Notícies Estudis
|
|
|
|
Informe Mensual, núm 316 - Setembre 2008
|
|
|
Mercats financers
|
|
|
|
|
Mercats monetaris i de capital
|
L’escenari econòmic es deteriora per als bancs centrals
|
|
La crisi hipotecària subprime compleix un any des del seu inici, sense que sembli que hagi de millorar.
|
|
La crisi financera hipotecària subprime ha complert un any des del seu inici a l’estiu del 2007. Al començament, l’augment de la morositat hipotecària va afectar la valoració dels actius de renda fixa, el suport dels quals eren les hipoteques subprime. Amb posterioritat, els bancs van haver de realitzar importants dotacions de provisions per cobrir les possibles pèrdues. La falta de transparència sobre qui tenia aquests actius i sobre la seva valoració ha provocat una crisi de confiança en el sistema financer internacional.
|
|
|
|
Atesa aquesta incertesa, els bancs van decidir restringir el volum de fons que prestaven en el mercat interbancari. Una restricció de liquiditat que es manté, per exemple, al mercat interbancari dels Estats Units, com es pot veure al gràfic següent. El diferencial entre el tipus d’interès del mercat interbancari a 3 mesos i el tipus de referència del banc central és molt superior a la mitjana històrica, abans de l’inici de la crisi, de 12 punts bàsics (100 punts bàsics és l’1%). Diversos bancs que depenien d’aquesta font de finançament van haver de ser intervinguts per evitar-ne la fallida, com el Northern Rock britànic i el Bear Stearns, el cinquè banc d’inversió dels Estats Units. És a dir, la crisi de confiança es va traduir en una crisi de solvència.
|
|
|
La restricció creditícia comença a impactar en famílies i empreses.
|
|
Ara, l’impacte de la restricció del crèdit es fa sentir sobre les famílies i les empreses, que retallen el consum i la inversió. El que havia començat com una crisi financera local, que posteriorment, a causa de la globalització financera, s’ha transformat en una crisi del sistema financer internacional, afecta l’economia real. Això ha provocat que s’hagin consolidat les expectatives d’una desacceleració econòmica mundial.
|
|
|
|
|
Aquesta situació complica l’actuació dels bancs centrals, ja que a aquest menor creixement econòmic previst s’uneix el xoc de preus de les primeres matèries d’alimentació i del cru, que ha provocat una pujada dels índexs de preus a tot el món. Aquesta és la pitjor combinació per a les institucions que decideixen la política monetària, perquè es troben entre l’espasa i la paret. D’una banda, haurien d’apujar el tipus d’interès oficial per controlar la inflació; de l’altra, tensar la política monetària és un contrasentit quan una economia es desaccelera.
|
|
Divisió d’opinions dels membres del comitè de política monetària al Banc d’Anglaterra.
|
|
És el que ha succeït al Banc d’Anglaterra en l’última reunió de política monetària del 7 d’agost. Dels sis membres, un va votar a favor d’una pujada immediata del tipus de referència per controlar preventivament el risc d’inflació, mentre que un altre va votar a favor d’un descens del tipus després de la retallada de les previsions de creixement del mateix banc emissor. La resta va votar a favor de mantenir el nivell actual del 5%. Aquesta és una situació atípica, ja que no és normal que es votin les tres possibilitats existents en relació amb el possible moviment del tipus d’interès oficial. Aquesta disparitat d’opinions reflecteix el fort nivell d’incertesa sobre la futura trajectòria de l’economia britànica.
|
|
El BCE desinfla les perspectives d’una nova pujada del tipus d’interès oficial.
|
|
A la zona de l’euro, el Banc Central Europeu (BCE) va complir l’avís en la reunió del 3 de juliol, en apujar el tipus d’interès oficial del 4% al 4,25%. En l’anunci de la mesura, després de la reunió del Consell de Govern, el BCE va deixar entreveure la possibilitat de tornar a apujar el tipus d’interès cap al setembre.
