Informe sencer ( 1,28 MB )

 

L’enfonsament de la borsa i de l’immobiliari cap al final dels vuitanta va submergir el Japó en una llarga crisi

  Al final de la dècada dels vuitanta, l’ascensió econòmica del Japó semblava imparable. En termes de paritat de poder de compra, el país del sol naixent era la segona economia del planeta, amb un pes en l’economia global que va passar del 8,4% el 1980 al 9,3% el 1991. Si la marxa econòmica era portentosa, més ho era el valor que van assolir els seus actius. El 1989, a l’abric d’una divisa en contínua apreciació, la capitalització del mercat borsari, mesurada en dòlars, va superar la meitat del total mundial. El valor dels immobles tampoc no semblava tenir límit, i molts especulaven amb el moment en què el Japó agafaria el relleu dels Estats Units al capdavant de l’economia global. No obstant això, el Japó estava a punt d’entrar en la seva dècada perduda. Des de l’inici de 1991, la sòlida promesa va entrar en una llarga letargia de la que no és clar que hagi despertat. Durant la dècada dels vuitanta, el creixement acumulat del PIB en termes reals havia estat del 43%, però, en el decenni següent, l’avanç es va situar en un escàs 9,6%. La seva quota de l’economia mundial ha baixat i s’ha col·locat poc per damunt del 6%. Molts es pregunten fins a quin punt l’esclat de la bombolla borsària i immobiliària japonesa s’assembla al que està succeint ara als Estats Units. O si el prolongat període d’estancament econòmic, com el travessat pel Japó, és el que ens espera ara, després dels fasts dels últims anys. Es pot aprendre alguna lliçó de l’experiència japonesa?

  La resposta no és gens fàcil. El primer que caldria esbrinar és per què el Japó va patir una interrupció tan dràstica de la seva ascensió. Quina va ser la causa de la feblesa de la demanda interna i del llarg període deflacionista? Una primera resposta caldria buscar-la en la combinació de dos elements que formen part de la mateixa idiosincràsia o manera de ser del Japó, és a dir, una demografia estancada amb propensió a l’envelliment i una cultura que tendeix a l’excés d’estalvi.

  No obstant això, la hipòtesi dels factors idiosincràtics és molt incompleta. La causa principal de la «dècada perduda» va ser la forma com es va gestionar l’enorme bombolla financera i immobiliària. És en aquest punt, tot i que sigui en diferent grau, on hi ha el risc de similituds amb la crisi de crèdit originada al mercat hipotecari nord-americà. Des del màxim del desembre de 1988, quan la capitalització de la borsa japonesa va arribar a un increïble 51% del total mundial, va començar un llarg període de descensos que, justament deu anys més tard, la deixaria en l’11%. L’índex Nikkei 225 va tocar sostre al desembre de 1989 en gairebé 40.000 punts. Menys de tres anys després, a l’agost de 1992, no superava els 15.000. El 2003 va arribar a baixar dels 7.500.

  Més espectaculars serien fins i tot les pèrdues al sector immobiliari. Els preus, simplement, es van enfonsar després d’una alça que havia estat espectacular. Entre el començament de 1991 i el segon trimestre del 2005, el preu del sòl al conjunt de les sis principals ciutats va caure el 75,9%, i, a la propietat comercial, les reculades van arribar al 86,9%. Al conjunt del país, els descensos van ser una mica menys dràstics, però això no va ser un consol, perquè, el 2006, la pèrdua va arribar al 55,9% del valor assolit el 1991.

  Aquests descensos en el valor dels actius van tenir importants efectes en els balanços comptables dels qui els tenien en abundància: empreses i bancs. Les empreses japoneses, mitjançant un sistema d’estretes relacions amb els bancs que generava baixes primes de risc, havien tingut, tradicionalment, uns alts nivells d’endeutament per afrontar una forta inversió. Amb la pèrdua de valor dels actius, les ràtios d’endeutament es van disparar fins a nivells extrems i van deixar en molts casos el valor net comptable, el valor dels actius menys el dels deutes, en negatiu. No obstant això, i malgrat el deteriorament dels balanços, moltes empreses japoneses continuaven sabent fer bé els seus negocis. Electrònica de consum, instruments de mesurament, ordinadors o automòbils continuaven i continuen essent altament competitius als mercats internacionals.

  Per tant, moltes empreses que es trobaven en aquesta tessitura van continuar funcionant. Però hi havia un canvi crucial. Per sanejar a poc a poc els malmesos balanços, amb uns actius disminuïts i uns deutes desmesurats, el primer objectiu va passar a ser la reducció del deute. La conseqüència d’això va ser el descens de l’endeutament empresarial(1). Més enllà dels balanços, aquest fenomen també s’observa en el pes descendent de la inversió sobre el PIB.

  Seguint, en part, el raonament de l’economista nord-americà Irving Fisher (que ja va anticipar fa un segle situacions de despalanquejament com l’actual), la liquidació dels deutes va comportar una allau de vendes d’actius. L’escassetat d’inversions i l’excés d’estalvi van dur el país a una situació de deflació. El Banc Central del Japó va augmentar la massa monetària i els tipus d’interès nominals van baixar, però el problema no estava en la falta de liquiditat, sinó en la falta d’empreses disposades a assumir crèdits i a invertir.

  Al sector bancari, el panorama no era millor. Segons Anil Kashyap,(2) els bancs japonesos, sense productes rendibles a escala internacional, tenien avantatges comparatius en l’empresariat japonès, però, com aquest empresariat estava poc disposat a endeutar-se, no quedaven gaires opcions. A més a més, els seus balanços estaven plens de deutes de cobrament dubtós. Les injeccions de liquiditat del Banc del Japó servien per recompondre el balanç, però no per concedir crèdits i reactivar el creixement econòmic. A més a més, amb els tipus d’interès nominals a llarg termini en nivells de l’1% o del 2% com a molt, la corba de tipus va quedar gairebé plana, i, sense una diferència entre l’interès a llarg i a curt termini, la recuperació dels bancs es va fer més difícil. El trencaclosques s’acabava de complicar perquè, amb deflació, els baixos tipus d’interès nominals es convertien en tipus reals relativament alts, més elevats generalment que als Estats Units o a Europa, la qual cosa desincentivava definitivament la inversió.

  Només quedava un camí per provar: forçar un augment de la demanda agregada mitjançant la despesa pública i el dèficit públic. El pitjor risc era generar inflació, però, en aquestes circumstàncies, la pujada dels preus hauria estat considerada una benedicció. Però tampoc no va donar resultat. En pocs anys, es van succeir enormes dèficits, i el deute públic es va enfilar fins a taxes siderals amb un resultat, en termes de creixement, decebedor. És com si els ciutadans japonesos, anticipant els futurs impostos que acabarien sufragant les despeses públiques, haguessin contrarestat l’increment del dèficit del seu govern amb un major estalvi privat.

  En els últims anys, sembla que la situació de l’economia japonesa ha tornat a poc a poc a una situació de normalitat. De la seva llarga crisi es deriven algunes lliçons per a la situació actual. En primer lloc, la necessitat de reaccionar amb rapidesa i contundència contra l’esclat de les bombolles immobiliàries i financeres. En segon lloc, el paper clau que juga un sanejament ràpid del sector bancari, per establir així amb rapidesa els mecanismes de finançament de l’economia.

---

Tots els documents estan en format Adobe Acrobat (format PDF).
Per poder visualitzar un document amb format PDF necessites el programa Acrobat Reader. Si no el tens instal.lat, descarrega’l ara.