Notícies Estudis
|
|
|
|
Informe Mensual, núm 348 - Juliol-Agost 2011
|
|
|
Mercats financers - Mercats monetaris i de capital
|
|
|
|
|
Tornen les turbulències
|
|
La confluència de diversos factors negatius castiga els mercats.
|
|
Quatre factors importants han confluït simultàniament entre maig i juny per provocar caigudes de certa importància en les borses i altres actius de risc i descensos en les taxes de rendibilitat dels bons sobirans de màxima qualitat (en particular, els dels Estats Units i Alemanya). En primer lloc, les sorpreses negatives vinculades al ritme de creixement als Estats Units, en el marc d'una situació fiscal difícil. En segon lloc, la seqüència de mesures restrictives de política econòmica aplicades als països emergents. En tercer lloc, el deteriorament de la crisi del deute sobirà grec i, pel que fa a Espanya, l'impasse en la conjuntura político-econòmica. I, en quart lloc, la presentació de diverses propostes per a l'enduriment de la regulació del sector financer, en particular la banca. Possiblement, la influència combinada d'aquests factors es faci sentir durant algun temps addicional, però, a mitjà i a llarg termini, s'hauria d'esvair i hauria de permetre una represa de la tendència alcista en les borses i en els tipus d'interès.
|
A l'avantsala d'una segona pujada de tipus a la zona de l'euro, la Fed manté les posicions
|
|
La Fed manté el rumb i reconeix que el creixement s'ha alentit.
|
|
Avaluats en conjunt, els indicadors econòmics dels últims mesos deixen clar que l'expansió econòmica global travessa una fase de desacceleració, en principi passatgera. Per la seva banda, sembla que els riscos inflacionistes derivats de l'encariment de les primeres matèries han amainat, però no del tot. La intensitat i el context d'aquest episodi de moderació econòmica són molt diferents en funció de l'àrea geogràfica i, conseqüentment, també ho són les respostes dels respectius bancs centrals. La Reserva Federal ha optat per mantenir l'estratègia de laxitud extrema, el BCE ha suggerit que tornarà a apujar el tipus oficial al juliol i les autoritats dels països emergents han continuat aplicant diverses mesures restrictives. Per a tots, el repte consisteix a trobar la fórmula que proporcioni taxes de creixement econòmic i d'inflació sostenibles a mitjà i a llarg termini.
|
|
Bernanke reitera que, quan finalitzi el QE2, no pensa ampliar les mesures de política monetària quantitativa.
|
|
Als Estats Units, la Reserva Federal (Fed) es va pronunciar públicament sobre l'anàlisi de l'escenari econòmic i l'estratègia de política monetària després de la reunió celebrada el 22 de juny. El president de la institució, Ben Bernanke, va reconèixer la importància de les dificultats a les quals s'enfronta l'economia nord-americana, generades, en gran part, per l'impacte del terratrèmol al Japó i pel ràpid encariment de les primeres matèries en els trimestres previs. Segons la valoració dels membres de la Fed, la influència d'aquests elements hauria de ser transitòria i hauria de propiciar la reactivació de l'activitat econòmica en el segon semestre d'enguany. No obstant això, Bernanke va esmentar també als problemes estructurals que fan que aquest cicle sigui molt peculiar: el despalanquejament de les famílies i del sector financer i la paràlisi al sector immobiliari. En aquest sentit, va reconèixer que el mercat laboral continua sense donar símptomes de millora significativa, situació que justifica la decisió de mantenir el tipus d'interès oficial en nivells mínims (0%-0,25%) i el compromís de mantenir el perfil lax de la política monetària durant un llarg període. Igualment, Bernanke va reiterar el propòsit de l'entitat de finalitzar el programa de compra de bons (QE2) al final de juny. En certa manera, la novetat del discurs va ser l'anunci que, ara com ara, la Fed no ampliarà les mesures de política monetària quantitativa, de manera que va esvair les expectatives d'un possible QE3. No obstant això, sí va quedar clara la intenció del banc central de mantenir constant la dimensió del balanç (reinvertint els interessos i el principal del deute públic i els bons hipotecaris en cartera) fins que les condicions aconsellin una altra cosa. En definitiva, Bernanke va plantejar que encara no ha arribat el moment de perfilar l'«estratègia de sortida», però tampoc d'adoptar un nou programa d'expansió quantitativa. Sí va alertar de la necessitat de reconduir la política fiscal i va expressar la seva preocupació per la situació d'elevat endeutament que amenaça l'economia nord-americana si no hi ha canvis pressupostaris d'envergadura. A curt termini, va reclamar una negociació ràpida al Congrés sobre els límits legals d'endeutament, per poder atorgar, així, un marge de maniobra més ampli al banc central.
