IM05, núum. 368 | Maig 2013 ( 4,87 MB ) Focus: Contra els dubtes, més munició monetària i fiscal ( 2,99 MB ) Dossier: PIB potencial, un concepte clau, però difús ( 757,74 KB )

 

  En les últimes setmanes, la ratxa de sorpreses negatives en els indicadors econòmics internacionals ha afectat els mercats. Les cotitzacions de les primeres matèries n'han patit especialment les conseqüències. Les borses s'han mostrat febles. Algunes no s'han allunyat gaire de la zona de màxims cíclics (com la dels Estats Units) i d'altres han defallit des de cotes ja prou deprimides (per exemple, l'espanyola). Els tipus d'interès monetaris i les yields del deute públic han baixat tant als Estats Units com a la zona de l'euro (inclosos els països perifèrics).

  Als Estats Units, la reaparició del fantasma de la recaiguda recorda la pauta dels tres últims anys: impulsos monetaris agressius, esperança de reactivació, millora incipient, debat sobre l'estratègia de sortida per a la Reserva Federal, decepcions de creixement, i nous estímuls. Afortunadament, en aquesta ocasió, hi ha raons poderoses per pensar que les dades recents obeeixen a una sotragada passatgera i que l'economia nord-americana mantindrà la velocitat de creuer. A més a més, possiblement, aquest episodi servirà perquè la Fed es reafirmi en la seva idea que, pel que fa als estímuls, més val pecar per excés que per defecte. Atès aquest escenari, les reculades de la borsa són una correcció transitòria, i les yields del deute públic es mantindran en la zona de mínims històrics durant una llarga temporada.

  L'actuació del Banc del Japó és un altre factor clau. El procés de gestació del seu ambiciós programa d'expansió quantitativa ja s'ha fet sentir als mercats de divises i de bons (i ha contribuït al descens de les yields al conjunt de països). Després del «vistiplau» rebut en la reunió del G-20, cal esperar una implementació contundent que perllongui els efectes reflacionistes, no solament sobre el Japó (continuïtat de les tendències de ien a la baixa i Nikkei a l'alça), sinó amb abast global.

  Als països emergents, el panorama presenta clarobscurs i és ric en matisos. Les dificultats que troben per controlar la inflació, reactivar el creixement i convertir-se en el motor de l'economia internacional es barregen amb alguns dubtes sobre el veritable potencial a llarg termini, en particular als BRIC. Això es reflecteix en unes borses sense pols i en uns mercats de deute vigorosos. Les autoritats ja han començat a aplicar mesures expansives i han combinat les monetàries amb les fiscals en funció de les circumstàncies. L'ampli marge existent en aquest àmbit, la continuïtat de les reformes estructurals i el baix nivell d'endeutament públic i privat fan pensar que la reactivació econòmica no trigarà a arribar. Les borses i les divises en sortiran beneficiades (amb un paper destacat per a l'apreciació del iuan xinès).

  La zona de l'euro continua sent la baula més feble. En aquest cas, semblen més justificats els dubtes sobre la capacitat de creixement, tant a curt com a llarg termini. Aquest és el motiu del mal comportament relatiu de les borses europees, que han continuat perdent terreny en relació amb les dels Estats Units i el Japó. No obstant això, hi ha motius per esperar un comportament més positiu a partir d'ara. Els riscos de cua s'han reduït de forma convincent. D'una banda, el compromís polític per reforçar la UEM sembla ferm, com ho palesen els avanços que es van fent per completar el marc institucional i per consolidar la governança econòmica comuna. De l'altra, la presència del MEDE i del programa OMT del BCE està evitant les espirals venedores als mercats de bons sobirans, que tant mal van fer durant el període 2010-2012. La calma que ha imperat durant la crisi xipriota i l'impasse polític a Itàlia així ho indica.

  La política econòmica es reorienta, tot i que tímidament, cap a l'expansió. En matèria fiscal, tot indica que el calendari de reducció del dèficit públic se suavitzarà en nombrosos països. Pel que fa al BCE, als mercats corre el rumor de la possibilitat de mesures en l'àmbit dels tipus d'interès oficials i en el no convencional. La probabilitat d'una retallada de tipus ha crescut, i també és factible que es posi en marxa algun mecanisme encaminat a facilitar el finançament de les pimes, en especial als països perifèrics.

