Informe sencer ( 1,38 MB )

 

La relació entre el dèficit públic i els tipus d’interès és una qüestió controvertida

  La relació entre el dèficit públic i els tipus d’interès és una qüestió controvertida, objecte de diverses aproximacions teòriques, múltiples estudis empírics i freqüents disputes polítiques. Sembla que el balanç global del debat apunta que l’impacte del dèficit públic sobre els tipus d’interès és modest quan el dèficit és moderat i percebut com a controlable, però que, malgrat tot, pot causar estralls als mercats de capitals quan es qüestiona la sostenibilitat de les finances públiques.

  Hi ha dos canals bàsics a través dels quals els dèficits públics poden afectar els tipus d’interès. En primer lloc, un dèficit públic més elevat pot alterar l’equilibri entre estalvi i inversió agregats i pressionar a l’alça el tipus d’interès real de l’economia (i, per tant, el del conjunt dels instruments financers). En segon lloc, els dèficits augmenten l’estoc de deute públic, en termes absoluts i en termes relatius a la resta d’actius financers; el deteriorament (present i esperat) de la posició financera del sector públic pot incrementar la prima de risc per impagament incorporada en el tipus d’interès dels bons públics.

  Dèficit públic i tipus d’interès real

  Aquesta relació ha estat profusament investigada durant les tres últimes dècades, tant en el pla teòric com en l’empíric, amb resultats mixtes que mantenen la controvèrsia oberta.

  L’enfocament teòric convencional, d’inspiració keynesiana, postula que els dèficits provoquen un augment del tipus d’interès. L’anàlisi parteix de la identitat comptable per la qual la inversió d’un país és igual a l’estalvi, que inclou l’estalvi de les famílies, de les empreses i del govern. Quan el govern augmenta el dèficit (estalvia menys), augmenta la competència pels fons prestables, la qual cosa pressiona a l’alça els tipus d’interès i redueix la inversió privada (l’anomenat efecte crowding-out).

  En l’enfocament convencional amb mobilitat internacional del capital, desapareix la relació entre les dues variables. Un augment del dèficit públic redueix l’estalvi interior, però el seu lloc l’ocupen els fluxos internacionals de capital, de manera que ni els tipus d’interès ni la inversió es veuen afectats.

  En l’enfocament neoclàssic o de l’equivalència ricardiana, la relació entre dèficit i tipus d’interès és més complexa i, generalment, força feble. Per exemple, un augment del dèficit públic arran d’una rebaixa dels impostos indueix un canvi de comportament de les famílies, que, anticipant més impostos futurs, opten per consumir menys i estalviar més. Conseqüentment, l’estalvi no es veu alterat, ni tampoc la inversió ni els tipus d’interès.

  Des de l’influent treball de Robert Barro, i coincidint amb l’augment dels dèficits públics als Estats Units durant els vuitanta i començament dels noranta, múltiples estudis han intentat comprovar el compliment de l’equivalència ricardiana en aquest país. Més recentment, i atesa la forta acumulació de reserves per part dels països emergents, la dimensió dels fluxos internacionals de capital ha guanyat protagonisme en els estudis sobre els determinants dels tipus d’interès.

  Un article de Gale i Orszag del 2004(1) recopila l’evidència de 66 estudis empírics relatius als Estats Units. Justament la meitat, 33, van trobar efectes significatius dels dèficits sobre els tipus d’interès. En l’altra meitat, no es van identificar efectes, o bé eren ambigus. Addicionalment, van simular un augment del dèficit de l’1% del PIB amb 10 destacats models macroeconomètrics dels Estats Units (inclosos els de la Reserva Federal, CBO, DRI i Macroeconomic Advisers) i van obtenir un rang de resultats molt ampli (alça del tipus d’interès entre 0,10 i 0,99 punts percentuals al cap d’un any).

  Aquesta disparitat de resultats obeeix, en bona part, a diferències notables entre els estudis en elements com el període de la mostra, les tècniques estadístiques o la definició de les variables rellevants. Aquesta última qüestió és especialment transcendent, atès que permet incorporar el segon canal d’influència esmentat més amunt.