|
|
La Fed reclama una negociació ràpida al Congrés sobre el límit legal d'endeutament.
|
|
A la zona de l'euro, el Banc Central Europeu (BCE) va mantenir, en la reunió del dia 9 de juny, el tipus d'interès rector en l'1,25%, com ho havien previst els analistes i els economistes. El missatge de l'autoritat monetària va estar marcat, igual que en els últims mesos, pel clar propòsit d'assegurar l'estabilitat de preus a la regió. En concret, Jean-Claude Trichet va manifestar que, des de l'entitat, es realitza d'«extrema vigilància» de l'evolució de les variables inflacionistes, expressió que la institució sol utilitzar per preanunciar les pujades imminents de tipus. Davant d'aquesta circumstància, i atesa la lògica del procés de normalització de la política iniciat pel BCE a l'abril, el consens dels analistes estima que, al juliol, es produirà el segon increment del tipus d'interès rector, fins a l'1,5%. Pel que fa a les mesures de política monetària no convencionals, el BCE va decidir mantenir fins a l'octubre les facilitats de liquiditat il·limitada a 1 i a 3 mesos, com a resposta a les dificultats de finançament que encara presenten alguns bancs de la regió. Quant al seu paper en la resolució de la crisi del deute sobirà de Grècia, el BCE ha adoptat una posició flexible en acceptar, al costat de la Comissió Europea i de l'FMI, una possible solució que consisteix en una ajuda pública a Grècia complementada amb la «participació voluntària» dels inversors privats.
|
|
El rebrot de la crisi grega no genera augments en les primes de risc dels tipus interbancaris.
|
|
Per la seva banda, el context de política monetària dels països emergents està marcat per l'avançada fase del cicle de creixement econòmic en què es troben. Les economies d'aquestes nacions, que s'han caracteritzat per assolir elevades taxes d'activitat en els últims anys, estan patint els efectes secundaris propis d'una situació de sobreescalfament: pressions inflacionistes, creixement excessiu del crèdit i amenaça de bombolles d'actius (immobiliaris i financers). Per aquest motiu, els bancs centrals d'aquests països estan immersos, des de fa mesos, en un procés d'enduriment de les polítiques monetàries i financeres, que, en el mes de juny, ha tornat a tenir diverses manifestacions. Destaquen els augments de tipus oficials al Brasil i l'Índia i l'increment del coeficient de reserves obligatòries dels bancs comercials a la Xina. L'objectiu de les autoritats és aconseguir un «aterratge suau» de les economies: doblegar les pressions inflacionistes sense danyar gaire el creixement. Encara hi ha pocs elements per jutjar si estan tenint èxit, però les dades més recents apunten en sentit afirmatiu, la qual cosa fa pensar que el procés d'adopció de mesures restrictives s'anirà atenuant.
|
|
Les expectatives que el BCE apugi al juliol han provocat un repunt del tipus euríbor a tres mesos.
