Notícies Estudis
|
|
|
|
Informe Mensual, núm 342 - Gener 2011
|
|
|
Mercats financers - Mercats monetaris i de capital
|
|
|
|
|
Més llums que ombres al tancament del 2010
|
|
|
|
El comiat del 2010 ens deixa alguns aspectes positius i alguns altres que no ho són tant. Entre els favorables, podem destacar el canvi en les perspectives de creixement a nivell global. L'activitat econòmica als Estats Units i a la zona de l'euro -en particular, a Alemanya- fa pensar que les dues regions estan consolidant un raonable ritme d'avanç. El principal aspecte negatiu el trobem en les tensions que afecten el deute sobirà dels anomenats països perifèrics de la zona de l'euro: Grècia, Irlanda, Portugal i Espanya.
|
|
El ressorgiment de les tensions en el deute sobirà enterboleix un tancament d'any encoratjador.
|
|
Per evitar que les turbulències en el deute sobirà de la zona de l'euro es convertissin en un problema sistèmic, el Banc Central Europeu (BCE) va anunciar que manté la «barra lliure» (full allotment) de liquiditat, si més no fins al tancament del primer trimestre del 2011 i, ara com ara, no es planteja aplicar les subhastes competitives. Això indica que l'autoritat monetària mantindrà, en cas de necessitat, una posició de suport selectiu als països que registrin problemes.
|
|
El BCE manté la barra lliure de liquiditat, però manté el rumb.
|
|
De tota manera, el president del BCE, Jean-Claude Trichet, ha deixat clar que l'objectiu central de la institució -salvaguardar l'estabilitat monetària i de preus- es manté i que, en cap cas, persegueixen una expansió quantitativa. Una prova d'això és que, d'una banda, totes les compres que s'han realitzat a través del programa de bons continuen essent esterilitzades. I, de l'altra, s'ha decidit retornar gairebé per complet al sistema de col·laterals que regia abans del començament de la crisi global. Això demostra que el banc emissor manté ferma la seva voluntat de retirar, de forma gradual, els components excepcionals de les facilitats de crèdit i de liquiditat, a mesura que els mercats es vagin normalitzant. És important tenir en compte que, des d'un punt de vista tècnic, aquests ajustaments en la línia d'acció del banc central no representen, en cap cas, un impediment per a l'adequada gestió dels tipus d'interès oficials.
|
|
|
|
Aquestes actuacions per part de l'autoritat monetària han contribuït a evitar que la crisi del deute sobirà contagiés negativament el mercat interbancari de la zona de l'euro. De fet, els tipus d'interès interbancaris no han registrat variacions destacables. Això no implica que tot estigui normalitzat, ja que les entitats bancàries dels països més greument afectats són penalitzades amb l'exigència d'un tipus d'interès més alt a l'hora d'aconseguir finançament en aquest mercat. De cara a mitjà i a llarg termini, els tipus interbancaris a la zona de l'euro prendran una tònica suaument alcista a partir del moment en què el BCE indiqui als inversors que iniciarà la pujada dels tipus oficials.
|
|
El QE2 de la Fed i l'extensió dels estímuls fiscals busquen apuntalar l'activitat i reduir l'atur.
|
|
En el cas de la Reserva Federal (Fed), presidida per Ben Bernanke, el final de l'any es presenta com un període de transició. Així, en la reunió del desembre -i atès que la decisió de realitzar una segona expansió quantitativa (QE2) es va adoptar al novembre-, la institució es va limitar a reafirmar que manté el compromís d'apuntalar el creixement, reduir l'atur i evitar que la inflació romangui en nivells massa deprimits.
|
|
|
|
Tenint en compte les actuacions adoptades per la Fed, l'extensió dels estímuls fiscals aprovada pel Govern i la millora que registra l'activitat, els observadors econòmics apunten que és poc probable que la institució consideri l'adopció de mesures addicionals el 2011.
|
|
|
|
En aquest context, el mercat interbancari dels Estats Units es caracteritza per l'estabilitat i l'absència de tensions, fonamentalment gràcies a dos factors. El primer és l'abundància de liquiditat, que es continua incrementant a causa de les compres de bons que realitza la Fed. El segon està relacionat amb el progressiu sanejament de les entitats bancàries, procés que afavoreix unes primes de risc de contrapartida més baixes. Cal destacar que la crisi als països de la perifèria europea ha ocasionat algunes tensions en l'accés de les entitats financeres de la regió al mercat interbancari en dòlars. No obstant això, atès que la Fed i el BCE han prorrogat l'acord de swap de divises, aquestes friccions són de caràcter moderat i aniran remetent de forma progressiva.
|
Divergència entre el deute públic dels Estats Units i el de la zona de l'euro
|
|
...situació que reflecteix la millora de les expectatives de creixement.
