Notícies Estudis
|
|
|
|
Informe Mensual, núm 343 - Febrer 2011
|
|
|
Mercats financers - Mercats monetaris i de capital
|
|
|
|
|
Esquivant obstacles
|
|
El 2011, els mercats rebran el suport d'un entorn macroeconòmic favorable i de la reducció de la incertesa.
|
|
El comportament recent dels mercats financers globals respon a pautes que fa ja alguns mesos que estan vigents i que, previsiblement, es mantindran al llarg del 2011. Al desenvolupament d'un entorn macroeconòmic favorable, caracteritzat per la millora del creixement mundial, per nivells d'inflació raonables i per uns tipus d'interès històricament baixos, s'afegeix la progressiva reducció de la incertesa i de l'aversió al risc.
|
|
|
|
No obstant això, encara es perceben signes de vulnerabilitat en diversos àmbits i continuen existint alguns riscos que cal no minimitzar, ja que podrien amenaçar l'estabilitat financera, com, per exemple, la lenta correcció dels desequilibris globals i d'alguns locals, l'agressivitat de les polítiques econòmiques als Estats Units i la possible formació de bombolles (principalment, als països emergents).
|
|
Els inversors valoren els esforços de les autoritats per solucionar la crisi del deute als països perifèrics d'Europa.
|
|
Pel que fa a l'evolució de la crisi del deute perifèric europeu, els inversors han començat a valorar de forma més positiva els esforços i els progressos realitzats tant pels països afectats com pels mateixos òrgans de la Unió Europea i el Banc Central Europeu (BCE). Això s'ha traduït en modestes però encoratjadores reduccions en les primes de risc sobirà. Aquesta treva fa pensar que, de cara als propers mesos, les tensions derivades d'aquesta llarga crisi podrien entrar en una fase de contenció definitiva si es persevera en el camí de la disciplina i de la cohesió. Però, desafortunadament, està sorgint un altre obstacle en l'escenari global: l'encariment de les primeres matèries. El seu potencial impacte inflacionista i el debat sobre la necessitat d'endurir o no les polítiques monetàries comença a acaparar l'atenció dels inversors.
|
Bancs centrals: adaptant-se a la dinàmica del cicle a cada regió
|
|
Les divergències en les actuacions dels bancs centrals a nivell mundial estan vinculades a les diferents posicions cícliques.
|
|
Les actuacions dels bancs centrals han continuat presentant notables diferències en funció de les regions. Mentre que en el cas de les economies emergents s'estenen les mesures de política monetària restrictiva, als països desenvolupats les autoritats aposten encara per mantenir nivells de tipus d'interès excepcionalment baixos, amb la finalitat d'estimular els processos de recuperació econòmica.
|
|
La Fed i el BCE mantenen el rumb i, mitjançant el to dels missatges, indiquen que es preparen per a un canvi en les condicions econòmiques.
|
|
Tenint en compte les dades conegudes recentment, sembla probable que el comportament de l'economia nord-americana, durant l'últim trimestre del 2010, haurà superat, de nou, les previsions. Si es confirma aquest resultat, cal esperar que la Reserva Federal revisi a l'alça les seves estimacions del producte interior brut (PIB)per al 2011 -situades actualment en el rang 3,5%-4,2%- coincidint amb la propera reunió del comitè de política monetària. No obstant això, el governador Ben Bernanke ha emfatitzat, en les seves últimes aparicions públiques, que encara existeix una variable primordial en la recuperació econòmica que presenta un comportament inadequat: la creació d'ocupació. Per aquest motiu, la majoria d'observadors consideren que la institució continuarà mantenint la posició actual de política monetària i la justificarà per l'ampli output gap negatiu i per l'atur elevat. Així mateix, atès que el recent augment dels preus de les primeres matèries amb prou feines s'ha materialitzat en un augment de les expectatives inflacionistes als Estats Units, no sembla que hagi arribat encara el moment en què la Fed anunciï que altera el diagnòstic i el pronòstic de l'economia. En suma, cal esperar que, ara com ara, no hi hagi canvis ni en els nivells de tipus oficials ni en el programa de compra d'actius (QE2), que s'hauria de completar en els termes anunciats el passat mes de novembre.
|
|
Els grans països emergents ja estan immersos en un procés de gradual restricció monetària.