  La normalització del sector bancari és una assignatura pendent. Per desgràcia, algunes actuacions de les autoritats polítiques hi han incidit negativament. En concret, amb motiu del rescat de Xipre, es va encetar de forma intempestiva i desordenada el debat sobre el tractament que rebran els dipòsits, els bons i la resta de passius bancaris en futures crisis. No va ser un bon moment per fer-ho, atesa la hipersensibilitat que encara existeix sobre aquesta qüestió entre el públic i els inversors. La conseqüència va ser un càstig notable sobre els bons i les accions dels bancs, que, a poc a poc, tendeix a corregir-se. A banda de l'efecte directe derivat de l'elevat pes d'aquest sector en els índexs de les dues classes d'actius, és important l'efecte indirecte mitjançant el paper central que juga el sistema bancari en el finançament de l'economia de la zona de l'euro, amb les consegüents repercussions macroeconòmiques.

  Cal esperar que les autoritats extremin la sensatesa de cara a les pròximes cites en l'àmbit bancari. Les negociacions per al disseny i la posada en marxa dels diferents elements de la unió bancària constitueixen l'eix central. No obstant això, hi ha dos elements adjacents importants: les proves d'estrès prèvies a l'entrada en vigor del supervisor únic i el probable rescat d'Eslovènia. Resultats satisfactoris en aquests fronts contribuiran a combatre la fragmentació financera, a facilitar el finançament del sector privat i, al capdavall, a propiciar la sortida de la recessió.

  Aquesta millora eventual de les condicions a la zona de l'euro seria de gran ajuda per als mercats financers espanyols. La percepció internacional sobre la solvència del sobirà ha anat millorant, com ho posen de manifest la notable reducció de la prima de risc del deute públic i l'augment de les tinences per part d'estrangers. No obstant això, encara hi ha molt escepticisme sobre la capacitat per tornar a una via de creixement sostenible. Això pesa sobre la borsa, amb especial incidència en el sector bancari. Un altre factor negatiu per a les cotitzacions borsàries és la incertesa reguladora, de nou amb el sector bancari com a gran damnificat, però que afecta, també, altres sectors importants, com l'elèctric. Racionalitzar els comptes públics, aprofundir en les reformes estructurals i aclarir els marcs reguladors és l'aportació que esperem de les autoritats espanyoles perquè la borsa espanyola recuperi l'atractiu i millori el comportament.

  Les empreses continuen immerses en un doble procés de millora de la solvència i de l'eficiència. El primer (despalanquejament financer) ja és reconegut al mercat de bons corporatius, de manera que les primes de risc són baixes per a les grans companyies espanyoles amb accés als mercats de capitals. El segon (augment del potencial del compte de resultats) encara no, neutralitzat per les decepcions que continua oferint l'entorn macroeconòmic.

  En definitiva, a nivell global i local, l'entorn dels mercats presenta influències oposades: dades d'activitat econòmica desfavorables, condicions de liquiditat molt laxes i passos lents però en la bona direcció per part de les instàncies polítiques (per bé que amb algunes ensopegades).

  Els inversors hauran de continuar convivint amb aquestes forces mixtes a curt termini. Previsiblement, els mercats monetaris i de bons continuaran ben sostinguts, mentre que els actius de risc estaran sotmesos a una notable volatilitat, però no a grans pressions a la baixa. En l'àmbit borsari, la presentació de resultats per part de les companyies hauria de ser un suport per a les cotitzacions. De fet, ja és així als Estats Units, país que encapçala el calendari de publicacions. Pel que fa a les primeres matèries, interpretem el descens de cotitzacions recent com un episodi puntual que obeeix no solament a les últimes dades de creixement global, força fluixes, sinó també a factors transitoris, com les vendes especulatives per part d'inversors pseudofinancers (particularment clar en l'enfonsament de l'or cap a la meitat d'abril). En el cas del petroli, esperem que recuperi lentament els nivells del començament de l'any.