|
|
Durant els mesos d'estiu, la tònica de la taxa de rendibilitat del deute públic nord-americà va ser descendent, a causa dels dubtes sobre la velocitat de recuperació de l'economia i de l'esperat anunci de compres de bons per part de la Fed. Aquesta tendència a la baixa es va interrompre després dels mínims assolits a l'agost. Des del final d'octubre, la rendibilitat del deute públic dels Estats Units ha repuntat de forma accelerada i ha creat una certa inquietud entre els analistes i els inversors.
|
|
|
|
Dos factors principals han truncat la tònica a la baixa de les yields dels bons. En primer lloc, l'anunci, per part del Tresor nord-americà, del nou pla fiscal, que donarà un nou impuls al creixement econòmic per la via de la inversió i del consum intern. En segon lloc, la publicació de dades macroeconòmiques que mostren una lleugera millora en el cicle econòmic nord-americà.
|
|
|
|
Tenint en compte que les expectatives d'inflació romanen ancorades i que no s'ha incrementat el risc de solvència sobirà (segons el que cotitzen els mercats de CDS), l'increment dels tipus d'interès exigits al deute públic dels Estats Units és degut a una pujada del tipus d'interès real, reflex de la millora d'expectatives econòmiques per als propers trimestres. A la taula següent, es pot verificar com, des del final d'octubre, la rendibilitat del treasury amb venciment a 10 anys ha augmentat 72 punts bàsics (100 punts bàsics és l'1%), des del 2,60% fins al 3,32% que cotitzava el dia 21 de desembre.
|
|
Es mantenen els diferencials elevats del deute perifèric en relació amb el deute d'Alemanya.
|
|
Per la seva banda, la situació a la zona de l'euro és més complexa. Certament, les dades econòmiques publicades apunten també a una tendència de millora per al conjunt de la regió, però aquesta tendència continua marcada per les tensions en el deute sobirà perifèric. Tot i que la Unió Europea ha aprovat un nou mecanisme per afrontar les futures crisis de deute sobirà, els diferencials entre Alemanya i els països afectats continuen en nivells molt elevats.
|
|
|
|
Així, per exemple, el diferencial entre el bo espanyol amb venciment a 10 anys i el bo alemany cotitza 257 punts bàsics. Es tracta de nivells inferiors als d'Irlanda i Portugal, però, en els tres casos, són massa elevats per poder afirmar que s'hagin superat les turbulències de la crisi.
|
|
|
|
La decisió de diverses agències de qualificació internacional de revisar a la baixa o de col·locar en revisió negativa els ratings del deute públic de diversos països afectats no ha ajudat a calmar els mercats. Els canvis més significatius sobre aquest tema són els de Grècia, Portugal, Espanya i Irlanda. Els inversors més inquiets estudien amb lupa els calendaris de venciments del deute públic d'aquests països, amb l'objectiu d'identificar els mesos que estan més carregats, i podrien aparèixer dificultats per renovar el paper que venç. Simultàniament, sembla que els inversors més centrats en el llarg termini esperen que les dades econòmiques confirmin el final del deteriorament fiscal d'aquests països.
|
|
A mitjà termini, l'absència d'augments dels tipus d'interès oficials i d'inflació hauria de provocar una suau tendència alcista en els tipus d'interès.
|
|
A mitjà termini, tant per als bons dels Estats Units com per als d'Alemanya, esperem una suau tendència alcista de les taxes de rendibilitat. Els motius que permetran que aquest moviment no sigui gaire ràpid són dos. En primer lloc, per l'absència de pujades de tipus oficials durant força mesos d'ara endavant, ja que els bancs centrals han indicat la necessitat de donar suport a la recuperació econòmica. En segon lloc, la previsió d'absència de tensions de preus a les dues regions. Els diferencials entre el deute alemany i el dels països perifèrics a la zona de l'euro (Grècia, Irlanda, Portugal i Espanya) es reduiran a mesura que es confirmi que les polítiques econòmiques implementades en aquests països permeten consolidar les trajectòries fiscals.
|
La gestió de les divises és un repte per als països emergents
|
|
|
|
L'expansiva política monetària als Estats Units ha contribuït a reprendre la tònica d'apreciació de les divises dels països emergents enfront del dòlar. Per a Llatinoamèrica i Àsia, la fortalesa de les divises s'explica també per les elevades expectatives de creixement de les economies i per l'encariment de les primeres matèries, ja que alguns d'aquests països són eminentment exportadors d'aquests productes i es beneficien de l'increment dels seus preus.
|
|
Els països emergents intenten evitar l'apreciació de les seves divises enfront del dòlar.