|
|
|
|
Però, en la reunió del 7 d’agost, en la tradicional roda de premsa i a través del president del BCE, Jean-Claude Trichet, va insistir en la desacceleració econòmica a la zona de l’euro. Els mercats van entendre que el banc emissor no realitzarà una altra pujada del tipus d’interès enguany. Trichet va comentar que, en la reunió del setembre, faria públiques les noves previsions del BCE sobre creixement i inflació, però va destacar que s’havien materialitzat alguns dels riscos a la baixa en el creixement que el BCE havia identificat en els mesos de juny i juliol. A més a més, va indicar que, en aquest moment, el banc central no tenia encara clara la direcció del tipus d’interès de referència en els propers mesos.
|
|
|
|
Si es té en compte que, fins ara, la política de comunicacions ha consistit en preparar els mercats abans que es produeixi el moviment del tipus oficial, sembla descartable la modificació del tipus d’interès de referència de la zona de l’euro en els propers mesos. En tot cas, dependrà de les dades econòmiques que es vagin coneixent. D’altra banda, les previsions preparades pel departament d’estudis econòmics seran fonamentals en la propera reunió del BCE del 4 de setembre.
|
|
El Banc del Japó i la Fed també tenen dubtes sobre el creixement econòmic.
|
|
Tampoc no ho veu clar el Banc del Japó, que, en la reunió del 19 d’agost, va decidir mantenir el tipus d’interès oficial en el 0,5%. A més a més, va aprofitar per rebaixar l’avaluació sobre les perspectives econòmiques del Japó. L’increment de preus de les primeres matèries, la inestabilitat provocada per la crisi financera i la desacceleració econòmica als Estats Units són els factors que esmenta per qualificar de «fluix» el creixement econòmic. Un dels elements més importants per arribar a aquesta conclusió és la forta desacceleració en l’última dada coneguda del mes de juny de les exportacions japoneses, que han patit la caiguda més intensa des del 2001.
|
|
En canvi, la tendència en els emergents és més aviat a apujar els tipus.
|
|
No obstant això, el banc emissor japonès va advertir que, si el risc de desacceleració econòmica disminueix, apujarà el tipus d’interès de referència, perquè, en ser anormalment baix, invita a la creació de bombolles financeres. Tot i que al banc central li agradaria apujar el tipus oficial, és probable que no tingui l’oportunitat de fer-ho enguany, ja que la inflació s’ha situat només en l’1,8%. I no s’observa cap tipus d’espiral de preus-salaris preocupant, mentre que, en canvi, el risc de desacceleració econòmica és elevat.
|
|
|
|
Als Estats Units, també la Reserva Federal dubta sobre els passos que cal fer en les decisions de política monetària. En la reunió del 4 d’agost, un membre va votar a favor d’una pujada immediata, mentre que la resta es va decantar per mantenir el tipus d’interès oficial en el 2%. Al comunicat fet públic després de la reunió, arribaven a la mateixa conclusió que la resta dels bancs centrals més importants del món. És a dir, que hi ha riscos a l’alça en preus i a la baixa en creixement. S’espera amb gran atenció la propera reunió, que serà el 16 de setembre, per veure si mantenen la seva posició o es decanten per una posició més agressiva, un cop coneguts els índexs de preus industrials, l’índex subjacent dels quals creix a una taxa interanual del 10,2%, màxim dels 27 últims anys, i avisa del risc que s’acabi traslladant un major increment als preus de consum.
|
|
|
|
No obstant això, un cop exclosos els bancs centrals esmentats, la resta de bancs emissors, conscients que el principal problema és la inflació, han començat a apujar els tipus d’interès oficials. Aquest és el cas, per exemple, dels bancs centrals de Bulgària, Argentina, Mèxic i Índia.
|
El deute públic actua de refugi
|
|
Continuen els problemes de liquiditat al mercat interbancari...
