporcions molt importants, que han encès la polèmica. En concret, hi ha qui afirma que ha causat augments desmesurats en els preus de productes bàsics per a la ciutadania.
|
|
|
|
Des del 2005, els principals índexs de primeres matèries han experimentat importants revaloracions i una gran volatilitat, en un procés en què ha participat una àmplia gamma de productes, en especial els energètics, els aliments i els metalls preciosos. Molts observadors han responsabilitzat d'aquesta dinàmica la creixent presència d'inversors financers com bancs d'inversió i hedge funds, l'activitat dels quals s'ha vinculat a l'especulació (habitualment mitjançant els mercats de derivats i dels productes estructurats). Uns altres consideren que el responsable de l'encariment és l'afluència massiva de fluxos d'estalvi procedent d'inversors institucionals (per exemple, fons de pensions) i particulars. Per a aquests últims, la canalització de l'estalvi cap a les primeres matèries s'ha facilitat molt amb un producte nou de gran èxit: els ETF (Exchange Traded Funds) o fons cotitzats.(1) En els tres últims anys, el volum de recursos dels ETF de primeres matèries s'ha duplicat i representa, en l'actualitat, gairebé la meitat del total dels actius financers vinculats a les primeres matèries, com es mostra al gràfic següent.
|
|
|
|
|
(1) Els ETF (Exchange Traded Funds) són fons cotitzats la política d'inversió dels quals consisteix a reproduir un índex. Les participacions d'aquests fons poden estar compostes per accions, bons o commodities i es negocien a les borses de valors com si es tractés d'accions.
|
|
|
|
En un debat sovint dominat per la demagògia i pels interessos partidistes, diversos economistes acadèmics han tractat d'examinar, amb el màxim rigor conceptual i empíric possible, la relació entre l'augment dels fluxos de capital financer i l'encariment de les commodities. El tema va adquirir gran rellevància cap a la meitat del 2008, quan els índexs d'aquests béns van assolir el nivell màxim històric, coincidint amb el fort increment del preu del barril de cru. La nova embranzida alcista del 2010 va incrementar l'interès de més investigadors. Per desgràcia, els resultats d'aquests estudis no són prou concloents per determinar un veredicte final rotund sobre l'acusació esmentada. No obstant això, sí permeten decantar raonablement la discussió cap a una llista de conclusions curta però útil.
|
|
|
|
En el pla conceptual, les posicions estan separades en termes anàlegs al debat, ja llarg i profús, sobre l'eficiència als mercats financers. Els qui sostenen que els mercats financers són eficients consideren que la «financialització» de les commodities no comporta inconvenients, sinó avantatges: millora el procés de descobriment de preus, augmenta la liquiditat i la profunditat dels mercats, proporciona estabilitat, etc. En canvi, els qui consideren que els mercats són ineficients a l'hora de disseminar i de processar informació sospiten que la «financialització» ha amplificat, als mercats de primeres matèries, fenòmens com el comportament gregari (herding), la formació de bombolles, l'especulació malintencionada (predatory trading), els pànics, etc. Fins a la crisi financera del 2008, el paradigma pro-eficiència era el dominant, però sembla que la commoció generada per les múltiples disfuncions observades en els últims anys en mercats com el monetari, l'hipotecari o el borsari inclina la balança cap als plantejaments que qüestionen l'eficiència.
|
|
|
|
En qualsevol cas, múltiples estudis empírics han tractat d'identificar, calibrar o estimar l'impacte de l'activitat financera en aquests mercats. Alguns utilitzen tècniques estadístiques sofisticades, uns altres recorren a dades bàsiques observables directament, sense processament. Entre els primers, abunden els que exploten la base de dades de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), l'organisme que, als Estats Units, regula els mercats de derivats, inclosos els de commodities. Es tracta d'una de les poques fonts de dades d'alta freqüència on, en principi, es pot rastrejar l'actuació (operacions i posicions) d'inversors «especulatius». Avaluades en conjunt, aquestes anàlisis(2) no troben una relació causal significativa i consistent entre l'activitat financera/especuladora i l'augment dels preus de les primeres matèries. Aquesta és, per exemple, la lectura que fa el Banc Mundial(3) en les conclusions del seu informe de Perspectives Econòmiques Globals. D'una banda, el nombre de contractes de futurs dels inversors especuladors és típicament molt inferior al dels no especuladors. Més important, el comportament dels primers té una correlació baixa amb l'evolució dels preus de primeres matèries destacades, com el cru i els aliments. I, encara més decisiu, estadísticament s'ha constatat en diversos episodis (els principals relacionats amb el cru) que les variacions en els preus de les commodities van ser la causa de les modificacions en les posicions netes dels inversors, i no al contrari, com sostenen els detractors de l'activitat especuladora.