|
|
Atès l'escenari descrit d'estratègies dispars de política monetària entre els Estats Units i la zona de l'euro, els tipus d'interès als mercats interbancaris s'han mogut d'acord amb l'evolució de les expectatives dels inversors sobre les actuacions dels respectius bancs centrals. És important destacar d'altres factors que, en el passat, van ser determinants en la volatilitat dels mercats interbancaris: l'evolució de les primes de risc de crèdit i de liquiditat. El greu empitjorament de la crisi del deute sobirà a Grècia amb prou feines ha provocat increments en aquestes primes, la qual cosa constitueix un fet remarcable i satisfactori. D'aquesta manera, i com era d'esperar, els tipus d'interès líbor en dòlars han continuat immersos en la zona de mínims (de fet, han marcat un nou rècord del 0,72% per al venciment a 12 mesos), a conseqüència de la prolongació de la política monetària ultralaxa de la Fed. Per la seva banda, a la zona de l'euro, les declaracions de Trichet i la pujada, gairebé segura, de tipus oficials al juliol han provocat un repunt dels tipus d'interès euríbor a tres mesos fins a l'1,50%. La referència dels tipus euríbor a 12 mesos, en canvi, es va mantenir estable al voltant del 2,10%.
|
El mercat de bons percep la frenada del creixement econòmic
|
|
Les males dades econòmiques als Estats Units expliquen la nova caiguda de les yields del deute sobirà del país.
|
|
Les taxes internes de rendibilitat (yields) del deute públic amb màxima qualificació creditícia (en concret, dels Estats Units i d'Alemanya, però també d'altres països desenvolupats, com el Regne Unit o Canadà) van continuar immerses en una trajectòria a la baixa durant el mes de juny. En el cas dels Estats Units, les yields dels bons a dos i a deu anys van baixar a nivells del 0,38% i del 2,90%, respectivament. Entre els factors que expliquen aquest nou ajustament a la baixa de les rendibilitats, destaca, en primer lloc, el deteriorament, superior a l'esperat pels analistes, de les dades d'activitat durant el segon trimestre de l'any. Aquesta circumstància ha suscitat en alguns inversors dubtes sobre el futur creixement de l'economia. En segon lloc, també ha estat rellevant la correcció a la baixa dels preus de les primeres matèries, que obeeix a un cúmul de factors, inclosos alguns d'oferta. Les dues forces tenen, en principi, caràcter transitori, la qual cosa fa pensar que el descens de les yields dels últims mesos revertirà a mitjà termini.
|
|
|
|
A més d'aquestes consideracions vinculades al tradicional binomi creixement-inflació, en l'escena dels mercats nord-americans, concorren dos aspectes especials de gran rellevància, que, a més de provocar episodis de major volatilitat, influiran en el pendent de la corba de tipus d'interès. D'una banda, plana la imminent finalització del programa de compra de bons de la Fed (QE2) i, en una data posterior incerta, la concreció de l'«estratègia de sortida» que adoptarà la Fed per normalitzar les condicions monetàries i financeres. De l'altra, hi ha l'acord inajornable sobre el límit legal d'endeutament del Tresor nord-americà. Atesa la rellevància de la qüestió, les tres principals agències de qualificació creditícia (S&P, Moody's i Fitch) han alertat de la gravetat de les conseqüències que tindria que el Congrés no arribés a un acord sobre l'augment del sostre de despesa, ja no solament des del punt de vista de la qualificació del deute públic, sinó (i encara més important) sobre les economies domèstica i mundial.
|
|
Les agències de ràting alerten de l'impacte que implicaria que el Congrés no assolís un acord sobre el sostre del deute.
|
|
En el cas de la zona de l'euro, les taxes de rendibilitat del deute sobirà alemany van mostrar un comportament similar al de les dels Estats Units. Les yields dels bons a dos anys van descendir fins a l'1,40% i les dels bons a deu anys, fins al 2,85%, el valor més baix des de l'inici de l'any. La conjuntura econòmica actual de la zona l'euro, seriosament afectada per l'agreujament de la crisi del deute sobirà grec i per la por a un possible contagi a altres països, provoca una «fugida cap a la qualitat» en les preferències dels inversors. Aquest comportament hauria de ser transitori i hauria de deixar pas a la influència d'un escenari econòmic, a mitjà i a llarg termini, que presenta uns fonaments de creixement i d'inflació favorables per a la zona. En termes dels mercats de deute, això es traduiria en un augment de les taxes de rendibilitat dels bons dels països centrals.