|
|
Com s’ha comentat en l’apartat anterior, els tipus d’interès a curt termini del mercat interbancari reflecteixen les tensions de liquiditat provocades per la crisi financera, que, malgrat tots els esforços dels bancs centrals, no s’ha aconseguit eliminar. Així, per exemple, el diferencial entre el tipus d’interès a 3 mesos euríbor i el tipus oficial del BCE es manté en 71 punts bàsics. És a dir, els bancs es cobren el 0,71% més entre ells per prestar-se diners durant tres mesos que el preu al qual obtenen finançament a la finestra del BCE. I això passa malgrat que el mercat ha retirat en bona part l’expectativa que el BCE torni a apujar el tipus d’interès de referència en els propers mesos.
|
|
|
|
Però és als Estats Units on el diferencial és més gran, ja que el tipus d’interès a 3 mesos interbancari cotitza el 2,81%, mentre que la Fed manté el tipus d’interès de referència en el 2%. Trobem la mateixa situació al Regne Unit, on, mentre en tres mesos cotitza el 5,76%, el tipus oficial del Banc d’Anglaterra continua ancorat en el 5%. I aquí la situació sembla més greu, ja que els inversors consideren probable que el banc central del Regne Unit retalli el tipus d’interès.
|
|
...provocats per la reducció del capital disponible derivada del deteriorament dels balanços dels bancs.
|
|
Què explica aquesta tensió de liquiditat reflectida en les cotitzacions exigides a diferents terminis als mercats interbancaris? El motiu és el deteriorament del balanç dels bancs, que s’ha posat de manifest amb les dotacions realitzades per cobrir les possibles pèrdues derivades de la crisi hipotecària subprime, que han arribat a la sorprenent xifra de 504.000 milions de dòlars. Podem comparar aquesta xifra amb el PIB espanyol, que és d’uns 1,5 bilions de dòlars. És a dir, representa aproximadament el 34% de la generació de riquesa que es produeix a Espanya durant un any. La meitat de les provisions les han dotat els bancs nord-americans i aproximadament la resta, la banca europea. Les registrades per la banca asiàtica són gairebé residuals en comparació amb la xifra global de mig bilió de dòlars.
|
|
|
|
Però llavors els bancs tenen por de prestar-se entre ells pel risc de fallida i, per tant, limiten l’oferta creditícia? No exactament. Potser algunes entitats hagin vist retallat l’accés al mercat interbancari a causa del deteriorament del perfil de crèdit. El problema real, però, és que aquest ingent augment de les pèrdues bancàries ha provocat que moltes entitats hagin vist reduït el capital disponible per prestar al mercat interbancari. Les entitats globals internacionals combaten aquesta dificultat mitjançant ampliacions de capital i reduccions del negoci bancari, és a dir, mitjançant una restricció del crèdit. Aquesta situació és la reflectida en l’encariment del preu del diner als mercats interbancaris, que se situa per damunt de les condicions normals de mercat.
|
|
Els inversors es refugien en els bons de deute públic de màxima qualitat creditícia...
|
|
En canvi, els inversors s’han refugiat en l’actiu lliure de risc de crèdit de màxima qualitat. És a dir, en el deute públic dels Estats Units, la zona de l’euro, el Regne Unit i Suïssa. Com el moviment del preu dels bons i la seva rendibilitat és invers, quan augmenta la demanda dels bons i puja el preu, cau la rendibilitat. Per tant, el bo a 10 anys als Estats Units ha baixat la rendibilitat des del 3,97% al final de juny fins al 3,79% el 21 d’agost.
|
|
...tot i que la rendibilitat sigui mínima.
|
|
Amb més intensitat s’ha reproduït aquest moviment en els bons a 10 anys del deute públic a la zona de l’euro, que cotitzaven al 4,62% al final de juny i que amb prou feines superaven el 4,1% al final d’agost. Amb la inflació en el 4% a la zona de l’euro, és significatiu que els inversors vulguin comprar un producte que, tot i tenir un risc creditici nul, només ofereix una rendibilitat real del 0,1%. Això reflecteix el nivell d’aversió al risc entre els inversors, l’objectiu dels quals és refugiar-se a curt termini en el deute públic per trampejar la tempesta. És a dir, la finalitat és evitar perdre diners i no intentar guanyar una alta rendibilitat per a la inversió.
