Lo más probable es que prosiga la moderación de precios ya iniciada, sin ajustes bruscos

  El fuerte aumento de los precios de los activos inmobiliarios en España y el crecimiento de la deuda contraída por las familias para su adquisición han desatado el temor de algunos organismos nacionales e internacionales a un brusco colapso del mercado y sus consecuencias sobre el resto de la economía. El incremento de los precios de la vivienda, un 15% de media anual desde 1999, se explica por diversos motivos. La estabilidad macroeconómica conseguida tras la adopción del euro, que condujo a una pronunciada reducción de los tipos de interés, y los importantes cambios demográficos que han tenido lugar en nuestro país han sido los principales impulsores de la demanda. El endeudamiento de las familias se ha disparado, a la vez que la oferta de productos financieros por parte del sector bancario ha facilitado el recurso al crédito.

  ¿Es posible que los precios hayan crecido excesivamente y, por tanto, podamos entrar en una fase de descensos generalizados? Desde un punto de vista analítico, la respuesta puede abordarse desde diferentes ópticas. Uno de los enfoques habitualmente utilizados es la aplicación de un modelo de valoración de activos. El fundamento de esta aproximación, que tiene en cuenta el papel de la vivienda como bien de inversión, es que su precio no debería ser muy distinto del flujo descontado de sus rentas, en nuestro caso, los alquileres futuros. Dicho de otro modo, en condiciones normales, en equilibrio, el coste de adquirir una vivienda debería ser igual al valor presente de los costes de alquilar dicha vivienda en el futuro.

  Como cualquier medida de valoración de activos, este enfoque no está exento de salvedades. En efecto, tanto el mercado de vivienda de compra como el de alquiler distan mucho de ser mercados perfectos, existiendo costes de transacción y regulaciones que pueden justificar divergencias entre el precio de la vivienda y el valor actual del coste del alquiler. Además, resulta difícil evaluar la tasa de descuento del modelo (la tasa a la que se descuentan los flujos de los alquileres futuros), que debería tener en cuenta la prima de riesgo de la vivienda, es decir, la rentabilidad adicional por encima del tipo de interés sin riesgo que los inversores exigen por asumir los riesgos inherentes a la inversión residencial.

  A pesar de estas complicaciones, una versión muy sencilla de este modelo, el simple cálculo del cociente entre el precio y el alquiler, puede ser igualmente útil para ilustrar lo que ha acontecido en el mercado inmobiliario español. Así, como se observa en el gráfico anterior, en los primeros años del ciclo inmobiliario expansivo (1999-2002) la ratio se situaba por debajo de su media histórica (que puede servirnos como aproximación de la ratio de equilibrio). Esta circunstancia es, quizás, consecuencia de una excesiva corrección del precio de la vivienda tras el boom de finales de los ochenta. En los últimos tres años, no obstante, la relación entre la ratio precio-alquiler y su media histórica se invierte, por lo que es posible que se haya producido una apreciación excesiva de la vivienda, hipótesis que también avalan análisis más técnicos, como los realizados por el Banco de España. El grado exacto de esta apreciación es muy difícil de precisar.

  En cualquier caso, el aumento de las facilidades crediticias (descenso de los tipos de interés y alargamiento de los plazos de amortización) ha hecho que el esfuerzo de los hogares (definido como el importe de las cuotas, netas de deducciones fiscales, a pagar el primer año, por el hogar mediano, en porcentaje de la renta disponible del hogar) haya experimentado un aumento muy moderado en los últimos años.

  A la vista de todo lo anterior, ¿qué podemos esperar en el futuro? Las proyecciones demográficas y la evolución prevista del resto de factores que determinan la demanda indican que, al menos en los próximos cinco años, su crecimiento perderá intensidad, pero mantendrá un suelo muy firme. En este contexto, el escenario más probable es que prosiga la senda de moderación de los precios iniciada, sin que se produzca el brusco ajuste temido por algunos. En 2005, el precio por m2 de la vivienda libre aumentó un 13,9%, lo que supone el menor crecimiento de los últimos cuatro años.

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