|
|
La crisi del deute sobirà grec ha provocat una «fugida cap a la qualitat».
|
|
Per la seva banda, l'empitjorament de la crisi del deute sobirà a Grècia ha implicat nous increments en el diferencial entre el deute dels països de la perifèria europea i l'alemany. La complexitat dels acords entre la troica (FMI, BCE i UE) i el Govern grec a l'hora de dissenyar el paquet d'ajudes i la delicada situació interna del parlament hel·lènic són els principals obstacles per a una ràpida arribada del finançament d'emergència. La qüestió més debatuda entre les autoritats és la possible aplicació d'una «reestructuració suau» del deute sobirà grec, que donaria entrada a la participació del sector privat.
|
|
El diferencial de les yields sobiranes d'Espanya i d'Alemanya registra tensions, ara com ara, contingudes.
|
|
En el cas d'Espanya, la complicació de la crisi hel·lènica, les especulacions sobre el cost d'una eventual reestructuració del deute en el conjunt del sector bancari europeu i el clima d'impasse que es percep en la conjuntura econòmica i política domèstica han comportat que la prima de risc sobirà se situés per damunt dels 275 punts bàsics. No obstant això, malgrat aquests notables repunts, es continua observant un comportament relativament més estable del diferencial del nostre deute amb la resta de països de la perifèria europea.
|
La volatilitat domina la relació entre el dòlar i l'euro
|
|
Un cop superats els alts i baixos actuals, és probable que s'observi una apreciació del dòlar enfront de l'euro.
|
|
L'aspecte que ha caracteritzat el tipus de canvi del dòlar enfront de l'euro durant la primavera ha estat l'elevada volatilitat. Al llarg d'aquest període, el tipus de canvi ha oscil·lat en un rang del 5%, amb el nivell màxim en 1,49 dòlars i el mínim en 1,40. Aquest comportament ha estat determinat per la confluència de diversos factors. Inicialment, van dominar els que empenyen cap a l'apreciació de l'euro, com la pujada dels tipus d'interès per part del BCE, l'entrada de fluxos de capitals denominats en euros i la inquietant situació del límit de deute legal als Estats Units. Amb posterioritat, l'empitjorament de la crisi del deute grec, el temor a un contagi de la situació a altres economies de la zona de l'euro i la caiguda dels preus d'algunes primeres matèries han actuat com a catalitzador per a l'apreciació del dòlar. En qualsevol cas, a mitjà termini, i un cop superats els alts i baixos actuals, el curs d'acció més probable és que el dòlar s'apreciï de forma gradual, a mesura que el diferencial de tipus entre la Fed i el BCE tendeixi a reduir-se.
|
La renda fixa corporativa intenta resistir les adversitats
|
|
La renda fixa corporativa manté un bon to malgrat els successius xocs adversos.