|
|
El dòlar recupera posicions
|
|
El dòlar s’enforteix davant el degoteig de males notícies al Regne Unit, la zona de l’euro i el Japó.
|
|
En els dos últims mesos, el canvi més significatiu al mercat de divises ha estat la ràpida i sobtada revaloració del dòlar enfront de l’euro i del ien japonès. Si al juliol la cotització de l’euro-dòlar havia assolit l’1,60, màxim històric de l’euro, nivell que va intentar superar un parell de cops sense aconseguir-ho, cap al final d’agost s’havia enfonsat fins a cotitzar en l’1,48. És a dir, una revaloració del dòlar enfront de la moneda de la zona de l’euro del 8% en poques setmanes. El moviment, tot i que més moderat, també es va produir enfront del ien japonès. Si el 14 de juliol un dòlar comprava 105 iens, exactament un mes després, el 14 d’agost, en comprava 110.
|
|
|
|
Quin és el motiu d’aquest moviment en el valor del dòlar? Dos factors ajuden a explicar-lo. En primer lloc, les declaracions del Banc del Japó i del BCE, que coincidien en afirmar que el risc de menor creixement s’estava materialitzant. En els dos casos, les indicacions dels bancs emissors feien pensar als mercats que no són previsibles en els propers mesos pujades del tipus d’interès oficial a les dues zones. En segon lloc, l’element anterior ha permès una reconsideració del punt en què les diferents àrees estan situades en el cicle econòmic. La nova argumentació és que, si diferents àrees comencen a desaccelerar, seguint el deixant de l’economia nord-americana, serà aquesta última la que, en haver-se desaccelerat primer, sortirà en primer lloc en la recuperació econòmica.
|
|
|
|
|
El dòlar, com es pot observar al quadre anterior, també s’ha enfortit de forma intensa enfront de la lliura esterlina, la qual s’ha depreciat el 7,2% en poc menys d’un mes. L’escenari pessimista dibuixat pel governador del Banc d’Anglaterra, King, ha fet caure la lliura esterlina enfront del dòlar al nivell més baix dels 22 últims mesos. Els traders en divises no havien estat mai tan negatius, des de l’inici de l’any, en relació amb l’evolució futura de la divisa britànica. Tampoc va lliurar-se d’aquest corrent el dòlar canadenc, que es va depreciar el 5,4% en un mes enfront del dòlar dels Estats Units.
|
|
|
|
Malgrat aquests sobtats moviments, encara no ha quedat clar si som davant una nova tendència al mercat de divises.
|
Les borses pateixen la incertesa econòmica
|
|
Les borses no aguanten els mínims del març i tornen a ballar-la.
|
|
El panorama econòmic actual, que conjuga dues grans incerteses, no és propici per a un bon comportament de les borses. La primera incertesa és, en termes econòmics, quin serà el mínim en la desacceleració econòmica. És a dir, l’impacte sobre l’economia real de les famílies i les empreses de la restricció creditícia que es viu als mercats interbancaris. En segon lloc, el temps necessari per tornar a la velocitat de creuer en relació amb el creixement de totes aquestes economies. És a dir, el quid de la qüestió és estimar els danys materials i el període de recuperació després del xoc d’aquesta crisi.
|
|
|
|
|
Com es pot observar al quadre anterior, en l’últim mes, la majoria de borses dels països desenvolupats s’han mogut entre el descens del 4,4% de l’índex selectiu espanyol, l’Ibex 35, i el 4,8% de l’índex tecnològic nord-americà, el Nasdaq. Però aquesta referència no ens informa sobre la situació real del comportament de la renda variable durant enguany. És més interessant observar l’evolució de les borses des de l’inici de l’any. Les borses no van aguantar els mínims del març, i, ara com ara, tenim que els mínims absoluts es van marcar al juliol. Mentre no es defineixin les dues variables clau, l’impacte i la durada de la crisi, és molt difícil que es produeixi una recuperació intensa i duradora.