|
|
Per evitar un reescalfament de l'economia i els riscos d'un tensionament excessiu dels preus, alguns països es veuen abocats a implementar polítiques més restrictives. Per eludir les pujades dels tipus d'interès directors, però, han optat per aplicar mesures administratives (increment dels coeficients de reserves, pujades d'impostos al capital estranger que inverteix en actius financers, etc.). El propòsit, evidentment, és evitar, en la mesura que sigui possible, l'apreciació de les divises. En aquest sentit, així com la Xina va permetre una lleugera apreciació del renminbi en el període previ a l'última reunió del G-20, aquesta tendència ha estat congelada durant el mes de desembre.
|
|
El franc suís s'aprecia enfront de l'euro, en exercir de moneda refugi.
|
|
En canvi, les divises d'alguns països de l'Europa de l'Est, com, per exemple, el forint hongarès o el zloty polonès, han estat una excepció, ja que més aviat han patit pressions negatives. El motiu d'aquesta situació cal buscar-lo en el contagi de la crisi del deute sobirà a la zona de l'euro. Efectivament, les turbulències del deute sobirà de la zona de l'euro continuen marcant no solament les divises esmentades més amunt, sinó, lògicament, l'euro. El tipus de canvi entre l'euro i el dòlar s'ha mogut en un estret rang entre 1,30 i 1,35 durant el mes de desembre, amb un to de feblesa de la divisa europea. El moviment ha estat més significatiu en el tipus de canvi del franc suís enfront de l'euro. La moneda única es canviava, el 22 de desembre, per 1,24 francs suïssos, mínim històric des del llançament de l'euro. Sens dubte, la divisa suïssa continua demostrant que, en èpoques d'incertesa, funciona com a moneda refugi.
|
|
|
|
Les perspectives de la cotització euro-dòlar durant el 2011 no apunten a grans moviments en relació amb la cotització actual (al voltant d'1,35 dòlars). El risc seria asimètric, cap a una major apreciació del dòlar si es produís algun o una combinació dels següents tres factors: un increment de les turbulències a la zona de l'euro, una acceleració del creixement als Estats Units o una major apreciació del renminbi.
|
Maduresa i divergències als mercats de renda fixa privada
|
|
El comportament dels bons corporatius depèn de l'origen geogràfic, del sector econòmic i del nivell de prelació.
|
|
La renda fixa privada manté un to positiu, tot i que prudent, i encaixa sense grans ensurts la volatilitat produïda pels diversos riscos que sacsegen altres mercats financers. En aquest entorn, entre els bons corporatius, s'han registrat notables divergències en les últimes setmanes. Per poder entendre aquestes diferències, és important classificar la renda fixa corporativa segons el segment de risc, l'emissió geogràfica i els sectors econòmics.
|
|
Els bons dels països emergents han resistit molt bé les recents pertorbacions financeres.
|
|
Les mesures de política econòmica implementades als Estats Units (polítiques monetàries i fiscals expansives) i a la zona de l'euro (nou mecanisme permanent per afrontar les potencials crisis de deute sobirà) han estat positives per a la renda fixa de baixa qualificació creditícia. No obstant això, han perjudicat els bons corporatius d'elevada qualitat, a causa dels estrets marges que ja havien assolit i de l'augment dels tipus d'interès de govern a molts països. Geogràficament, la renda fixa privada a Europa ha mostrat un pitjor comportament relatiu que els bons corporatius dels Estats Units, perquè ha patit els efectes de la crisi del deute sobirà a la zona de l'euro. Segons la segmentació per sectors econòmics, han sofert amb més intensitat els bons emesos pel sector financer europeu i, sobretot, les emissions amb un nivell de prelació inferior, que tenen una major capacitat d'assumir pèrdues. Aquestes emissions reben el nom tècnic de deute subordinat o júnior i, en el cas de fallida de l'entitat emissora, han d'esperar que la resta d'inversors en bons d'emissions sènior rebin tot els diners, i només recuperen la inversió en el cas que continuïn havent-hi prou fons.
|
|
|
|
Les notícies sobre la necessitat d'ampliació de capital per part d'alguns bancs per reforçar els recursos propis i els comentaris i les reflexions sobre els canvis reguladors emanats del que s'ha batejat com a Basilea III també han influït negativament sobre els preus dels bons emesos per alguns bancs.
|
|
|
|
En canvi, els bons corporatius dels països emergents han mostrat una gran estabilitat davant de les turbulències del deute sobirà als països perifèrics de la zona de l'euro i de les pressions alcistes en els tipus d'interès de les corbes de deute públic a Occident. Les variables que donen suport a aquesta bona evolució són diverses. D'una banda, unes expectatives econòmiques molt positives i, de l'altra, uns fonaments financers molt sòlids. A nivell general, els bons corporatius d'alt risc (o high yield) dels països emergents continuen oferint diferencials relativament elevats i taxes de rendibilitat atractives.
