Informe sencer sense compactar ( 1,93 MB )

 

Els països membres de la zona de l'euro podrien formar un únic emissor sobirà de deute públic

  La Unió Europea es troba en una cruïlla històrica arran de l'aguda crisi fiscal de Grècia. L'origen d'aquesta situació remet, fonamentalment, a les febleses de l'actual esquema de coordinació de la política fiscal entre els Estats membres. Per bé que la decisió de modificar aquest esquema és, en última instància, una qüestió política vinculada al projecte d'integració europea, hi ha, des del punt de vista tècnic, alguns elements importants en el debat, entre els quals cal destacar els relatius a la creació d'un Fons Monetari Europeu i un bo comú europeu. Ens centrarem en aquest últim.

  Polítics, economistes, experts en temes fiscals i institucions supranacionals han realitzat diverses propostes per millorar la coordinació fiscal. Totes coincideixen en un primer objectiu, que és el de mantenir, a cada país, la disciplina pressupostària a mitjà i a llarg termini, amb prou flexibilitat per gestionar els ajustaments cíclics del curt termini. En el cas que aquest propòsit no s'assolís, o fallés per qualsevol motiu, són molts els qui consideren que seria convenient disposar anticipadament dels mecanismes adequats per a la resolució de la crisi corresponent. Entre les diferents propostes formulades amb aquesta doble finalitat de prevenir i resoldre crisis fiscals, hi ha un element que apareix amb freqüència sota una o altra forma: la creació d'un instrument de deute públic comú o centralitzat -el bo comú europeu-. Els qui propugnen la implantació d'aquesta eina argumenten que, a més de contribuir a l'estabilitat fiscal si el seu disseny és l'adequat, proporciona importants avantatges en termes d'eficiència als participants en els mercats de deute públic, en especial als governs emissors, però també als intermediaris i als inversors finals.

  Actualment, cada país membre de la zona de l'euro cobreix les seves necessitats de finançament apel·lant pel seu compte als mercats de capitals amb plena autonomia. Però les reduïdes dimensions d'alguns països impedeixen que els seus mercats de deute públic gaudeixin de liquiditat i de profunditat elevades. Aquesta fragmentació en diversos emissors sobirans en petita escala és un factor que, en el cas d'un xoc negatiu que afecti un país i en dificulti el refinançament, contribueix a la generació de situacions de fragilitat financera extrema. Sovint, aquests casos generen el polèmic debat sobre la hipotètica actuació especulativa d'alguns agents. Menys discutible és la incidència del comportament gregari de la gran majoria d'inversors, que sol generar moviments de sobrereacció en els preus dels actius financers, de manera que es pot donar el cas que un Estat inicialment solvent acabi fent fallida.

  Quines són les possibles solucions per evitar una situació d'incapacitat de finançament per part d'un Estat? No semblen significatives, i potser serien contraindicades, propostes parcials i d'emergència, com, per exemple, la de restringir l'ús especulatiu d'instruments derivats com els Credit Default Swaps (CDS). Altres enfocaments(1) més globals plantegen reformes més profundes del marc institucional per millorar la prevenció (mitjançant modificacions en el Pacte d'Estabilitat i Creixement) i la resolució de crisis (per exemple, mitjançant la creació d'un Fons Monetari Europeu). Un aspecte crucial en aquests plantejaments és la interpretació o fins i tot el grau de respecte a l'actual prohibició de rescatar o de subsidiar un altre Estat membre, que sembla que depengui de la posició política subjacent a les diferents propostes.(2) En aquest sentit, la creació del bo comú apareix com una peça clau en les que procedeixen dels àmbits més partidaris d'avançar en la integració política europea.(3) Al capdavall, la implementació plena dels canvis necessaris perquè els països membres de la zona de l'euro constitueixin un únic emissor sobirà de deute públic seria un punt culminant en la coordinació de la política fiscal. Evidentment, en el disseny d'aquest nou esquema institucional i operatiu, caldria crear els incentius adequats per evitar que qualsevol país es desviï, sota el paraigua de la zona de l'euro, per una via fiscal insostenible. Aquest és, possiblement, el principal repte tècnic que afronta el disseny d'un mecanisme comú d'emissió.

  Si, finalment, el projecte d'un bo comú es posés en marxa, quins serien els beneficis -i també els costos- per als països membres de la zona de l'euro i per a la resta de participants en els mercats? Cap a la meitat del 2008 (és a dir, abans de l'inici de les actuals tensions), l'European Primary Dealers Association (EPDA) va confeccionar un estudi(4) sobre aquesta qüestió a partir d'enquestes a intermediaris en els mercats de deute, agències de rating, inversors institucionals i especialistes acadèmics.