|
|
Els índexs de les borses emergents tampoc se salven de les males expectatives econòmiques.
|
|
Els índexs de les borses emergents, que, fins no fa pas gaire (llevat de la xinesa), havien representat un refugi on invertir, tampoc no han aconseguit mantenir els guanys que presentaven cap a la meitat de l’any. Certament, els índexs de Mèxic i del Brasil s’han comportat relativament molt millor que els de les borses dels països desenvolupats. Així i tot, però, presenten unes minusvàlues properes al 10%-12%. Un altre panorama més negre es presenta a la borsa xinesa, en què una inversió realitzada l’1 de gener hauria perdut més del 50% al final d’agost. És cert que la seva cotització no es basava en una valoració raonable de les companyies representades a l’índex. En realitat, era la forma utilitzada per les famílies xineses per canalitzar l’estalvi en un entorn en què la inflació és superior al tipus d’interès ofert pels productes de la banca tradicional. És a dir, s’havia produït una bombolla, però, de tota manera, la forta caiguda no deixa, per més que sigui raonable, d’impactar.
|
Bombolles de petroli
|
Són els especuladors els culpables de l’escalada del preu del barril?
|
|
|
|
Ningú no discuteix que l’augment del preu del petroli en els últims anys ha tingut a veure amb factors fonamentals relacionats amb l’oferta i la demanda. Molts analistes, però, també albiren l’espurneig d’una bombolla especulativa. En una compareixença recent al Senat nord-americà, George Soros, especulador per excel·lència, explicava com la incorporació del petroli a les carteres de fons de pensions i altres inversors institucionals, mitjançant la compra de futurs, ha exposat el preu del petroli a la volatilitat de les expectatives dels inversors i ha facilitat, segons el seu parer, la creació d’una bombolla. Tot i que aquesta explicació ha rebut una acceptació força generalitzada, reputats economistes com Paul Krugman han defensat amb vehemència que l’especulació no ha tingut cap impacte sobre el preu del petroli.
|
|
|
|
Comencem per establir què entenem per bombolla especulativa: aquella situació en què el preu d’un bé, com el petroli, o d’un actiu financer puja no tant per raons fonamentals sinó gràcies a l’entusiasme dels inversors, que esperen que el preu continuï augmentant, situació que l’anterior president de la Fed, Alan Greenspan, va anomenar als noranta «exuberància irracional». Identificar una bombolla, però, no és fàcil, perquè, normalment, l’entusiasme dels inversors es basa, si més no parcialment, en factors fonamentals. El quid de la qüestió és discernir si l’entusiasme està justificat o és exagerat. En la segona meitat dels noranta, per exemple, la cotització de Yahoo es va multiplicar per més de 150 en menys de cinc anys, durant una revolució tecnològica que prometia ingents beneficis per als portals «puntcom». El 2001, amb l’esclat de la bombolla tecnològica, la cotització de Yahoo va caure el 95% i, encara avui, el seu preu se situa el 80% per sota dels màxims històrics. Ara sembla clar que les expectatives dels inversors no estaven ben fonamentades. Però les bombolles només solen ser identificades després d’haver esclatat.
|
|
|
|
|
En el cas del petroli, també hi ha hagut una revolució, en aquest cas de la demanda per part dels països emergents, que, en combinació amb una oferta que no ha crescut prou, justificaria un augment en els preus. En aquest context, en els últims anys, molts inversors han incorporat el petroli a les carteres d’inversió, tendència que, pel que sembla, s’ha accelerat després de la crisi financera global iniciada a l’agost del 2007. Segons els qui creuen que existeix una bombolla al mercat del petroli, com Soros, aquests inversors haurien exagerat l’impacte de les forces d’oferta i demanda sobre el preu. De fet, la meteòrica pujada del preu en l’últim any ha coincidit amb l’auge dels fons que inverteixen en futurs de petroli, al mateix temps que analistes superstar d’importants bancs d’inversió auguraven constants augments de preus. Per la banda dels fonaments, és difícil identificar novetats en els dotze últims mesos que justifiquin la magnitud de l’alça en els preus. La Xina creix, però això ja ho sabem des de fa uns anys...