|
|
|
|
En definitiva, es pot concloure que el mercat de renda fixa privada està aconseguint un estat avançat de maduresa, en què, malgrat tot, encara queden alguns sectors que ofereixen oportunitats que els inversors es poden plantejar segons la seva tolerància al risc, com els bons corporatius dels països emergents, els bons de pitjor qualitat creditícia o d'alt risc (high yield) i el deute subordinat d'alguns bancs europeus, els quals, per factors puntuals, ofereixen rendibilitats anormalment elevades.
|
|
Després de la tempesta, arriba el moment de la renda variable
|
|
La crisi del deute sobirà i el creixement de les economies emergents marquen les diferències a les borses.
|
|
Encarant la recta final de l'any, i fent balanç dels últims mesos, es pot afirmar que els mercats globals de renda variable s'han caracteritzat per les divergències geogràfiques i pel caràcter erràtic a Europa. Les divergències han estat propiciades pels accelerats ritmes de creixement de les economies emergents i per les expectatives de recuperació dels Estats Units. Per la seva banda, els moviments sense tendència definida dels índexs europeus són un reflex de la incertesa que s'ha apoderat de la regió i, en concret, dels països afectats directament per la crisi sobirana.
|
|
|
|
Un àmbit en què s'aprecien les esmentades divergències entre els diferents mercats és el de les entrades i sortides dels fons d'inversió. Per bé que el deute públic, a nivell global, va exercir de valor refugi per als inversors després de l'agreujament de la crisi financera al setembre del 2008, la posterior i persistent incertesa provocada per la delicada situació de les economies de la perifèria d'Europa genera una fugida constant de fons del deute sobirà d'aquests països cap a altres actius amb ràtios de risc-recompensa més atractives als ulls dels inversors, com la renda fixa privada i, amb menys pes, la renda variable. Una circumstància que cal destacar són les últimes dades recopilades als mercats de capitals, que apunten a la intensificació de l'afluència dels fluxos inversors -institucionals i al detall- cap als mercats d'accions, atrets per factors com la millora dels beneficis empresarials.
|
|
La crisi sobirana europea provoca un increment de l'afluència dels fluxos inversors cap a la renda variable.
|
|
Addicionalment, al llarg dels dos últims mesos, la millora en el flux d'indicadors de conjuntura ha estat reforçada per la implementació d'algunes mesures de política econòmica molt favorables per a l'evolució del conjunt de la renda variable en el pròxim exercici. Per exemple, als Estats Units, a més de les mesures de política quantitativa de la Reserva Federal (QE2), el Govern ha aprovat l'extensió d'importants estímuls fiscals fins al 2012. Un altre dels fets rellevants que, segurament, donaran suport a les borses de cara als propers trimestres és l'acord assolit entre els països de la Unió Europea sobre la creació d'un mecanisme permanent de rescat com a part d'una major integració fiscal i política. Totes aquestes mesures haurien de donar suport als marges empresarials, per l'augment de la demanda agregada a través de l'increment de la despesa privada, així com per la reducció dels costos de finançament de les empreses. Aquests factors donen suport a les estimacions del consens d'analistes per al 2011 sobre l'evolució dels beneficis per acció de les companyies cotitzades.
|
|
|
Les perspectives borsàries a mitjà i a llarg termini són positives, tot i que no es poden descartar correccions puntuals.
|
|
En definitiva, i malgrat que algunes de les diferències entre les borses es puguin repetir al llarg de l'any vinent, una àmplia bateria d'indicadors (de sentiment, de valoració i econòmics) ens permet pensar que, pel que sembla, la renda variable s'encara de nou a un cicle de bonança moderada, marcat per la millora de l'activitat econòmica, per l'increment dels marges empresarials i per l'adopció, per part dels inversors particulars, d'estratègies d'inversió amb un major biaix cap a la renda variable. Riscos com la crisi sobirana a la zona de l'euro o els derivats del possible sobreescalfament d'algunes economies emergents, com la Xina, no haurien de ser més que traves circumstancials per a les revaloracions borsàries al llarg del proper any.
|
|
|
Pots subscriure't ara per ser avisat per correu electrònic cada vegada que s'actualitzi l'Informe Mensual a internet. També per rebre per correu electrònic i en format PDF el/s capítol/s escollit/s.
|
Tots els documents estan en format Adobe Acrobat (format PDF).
Per poder visualitzar un document amb format PDF necessites el programa Acrobat Reader. Si no el tens instal.lat, descarrega’l ara.
|
|
Descarrega’t un acccés a Estudis i Anàlisi Econòmica des del teu mòbil
T'enviarem gratis un SMS amb l'accés directe
|