  La conclusió més destacada és la relativa a la disminució que caldria esperar en els costos de finançament per als Estats membres considerats en conjunt. Això seria possible gràcies al fenomenal augment que tindria lloc en el volum de les emissions, que generaria un descens significatiu de les primes de liquiditat. Com és lògic, l'avantatge més important seria per als països petits o mitjans, però també els grans se'n podrien beneficiar. El mercat de deute públic de la zona de l'euro arribaria a competir amb el dels Estats Units, que ara és, indiscutiblement, el més profund i el més líquid del món. A més a més, ajudaria al desenvolupament de l'euro com a divisa de reserva internacional.

  Una qüestió més oberta és la incidència sobre les primes de risc. En principi, caldria esperar que es reduïssin significativament les dels països amb perfils crediticis més negatius i que augmentessin lleugerament les dels països centrals com França i Alemanya. No obstant això, si la posada en marxa del bo comú formés part d'un conjunt de reformes institucionals creïbles per assegurar la rectitud fiscal de la Unió, podria tenir lloc una reducció generalitzada de la prima de risc.

  Per exemple,(5) i segons l'informe esmentat de l'EPDA, un primer canvi que seria aconsellable és la creació d'una agència independent per gestionar l'emissió del deute públic. D'acord amb el Tractat de Lisboa, cada país participant seria responsable del percentatge de deute emès que li correspongués. Però, per augmentar la qualificació creditícia del bo comú europeu, seria desitjable la creació d'un Fons de Garantia que assegurés el pagament del deute en cas d'insolvència d'algun dels membres que participessin en l'esquema.

  Les agències de rating internacionals es fixarien en diferents aspectes per qualificar el nou bo comú europeu. En primer lloc, l'existència del màxim grau de prelació del bo comú europeu, és a dir, l'obligació legal de repagar el bo comú europeu per davant de qualsevol altre deute emès a títol individual per part d'algun dels Estats membres. En segon lloc, l'existència d'una agència d'emissió independent d'interferències polítiques. En tercer lloc, seria important que tots els països membres fossin responsables d'una quota proporcional del deute per cada venciment. I, finalment, l'existència d'un possible Fons de Garantia que contribueixi amb prou liquiditat per als pagaments periòdics de cupons i d'amortitzacions previstes del deute vigent.

  Pel que fa a les conseqüències per als intermediaris financers, hi hauria, en principi, un seguit de costos. En primer lloc, després de la creació d'un bo comú europeu, perdrien algunes opcions d'inversió i algunes possibilitats d'arbitratge. Al mateix temps, els bancs que distribueixen el deute públic reduirien el negoci de sindicació d'emissions de bons i de consultoria als tresors públics nacionals. Però, a mitjà termini, augmentarien els volums de negoci. Un bon exemple històric és la desaparició de les divises nacionals amb la creació de l'euro. Tot i que, a curt termini, es van redimensionar a la baixa les taules de contractació de divises en els intermediaris financers, avui es pot afirmar que el volum de negoci al mercat de divises és sensiblement superior al que hi havia abans de la introducció de l'euro. En qualsevol cas, el bo comú europeu obriria noves possibilitats de negoci a aquests agents. No solament per l'increment dels mercats de derivats -futurs i opcions- sobre el bo comú europeu, sinó, a més a més, per la possibilitat de crear un mercat de repo més profund i líquid, ampliant la possibilitat de prendre posicions curtes i incrementant la liquiditat dels mercats monetaris. En definitiva, els mercats de futurs, repo i monetari crearien un cercle virtuós, i cadascú incrementaria la liquiditat de la resta, de manera que es rebaixaria el cost de finançar-se.

  En definitiva, si hi ha prou voluntat política, es poden trobar opcions tècniques viables i eficients, com, per exemple, el bo comú europeu, per millorar el marc operatiu de coordinació fiscal actualment vigent a la zona de l'euro.

  (1) Per exemple, la proposta de D. Gros i T. Mayer, «How to deal with sovereign default in Europe: Towards a Euro(pean) Monetary Fund», VoxEU.Org (2010), o la del ministre de finances alemany, W. Schäuble, en un article publicat al diari Financial Times l'11 de març del 2010.

  (2) Vegeu el requadre «No rescataràs el teu país veí (o sí?)» a la pàgina 25.

  (3) Noti's, per exemple, el contrast entre les posicions de Romano Prodi («Why a Common Eurozone Bond isn't Such a Good Idea», Center for Financial Studies, 2009) i Otmar Issing («Fight the crisis with the eurozone bond market», Financial Times del 25 de febrer del 2009).

  (4) «A Common European Government Bond», setembre del 2008.

  (5) Com s'ha indicat, les propostes presentades al voltant del bo comú són variades i consideren diferents marcs institucionals. Així, una altra alternativa es decantaria per l'enfortiment del pressupost de la Comissió Europea i de la seva capacitat d'endeutament.

  Aquest requadre ha estat elaborat per Alejandro Gisbert Mir

  Departament de Mercats Financers, Servei d'Estudis de "la Caixa"

---

Tots els documents estan en format Adobe Acrobat (format PDF).
Per poder visualitzar un document amb format PDF necessites el programa Acrobat Reader. Si no el tens instal.lat, descarrega’l ara.