|
|
|
|
Hi ha dades, però, que no corroboren l’impacte dels inversors sobre el preu del cru. Un informe recent de l’òrgan supervisor del mercat de futurs sobre primeres matèries als Estats Units (la Commodity Futures Trading Commission) indica que, tot i que el nombre de contractes de futurs sobre petroli s’ha triplicat des del 2004, els inversors considerats especuladors (els qui no pertanyen a una indústria relacionada o que fa un ús intensiu del petroli) han combinat posicions llargues (les que aposten per un augment del preu del petroli) amb posicions curtes (les que aposten per un descens del preu), però no s’ha observat una majoria aclaparadora de les primeres. De fet, l’informe indica que la major part de les posicions obertes durant la primera meitat del 2008 eren curtes. De tota manera, aquesta evidència no és concloent, principalment per dos motius: en primer lloc, perquè hi ha dubtes sobre la classificació dels inversors entre especuladors i no especuladors, i, en segon lloc, i més important encara, perquè l’anàlisi només inclou els contractes efectuats mitjançant el New York Mercantile Exchange i, per tant, no té en compte altres mercats internacionals o les operacions tancades fora dels mercats organitzats (over-the-counter).
|
|
|
|
Krugman argumenta, per negar qualsevol influència dels especuladors sobre el preu del petroli, que les existències de petroli no han crescut mentre el preu del cru augmentava. Si l’especulació hagués empès els preus dels futurs a un nivell artificialment alt, molt per damunt del nivell que iguala l’oferta i la demanda de petroli al mercat spot (al comptat), comprar petroli al comptat, emmagatzemar-lo i vendre’l al mercat de futurs a 1 any hauria estat un bon negoci. En efecte, existeix un argument d’arbitratge que relaciona el preu spot i el preu del futur: la diferència d’aquest últim amb el primer no hauria de superar el cost d’emmagatzematge del cru i el tipus d’interès, tot i que poden sorgir diferències addicionals en un entorn de risc. Per exemple, si emmagatzemar un barril de petroli durant un any costa 10 dòlars, el tipus d’interès és del 5% i el preu spot és de 100 dòlars, la cotització d’un futur de petroli a 1 any no pot ser superior als 115 dòlars. El que incrementa el preu spot en una situació d’especulació és, doncs, una acumulació d’existències que, com no hem observat, sembla descartar l’existència d’una bombolla en el preu del petroli. Alguns analistes, però, han indicat que, tot i que és cert que les existències no han augmentat, no inclouen el cru retingut per part dels productors de petroli, ja sigui en barrils o sota terra. Potser són ells els qui especulen!
|
|
|
|
En definitiva, només sabrem si hi ha una bombolla i quina és la seva dimensió després que hagi esclatat. Ara com ara, el descens del preu del cru en les últimes setmanes des de gairebé els 150 dòlars fins al voltant dels 115 dòlars sembla confirmar que hi havia una mica de bombolla. Tot i que queda per veure si s’ha desinflat del tot, l’oferta i la demanda no haurien de trigar a emetre el seu veredicte.
|
|
|
Pots subscriure't ara per ser avisat per correu electrònic cada vegada que s'actualitzi l'Informe Mensual a internet. També per rebre per correu electrònic i en format PDF el/s capítol/s escollit/s.
|
Tots els documents estan en format Adobe Acrobat (format PDF).
Per poder visualitzar un document amb format PDF necessites el programa Acrobat Reader. Si no el tens instal.lat, descarrega’l ara.
|
|
Descarrega’t un acccés a Estudis i Anàlisi Econòmica des del teu mòbil
T'enviarem gratis un SMS amb l'accés directe
|