|
|
A Europa, el BCE es troba en la cruïlla constituïda pel sòlid ritme de creixement d'Alemanya i dels països del nord europeu i per la crisi del deute sobirà de les economies perifèriques. Sembla que aquesta dicotomia ha suscitat algunes primeres preguntes al si del banc central sobre quin hauria de ser el rumb de la política monetària de cara als propers trimestres. Fins ara, i basant-se en el ferm compromís de vigilar l'estabilitat de preus, Trichet va esmentar, després de l'última reunió del Consell de Govern, que no hi ha un precompromís de mantenir els tipus baixos i que l'actitud serà vigilant davant d'un possible augment dels riscos inflacionistes. Així mateix, i d'acord amb la seva actuació recent als mercats de deute sobirà, va reconèixer la conveniència de continuar actuant selectivament sobre les àrees del mercat que registrin tensions injustificades i/o indesitjades (mitjançant programes i mesures no convencionals com les que ja fa temps que aplica), però va reiterar que la voluntat del BCE és abandonar de forma progressiva aquest paper, per deixar que siguin els agents privats i els governs els que consolidin l'estabilitat. Això deixa entreveure que, tant en el vessant de la política convencional com en el de la política no convencional, el BCE està considerant adaptar les seves posicions a les circumstàncies canviants. En aquest sentit, el més probable és que la reorientació sigui molt gradual, començant per lleugers canvis en el contingut dels missatges i telegrafiant amb tanta antelació com sigui possible la intenció d'endurir les condicions monetàries, situació que, en qualsevol cas, no sembla probable durant la primera meitat d'enguany.
|
|
|
|
La situació es presenta ben diferent en el cas dels països emergents. L'intens ritme de creixement de les seves economies i l'increment de les taxes d'inflació estan desencadenant una resposta més restrictiva de les polítiques monetàries. En general, les estratègies d'actuació són graduals, i tot indica que tindran continuïtat en els propers mesos. Aquest ha estat el cas, per exemple, dels bancs centrals de Polònia i del Brasil, on els tipus de referència han augmentat en 25 i en 50 punts bàsics, respectivament. El procés particular iniciat per les autoritats xineses destaca per la seva complexa instrumentació, ja que, a l'última pujada de tipus d'interès oficials realitzada al desembre, s'ha afegit l'aplicació de diferents mesures administratives dirigides a controlar la massa monetària i el crèdit al sector privat, per alleujar el reescalfament de l'economia.
|
|
Els mercats interbancaris es comencen a qüestionar els futurs augments dels tipus oficials.
|
|
En aquest context, els mercats interbancaris han mostrat diferents comportaments sobre la base de l'escenari econòmic en què es desenvolupen. D'una banda, l'evolució recent del mercat nord-americà s'ha caracteritzat per l'estabilitat i per l'absència de friccions. Els motius que han propiciat aquestes circumstàncies són tres. El primer és la persistència d'abundant liquiditat -gràcies a les compres de bons de la Fed- i la consegüent acumulació de reserves excedentàries dels bancs comercials. El segon correspon a l'estabilitat de les primes de risc de contrapartida de les entitats bancàries, fruit del progressiu sanejament que les institucions han iniciat. El tercer remet a l'estabilitat en les expectatives de consens sobre les futures actuacions de la Fed. En principi, és aquest tercer factor el que serà, d'ara endavant, la font de moviments més significatius als mercats monetaris en dòlars, però, previsiblement, de cara a la segona meitat de l'any.
|
|
Els tipus interbancaris als Estats Units no registren friccions, mentre que, a la zona de l'euro, les tensions estan localitzades.
|
|
D'altra banda, a la zona de l'euro, el mercat interbancari funciona sense alteracions d'abast sistèmic, tot i la crisi del deute sobirà. Les afectacions, que, per moments, són agudes, tenen una incidència local, centrades lògicament als països perifèrics. En termes agregats, tant l'apel·lació al BCE com les reserves excedentàries dels bancs continuen mostrant una tendència a reduir-se i afavoreixen la normalització gradual del mercat monetari. De cara als propers mesos, seria previsible un major rang de variació dels tipus euríbor, a mesura que el creixement econòmic de la zona es consolidi i el llenguatge del BCE es torni més bel·ligerant amb els riscos inflacionistes.
|
Les divises dels països emergents, en el punt de mira dels inversors
|
|
L'intens creixement i els guanys de productivitat han donat suport a l'apreciació de les divises dels països emergents.