  En efecte, Gale i Orszag adverteixen que la majoria d’estudis que tenen en compte no solament el dèficit present sinó també els dèficits esperats per al futur, i consideren els tipus d’interès a llarg termini, conclouen que la relació entre les dues variables és estadísticament significativa i de més magnitud. Els mateixos Gale i Orszag estimen que un augment de l’1% del PIB en els dèficits projectats en el futur incrementa els tipus dels bons públics entre 0,25 i 0,35 punts percentuals. Aquests resultats, però, no han deixat de ser controvertits, ja que altres anàlisis metodològicament similars conclouen que la magnitud de l’impacte és molt menor (per exemple, Engen i Hubbard (2004)(2) l’estimen en només 0,03 punts percentuals).

  En aquest mateix sentit, des del 2004, l’experiència no ha contribuït a aclarir els dubtes sobre la relació, en coexistir un notable augment del dèficit públic amb uns nivells anormalment baixos dels tipus a llarg termini. S’han suggerit diversos factors explicatius d’aquesta dinàmica, un dels quals és l’emfatitzat per l’«enfocament convencional amb mobilitat internacional del capital»: les compres massives de deute públic dels Estats Units per part d’inversors estrangers, en particular els governs i els bancs centrals d’Àsia i l’Orient Mitjà. Warnock i Warnock (2006)(3) estimen que aquest factor redueix en uns 0,90 punts percentuals el tipus dels bons públics a 10 anys. Però també aquí els estudis empírics discrepen obertament. Així, per exemple, Wu (2008)(4) calcula un impacte molt menor, gairebé imperceptible. Ja en els últims mesos de turbulències financeres, dos factors més s’han afegit per empènyer a la baixa els tipus del deute públic. Primer, el seu caràcter d’actiu refugi i, segon, el posicionament de la Reserva Federal en anunciar la seva predisposició a realitzar compres de bons públics (i d’altres emissors) en la seva estratègia per reactivar els fluxos crediticis i l’activitat econòmica al país.

  Quan aquests dos últims factors reverteixin a mesura que es vagi superant la situació de crisi, l’evidència empírica ressenyada apunta que la perspectiva de dèficits més grans i d’estoc de deute, juntament amb una moderació en les compres per part dels estrangers, conduirà a un nivell d’equilibri en els tipus a llarg termini als Estats Units en cotes superiors a les actuals.

  Dèficit públic i prima de risc

  Tal com s’ha apuntat, l’augment dels tipus d’interès podria ser d’envergadura si els agents tenen en algun moment dubtes sobre la sostenibilitat a mitjà i a llarg termini dels comptes públics.

  Tant als Estats Units com a Europa, la dinàmica demogràfica genera importants reptes per a les finances públiques (inclosa la seguretat social) a partir, aproximadament, del 2020, amb la jubilació de la generació del baby boom. Existeix un ampli consens sobre la necessitat d’adoptar mesures abans d’arribar a aquest horitzó, però, malgrat tot, la gravetat de la crisi cíclica que travessem comporta un augment dels dèficits, que, al seu torn, agreuja els riscos plantejats a llarg termini.

  Addicionalment, la perspectiva d’un escenari de dèficits elevats i d’acumulació de deute pot comportar que els agents econòmics temin que les autoritats recorrin a polítiques monetàries i canviàries laxes. El consegüent risc inflacionista es reflectiria també en un increment del tipus d’interès exigit pels inversors al deute públic.

  Ara com ara, han estat els països perifèrics de la zona de l’euro (Grècia, Irlanda, Portugal, Itàlia i Espanya) els que han patit un ràpid repunt de la prima de risc, ben perceptible en el diferencial dels seus bons públics amb els d’Alemanya i en les primes CDS del seu deute (interpretable com la prima per assegurar el risc d’impagament).

---

Tots els documents estan en format Adobe Acrobat (format PDF).
Per poder visualitzar un document amb format PDF necessites el programa Acrobat Reader. Si no el tens instal.lat, descarrega’l ara.