  A mitjà i a llarg termini, esperem un escenari de reactivació econòmica global, de reequilibri regional, de contenció de la inflació i de lenta retirada dels estímuls monetaris (de manera que la liquiditat continuarà sent abundant). El resultat seria una suau tendència a l'alça de les corbes de rendibilitats i una revaloració de les borses internacionals.

  Desgraciadament, els riscos són importants. A curt termini, en destaquen dos. D'una banda, és possible que persisteixin les sorpreses negatives en els indicadors de conjuntura. De l'altra, dissensions eventuals entre els països de l'euro sobre la política monetària i fiscal o sobre els detalls de la unió bancària podrien generar nerviosisme als mercats de l'euro, sobretot en la situació de descontentament polític i social a la qual s'ha arribat. A mitjà i a llarg termini, el principal risc és que les polítiques monetàries ultraexpansives fracassin en el seu propòsit de reactivar el creixement i derivin, en canvi, en bombolles financeres desestabilitzadores.

FOCUS - Mercat de bons dels Estats Units: la visió de Bernanke

  Ben Bernanke, president de la Reserva Federal (Fed) dels Estats Units, va impartir recentment una conferència en què va abordar dues qüestions que inquieten molts inversors: per què les taxes de rendibilitat (yields) dels bons estan en nivells tan baixos als Estats Units? i com evolucionaran en els pròxims anys?

  Per respondre la primera pregunta, Bernanke va proposar una anàlisi en què les yields a llarg termini es descomponen en tres elements: (i) les expectatives d'inflació dels agents que operen al mercat de bons, (ii) la via esperada del tipus real a curt termini per aquests agents, i (iii) la prima exigida pel risc temporal (és a dir, per invertir a llarg en lloc de fer-ho a curt). Aquesta descomposició es representa al primer gràfic.

  Bernanke va associar l'estabilitat que registra el primer component a l'elevada credibilitat del compromís de la Fed amb l'estabilitat de preus. L'ancoratge de les expectatives d'inflació ha estat un factor important en l'evolució dels tipus llargs en les últimes dècades, però, des del 2007-2008, s'ha mantingut estable. En canvi, va indicar que, des d'aquesta data, el component del tipus real a curt termini s'ha vist influït per l'excepcional estat de la política monetària i per les expectatives sobre la seva evolució (factor estretament vinculat, al seu torn, a la marxa de l'economia). Els agents esperen que el tipus real a curt es mantingui al voltant de zero durant molt de temps, expectatives que la mateixa autoritat monetària reforça amb els seus missatges. Finalment, el component de la prima temporal és el que explica la major part de la caiguda observada en les yields nominals des del 2010. Aquest fet no sorprèn, ja que coincideix amb les ampliacions de les compres a gran escala de bons a llarg termini (QE2 i QE3) i amb les operacions per ampliar la durada de la cartera de deute públic (Operation Twist).

  En resposta al segon interrogant, Bernanke va dibuixar un escenari central relativament tranquil·litzador. Va assenyalar que, si la recuperació econòmica continua a un ritme moderat, l'atur cau lentament i les expectatives d'inflació romanen al voltant del 2%, les rendibilitats a llarg termini es mouran de forma gradual cap a nivells més normals en els pròxims anys. Així, basant-se en diferents estimacions, va indicar que les yields a llarg pujaran entre 200 i 300 punts bàsics entre el 2013 i el 2017.

  No obstant això, també va reconèixer que hi ha importants riscos de desviació d'aquest escenari central, tant a l'alça com a la baixa. Una vegada més, va posar de manifest quin d'aquests riscos li genera una especial preocupació, ja que va emfatitzar que, en un entorn de recuperació lenta, no és desitjable un repunt fort de les yields, perquè danyaria l'activitat econòmica i l'estabilitat financera. Va declarar que, davant d'aquesta eventualitat, la institució podria utilitzar de nou el seu balanç.

  Pel cap baix, hi ha dos riscos que Bernanke no va tractar de forma explícita: (i) un possible desancoratge de les expectatives d'inflació dels inversors i (ii) que, en un horitzó a mitjà termini, no s'assoleixi un acord polític convincent sobre els reptes fiscals del país. L'impacte de qualsevol d'aquests riscos seria negatiu, ja que desencadenaria tensions alcistes sobre les yields i un entorn molt més volàtil i erràtic.