|
|
L'evolució recent dels mercats de divises ve determinada per les diferències cícliques i estructurals entre les diferents regions i pels focus d'inestabilitat financera sorgits a la zona de l'euro. L'intens ritme de creixement i els notables guanys de productivitat de les economies emergents generen una tendència a l'apreciació de les divises en relació amb el dòlar i l'euro. Les autoritats de nombrosos països estan intentant, amb més o menys obstinació, incidir sobre aquesta dinàmica mitjançant diverses mesures, com els controls de canvis. En les últimes setmanes, hi ha hagut nous exemples d'aquest tarannà, però, en conjunt, sembla que els esdeveniments discorren amb un ordre raonable, situació que permet confiar que s'eviti la temuda «guerra de divises» i les seves derivacions comercials. En aquest sentit, el cas del iuan xinès és especialment significatiu. Coincidint amb una emblemàtica visita dels màxims mandataris del país asiàtic als Estats Units, el iuan va prosseguir, al gener, la lenta però sostinguda apreciació enfront del dòlar. D'ençà que, al juny, la Xina va decidir reprendre la tònica alcista, la seva moneda s'ha revalorat gairebé el 4% enfront del bitllet verd, i tot indica que aquest procés tindrà continuïtat al llarg del 2011.
|
|
|
|
Pel que fa a l'encreuament entre l'euro i el dòlar, cal destacar el període d'elevada volatilitat viscut entre les acaballes del 2010 i l'arrencada d'enguany, amb oscil·lacions que van arribar fins al 5%, provocades per la crisi de la perifèria de la zona de l'euro. Cal esperar que, en els propers mesos, la intensitat d'aquest tipus de tensions remeti de forma progressiva i doni pas a una etapa de major estabilitat canviària en què els fonaments econòmics i financers de les dues regions siguin el determinant bàsic dels moviments. En aquest sentit, sembla que el nivell actual del tipus de canvi entre el dòlar i l'euro està raonablement ben alineat amb aquests fonaments, la qual cosa porta a anticipar poques variacions en l'acumulat dels propers mesos, amb un lleuger biaix cap a l'apreciació del dòlar quan finalitzi el programa d'expansió quantitativa que ara té en vigor la Fed.
|
Els mercats de deute públic busquen la normalitat
|
|
La rendibilitat del deute a 10 anys dels Estats Units es consolida al gener al voltant del 3,40%.
|
|
Un cop superada la fase de dubtes sobre la capacitat de recuperació de l'economia nord-americana, i després que la Fed engegués el programa de compra de bons (QE2), la trajectòria de la taxa de rendibilitat del deute públic dels Estats Units va experimentar un ràpid augment durant els dos últims mesos del 2010. Al gener, ha tingut lloc una consolidació d'aquest moviment, i així, per exemple, la taxa de rendibilitat del bo a 10 anys ha oscil·lat en un estret rang al voltant del 3,40%. Les raons d'aquesta estabilitat es troben, d'una banda, en l'absència de sorpreses en les dades macroeconòmiques i, de l'altra, en la credibilitat de la que, pel que sembla, continuen gaudint l'economia dels Estats Units i els seus gestors entre la comunitat inversora internacional, que es manifesta en forma d'una prima per risc d'insolvència molt reduïda.
|
|
A Europa, les mesures fiscals i estructurals ajuden a reduir les tensions en les primes de risc dels països perifèrics.
|
|
Per la seva banda, el mercat europeu presenta altres característiques més complexes a causa de l'heterogeneïtat de la regió i de l'impacte de la crisi sobirana dels països de la perifèria. En primer lloc, la confirmació de l'espectacular recuperació de l'economia alemanya el 2010 ha provocat l'extensió de l'augment de les taxes de rendibilitat dels bons alemanys en tots els terminis. En el cas del bund a 10 anys, fins a nivells propers als del començament de l'any 2010. En segon lloc, tot i que les tensions de les primes de risc dels països perifèrics s'han relaxat (gràcies al rigor que els inversors perceben en les mesures fiscals i estructurals adoptades per aquestes economies), els diferencials dels seus bons a 10 anys amb l'alemany es mantenen en nivells elevats. Pel que fa a les últimes novetats sobre la resolució de la crisi sobirana, destaca el debat obert a la Unió Europea sobre la possible ampliació de les dimensions de l'EFSF (Fons d'Estabilitat Financera Europeu) i sobre la seva capacitació per comprar deute públic dels països en dificultats al mercat secundari. També és remarcable el raonable èxit de les últimes emissions de deute sobirà a Portugal, Espanya i Grècia.