|
|
|
|
S'han realitzat diverses crítiques a aquesta família d'estudis basats en les dades de la CFTC, en especial l'omissió de l'operativa en àrees dels mercats molt importants per on també es poden canalitzar fluxos financers/especulatius (altres productes i altres països), la consideració de períodes mostrals no sempre representatius (en particular, l'èmfasi a estudiar el cas del petroli el 2008) i les febleses de les tècniques economètriques utilitzades.(4) En aquest sentit, els estudis que recullen els esdeveniments del 2010 tendeixen a identificar una relació causal de l'activitat especulativa sobre l'encariment més significativa que els anteriors.(5) La rèplica dels partidaris de la innocència de l'especulació consisteix a aportar un altre tipus de «proves». Una primera és la relativa a l'evolució dels inventaris (stocks), que no han crescut com caldria esperar si l'actuació dels especuladors hagués situat el preu de mercat per damunt del preu d'equilibri entre oferta i demanda finals (fonamentals). Una altra és l'observació que productes sobre els quals no es practica cap activitat financera, senzillament per l'absència de vehicles (derivats o ETF), s'han mogut de manera tan o més intensa que el conjunt de commodities. Per exemple, el carbó.
|
|
|
|
(2) Per exemple, els següents: J. Hamilton, Causes and Consequences of the Oil Shock of 2007-08, Brookings Papers on Economic Activity, primavera 2009, 215-259. R. Alquist i O. Gervais, The Role of Financial Speculation in Driving the Price of Crude Oil, Bank of Canada, Discussion Paper 2011. S. Irwin, D. Sanders i P. Meerin, Devil or Angel. The Role of Speculation in the Recent Commodity Price Boom, Journal of Agricultural and Applied Economics, núm. 41, 2009.
|
|
|
|
(3) Per a més detalls, vegeu «Global Economic Prospects - Maintaining Progress Amid Turmoil», World Bank, juny 2011.
|
|
|
|
(4) K. Singleton, Investor Flows and the 2008 Boom/Bust in Oil Prices, working paper Graduate School of Business Stanford University, juliol 2011.
|
|
|
|
|
En suma, i amb les cauteles a les quals obliga l'absència de prou consens entre els diferents estudis, sembla raonable assolir tres impressions bàsiques. Primer: l'efecte a llarg termini de l'activitat financera sobre el nivell de preus de les commodities és petit. Són les variables fonamentals (demanda, inventaris, oferta i costos de producció) les que determinen la tònica tendencial de les cotitzacions. Segon: a curt termini, els efectes sobre el nivell de preus poden ser importants, en general incidint en la mateixa direcció i amplificant les forces fonamentals, però són efectes variables en el temps i dispars en funció del tipus de commodity. Tercer: a curt termini, els efectes sobre la volatilitat del preu són importants.
|
|
|
|
Des d'aquestes conclusions, caldria esperar que un jutge ponderat es decantés per un veredicte de «no culpabilitat», acompanyat de disposicions per evitar que els efectes nocius a curt termini es magnifiquin més del que seria tolerable. Això és el que intenten els reguladors de regions tan importants com els Estats Units o la Unió Europea en introduir diferents elements de reforma (límits a les posicions en contractes de derivats, obligacions de transparència, etc.), per als quals, efectivament, la ponderació és molt aconsellable.
|
|
|
|
(5) Per exemple, M. Lombardy i I. van Robays, Do Financial Investors Destabilize The Oil Price?, ECB Working Paper, núm. 1.346, juny 2011.
|
|
|
|
Aquest requadre ha estat elaborat pel Departament de Mercats Financers Àrea d'Estudis i Anàlisi Econòmica, ”la Caixa”
|
|
|
Pots subscriure't ara per ser avisat per correu electrònic cada vegada que s'actualitzi l'Informe Mensual a internet. També per rebre per correu electrònic i en format PDF el/s capítol/s escollit/s.
|
Tots els documents estan en format Adobe Acrobat (format PDF).
Per poder visualitzar un document amb format PDF necessites el programa Acrobat Reader. Si no el tens instal.lat, descarrega’l ara.
|
|
Descarrega’t un acccés a Estudis i Anàlisi Econòmica des del teu mòbil
T'enviarem gratis un SMS amb l'accés directe
|