FOCUS - Mercat de repos: lent, però segur

  Un dels moments culminants de la crisi financera dels últims anys va tenir lloc al final del 2011. En mig dels dubtes sobre la supervivència de l'euro, es va disparar la desconfiança sobre la capacitat de nombroses entitats bancàries per afrontar els seus compromisos. Per a algunes entitats, l'accés als mercats de finançament majorista, tant monetaris com de capitals, gairebé es va tancar. Atesa l'emergència, en la reunió del 8 de desembre del 2011, el BCE va prendre una decisió sense precedents: realitzar dues operacions especials de refinançament a tres anys de termini (LTRO). Mario Draghi va explicar que l'objectiu d'aquesta mesura era assegurar la liquiditat del sector bancari en presència de restriccions molt serioses. Sense cap mena de dubte, les LTRO realitzades el 21 de desembre del 2011 (amb l'assistència de 500 bancs i l'assignació de 489.000 milions d'euros) i el 29 de febrer del 2012 (amb la participació de 800 bancs i la sol·licitud, gairebé, de 530.000 milions) van ser un bàlsam per als bancs europeus, ja que gairebé van neutralitzar el risc de falta de liquiditat. En aquest sentit, van ser un èxit.

  No obstant això, hi ha una altra lectura menys positiva: aquestes dues LTRO van exacerbar l'addicció dels bancs al finançament del BCE. Aquesta circumstància es posa de manifest quan s'observa el descens que ha tingut lloc en el volum operat al mercat europeu de repos, una font molt important de finançament a curt termini per a les entitats financeres. Una operació de repo (abreviatura del terme anglès repurchase agreement) permet obtenir liquiditat a canvi de deixar un actiu financer com a garantia de la devolució dels fons. Segons les dades publicades recentment per l'ICMA (International Capital Market Association), el volum europeu de contractes repo es va contreure fins als 5,6 bilions d'euros al final del 2012, una caiguda del 10% en relació amb el desembre del 2011. I aquest descens va tenir lloc malgrat que el mercat de repos s'ha beneficiat de la disminució dels préstecs interbancaris sense garantia.

  Segons els crítics, el generós excedent de liquiditat proporcionat pel BCE desincentiva les operacions entre entitats i demora el retorn a la normalitat. Segons els defensors, l'actuació del BCE ha evitat el desastre i està dissenyada perquè la normalització sigui suau i gradual. Diversos signes donen suport a aquesta segona interpretació. Per exemple, la devolució anticipada dels préstecs LTRO. Així mateix, les parcel·les més vulnerables del mercat han reaccionat positivament. En concret, tal com s'aprecia al primer gràfic, el mercat local espanyol (MeffRepo) emet senyals encoratjadors, en especial en els últims mesos.

  Un altre tret distintiu en l'evolució del mercat de repos és el canvi substancial que s'ha produït en la tipologia de les operacions. El segon gràfic mostra que, en els anys previs a la crisi, el 90% dels repos eren de caràcter bilateral i, per tant, comportaven un important risc de contrapartida. La resta d'operacions es realitzava amb un intermediari (generalment, un tercer banc), que custodiava el col·lateral i transferia els fons, una situació que reduïa, però no eliminava, el risc de contrapart. Arran de la crisi financera, una proporció important dels repos bilaterals es va començar a realitzar mitjançant cambres de compensació (clearing houses), operacions anomenades cleared repos (repo CCP). Els resultats preliminars de l'enquesta trimestral realitzada pel BCE i pel Grup de Contacte de Mercats Monetaris mostren que, en l'actualitat, els cleared repos representen una mica més del 60% de les operacions. El fort creixement que han registrat els repos CCP és degut al fet que, en cas d'incompliment del prestatari, la cambra de compensació es fa càrrec dels seus compromisos.

---

Tots els documents estan en format Adobe Acrobat (format PDF).
Per poder visualitzar un document amb format PDF necessites el programa Acrobat Reader. Si no el tens instal.lat, descarrega’l ara.