|
|
|
|
De cara als propers trimestres, és raonable esperar que la trajectòria de la rendibilitat dels deutes nord-americà i alemany mantingui un biaix lleugerament alcista, en un escenari macroeconòmic expansiu en què un element crucial serà que els bancs centrals aconsegueixin neutralitzar, gràcies a la seva credibilitat i a l'encertada política de comunicació, les amenaces inflacionistes procedents del recent encariment de les primeres matèries. Però, en els dos casos, seran necessàries noves dades que confirmin la consolidació del procés de creixement econòmic perquè la tònica alcista dels tipus es materialitzi. Mentrestant , no és descartable que les principals turbulències continuïn vinculades a la resolució de la crisi sobirana europea, que, sens dubte, encara oferirà episodis emocionants abans de l'esperat final.
|
|
|
|
Pel que fa al deute públic de les economies emergents, el fet més destacable és que continua la reducció que experimenten, des de fa mesos, els diferencials dels bons sobirans en relació amb el bo nord-americà. Aquesta tendència és ferma des del començament del 2009 i obeeix al bon to que presenten aquestes economies i a l'abundància de liquiditat a nivell global. No obstant això, l'evolució podria no ser tan plaent al llarg del 2011, ja que el procés d'enduriment de les polítiques monetàries i l'aplicació de controls de capitals en molts d'aquests països generaran, probablement, una volatilitat macroeconòmica i financera més intensa.
|
High Yield, el segment de moda en la renda fixa corporativa
|
|
Els mercats de renda fixa privada comencen l'any amb marcades divergències entre els índexs sectorials i regionals.
|
|
Els mercats de renda fixa privada han començat l'any amb marcades divergències entre els diferents índexs sectorials i regionals, atribuïbles a diversos factors.
|
|
|
|
D'una banda, a la zona de l'euro, la crisi del deute sobirà als països perifèrics ha afectat, principalment, els sectors financers i ha empès les primes de risc de les entitats bancàries fins a màxims històrics. De fet, en alguns casos, han assolit nivells propers als observats en el tram de bons de High Yield. De la mateixa manera, durant les jornades de màxima tensió, el contagi ha afectat també el deute d'empreses amb elevada qualitat creditícia. De l'altra, als Estats Units i als països emergents -principalment, als BRIC-, els spreads de crèdit corporatiu han cedit fins a mínims històrics.
|
|
El mercat nord-americà amb prou feines es veu perjudicat per la crisi del deute sobirà europeu. Més aviat ha succeït el contrari.
|
|
El mercat nord-americà amb prou feines s'ha vist perjudicat per la crisi del deute sobirà europeu. Més aviat ha succeït el contrari, ja que les empreses d'elevada qualificació creditícia (investment grade) han aprofitat la circumstància per emetre bons a tipus d'interès molt baixos. La finalitat d'aquestes emissions és variada: comencen a ser més freqüents les destinades a finançar inversions productives, però continuen tenint lloc les que pretenen el finançament d'operacions d'M&A, la recompra d'accions o el repartiment de dividends. Igualment, les empreses del segment de molt baixa qualitat creditícia (High Yield), aprofitant la gran apetència dels inversors, han començat a emetre bons a tipus més atractius.
|
|
|
Les agències de qualificació revisen els ratings, que cada cop són més optimistes.
|
|
Pel que fa a l'evolució recent dels fluxos dels inversors minoristes, s'aprecien dues tendències: en primer lloc, els fluxos han assolit volums màxims als mercats de bons nord-americans, tant d'alt risc com d'investment grade. En segon lloc, s'ha desaccelerat el ritme d'entrada de fluxos cap als mercats emergents, a causa de la reducció que ja ha tingut lloc en els spreads de crèdit i de l'enduriment de les polítiques monetàries en aquests països, que amenacen seriosament les expectatives de retorn en aquests mercats.
|
|
|
|
Mentrestant, les agències de qualificació revisen els ratings, que cada cop són més optimistes, amb especial incidència en el segment d'empreses d'alt risc. Aquesta circumstància retroalimenta l'escenari favorable per a aquest segment: bones expectatives de creixement de beneficis i fortalesa dels balanços, en un entorn de tipus d'interès excepcionalment baixos, la qual cosa possibilita l'emissió de deute amb rendiments molt reduïts i a preus competitius.
|
|
Els inversors s'orienten cap a altres mercats financers amb més oportunitats a mitjà termini, com la renda variable.
|
|
En conjunt, aquest context -on una gran quantitat d'empreses han aprofitat l'oportunitat per emetre deute a tipus baixos, els fluxos minoristes assoleixen màxims i els ratings són més optimistes- dibuixa un mercat que requereix una certa dosi de calma i de cautela. L'argument per suggerir una posició prudent es basa, tant a l'àrea del deute corporatiu dels països desenvolupats com dels emergents, en l'existència de símptomes de maduresa, que en ocasions voregen l'exuberància. Això fa que la relació entre el risc assumit i la recompensa potencial hagi perdut atractiu quan es compara amb altres actius. Per tant, si aquesta situació avança, no seria estrany observar que els inversors -al detall i institucionals- recomponguin les seves carteres, amb la vista posada en altres mercats financers que ofereixin oportunitats més atractives a mitjà termini, com la renda variable.
|
|
Nou any, noves oportunitats en borsa
|
|
Els primers compassos borsaris de l'any es desenvolupen en un entorn financer més favorable.
|
|
Els primers compassos borsaris de l'any es desenvolupen en un entorn que, progressivament, es mostra més favorable per als mercats borsaris globals. Es percep un descens de la incertesa i de l'aversió al risc dels inversors, que constaten, des de fa uns mesos, que les dinàmiques macroeconòmiques i corporatives en marxa fan que la renda variable sigui més atractiva.
|
|
|
La millora dels beneficis empresarials és un element clau en el procés de recuperació de les borses.
|
|
Entre els factors positius, destaca, en primer lloc, la millora del flux d'indicadors econòmics. Aquest procés ha estat reforçat per l'aplicació de mesures raonables de política econòmica a les diferents regions, amb l'objectiu de sostenir la recuperació econòmica. Sembla que el temor a una recaiguda en recessió, que tant va castigar les borses cap a la meitat del 2010, ha quedat definitivament enrere, mentre que el debat sobre l'impacte de l'encariment de les primeres matèries és encaixat per les borses amb gran tranquil·litat, possiblement perquè confien que la resposta de política econòmica serà encertada.
|
|
Les perspectives borsàries a mitjà termini són positives, tot i que no s'haurien de descartar correccions puntuals.
|
|
En segon lloc, un altre element clau per a la renda variable és la millora generalitzada dels beneficis empresarials. Precisament, aquesta circumstància s'observa al llarg del mes de gener en el començament de la campanya de resultats del quart trimestre de les companyies nord-americanes i europees, on es confirma la continuïtat de la recuperació dels marges per segon any consecutiu. Per exemple, en el cas de l'S&P 500, fins ara han publicat resultats el 16% de les companyies, i el 70% han superat les expectatives del consens dels analistes. Addicionalment, l'escenari de bonança generada pels tipus d'interès baixos estimula els processos de fusions i adquisicions entre empreses, que recuperen els nivells del 2008, així com la recompra d'accions per part de les companyies, activitat que reforça les borses dels Estats Units.
|
|
|
|
La consolidació de la tendència descrita més amunt comença a obtenir el suport dels petits inversors, atrets per la millora de les perspectives de retorn de la renda variable en relació amb altres amb menys potencial, com el deute públic. Després d'anys en què els particulars, en el seu intent de reduir riscos i de preservar patrimoni, han girat l'esquena a les borses, la configuració actual de les carteres és defensiva i deixa un ampli marge per a la presa de posicions en renda variable.
|
|
|
|
Pel que fa a les condicions de curt termini, diversos indicadors de sentiment i de fluxos continuen assenyalant una probabilitat no menyspreable de correccions puntuals, que tindrien, però, un abast limitat. Als factors que podrien desencadenar aquest moviment correctiu, s'afegeix ara el d'un encariment addicional de les primeres matèries i/o l'enduriment de la política monetària. En qualsevol cas, a mitjà termini, podríem afirmar que les perspectives per a les borses es mantenen positives, basades en un escenari econòmic satisfactori i en una fase expansiva del cicle empresarial, amb volatilitats i riscos de crèdit a la baixa.
|
|
|
Pots subscriure't ara per ser avisat per correu electrònic cada vegada que s'actualitzi l'Informe Mensual a internet. També per rebre per correu electrònic i en format PDF el/s capítol/s escollit/s.
|
Tots els documents estan en format Adobe Acrobat (format PDF).
Per poder visualitzar un document amb format PDF necessites el programa Acrobat Reader. Si no el tens instal.lat, descarrega’l ara.
|
|
Descarrega’t un acccés a Estudis i Anàlisi Econòmica des del teu mòbil
T'enviarem gratis un SMS amb l'accés directe
|