|
|
Tot i que no ha estat immune als quatre factors negatius esmentats, la renda fixa corporativa continua mantenint un to relativament bo. De fet, durant els últims trimestres, aquest mercat ha exhibit una fortalesa encomiable davant dels successius xocs adversos (com el sisme del Japó i els conflictes a l'Orient Mitjà). Al juny, el saldo continua essent acceptable, gràcies al fet que els increments experimentats per les primes de risc són compensats parcialment per la caiguda dels tipus d'interès de referència (és a dir, els del deute públic de màxima solvència), la qual cosa es tradueix en pèrdues moderades en els índexs amplis de renda fixa corporativa. No obstant això, a conseqüència de la globalització de l'economia, els mercats financers no són completament impermeables a l'actualitat, de manera que s'han observat alguns símptomes de contagi als mercats de crèdit. En el cas de la zona de l'euro, la intensa pujada de les primes de risc del deute sobirà dels països de la perifèria ha arrossegat els diferencials de crèdit del sector financer, altament exposat a la problemàtica hel·lènica. Malgrat aquest moviment dels spreads del sector, però, és necessari insistir que la variació del preu dels índexs de renda corporativa amb prou feines ha experimentat moviments. Una circumstància similar s'ha produït al sector dels bons d'alt risc (high yield), principalment als Estats Units: l'augment dels riscos derivats d'una possible desacceleració del creixement econòmic van arrossegar els diferencials a alça, tot i que sense afectar negativament els índexs. En aquest entorn, i aparentment com a reacció al deteriorament de la conjuntura global, s'han produït dos fets que tindran, segurament, una naturalesa transitòria. El primer és el descens de les emissions als mercats desenvolupats durant les últimes setmanes de juny. I el segon és la reducció gradual dels fluxos de fons cap a actius de renda fixa corporativa, atesa la prudent actuació dels gestors, que opten per incrementar les posicions de liquiditat a les carteres.
|
|
Les borses corregeixen
|
|
Tot i que al juny es manté la feblesa a les borses, les perspectives, a mitjà i a llarg termini, són favorables.
|
|
Els principals índexs borsaris internacionals han continuat mostrant un comportament feble al llarg del mes de juny. En aquests mercats, s'han percebut clarament els efectes negatius dels diferents factors comentats més amunt.
|
|
|
|
Amb la confiança que els esculls del context financer actual tindran un caràcter temporal i una solució relativament satisfactòria, les perspectives per a les borses, a mitjà i a llarg termini, són favorables. Els principals arguments que serviran de suport a la renda variable giren al voltant de la reactivació del creixement global i empresarial i de la reducció dels riscos de crèdit. A curt termini, però, l'escenari borsari presenta símptomes de feblesa i de volatilitat, que, units a factors estacionals, podrien generar nous episodis de correccions durant els mesos d'estiu.
|
|
A la zona de l'euro, el sector financer pateix els efectes de l'elevada exposició de la banca europea al deute sobirà grec.
|
|
El cas més evident és el dels Estats Units. Als símptomes de sobrecompra identificats a les borses nord-americanes durant la primavera, caldria afegir l'empitjorament observat en els indicadors econòmics, de sentiment i de fluxos. A més a més, l'evolució d'aquestes borses es podria veure influïda, temporalment, per la finalització del QE2 i, lògicament, per les negociacions polítiques sobre l'ajustament pressupostari, amb capacitat per desencadenar episodis de descens de l'«afany pel risc» entre els inversors.
|
|
|
Les borses emergents registren una trajectòria a la baixa a causa de la normalització monetària i fiscal.
|
|
En el cas de la zona de l'euro, tot i que les perspectives de futur són positives, el deteriorament de la crisi del deute sobirà grec i la complexitat en la recerca de solucions agreugen el sentiment d'incertesa i de por a un possible contagi de la situació a altres economies de la regió. Atesa aquesta circumstància, el sector financer és el més perjudicat als mercats, a causa de l'elevada exposició que la banca europea té al deute públic perifèric. Un altre factor que també pesa sobre el sector bancari és l'intens flux de notícies i de rumors sobre la reforma de la regulació, en especial la relativa als requeriments de solvència i de liquiditat. En aquest sentit, les ampliacions de capital i la contenció de dividends són elements que, si més no a curt termini, incideixen en sentit negatiu.
|
|
|
|
Finalment, el marc borsari de les economies emergents dels últims mesos es caracteritza per una trajectòria a la baixa, conseqüència de l'enduriment de les polítiques monetàries i fiscals. Tot i que, a curt termini, la inèrcia continua essent negativa, a mitjà termini, la confirmació del soft landing d'aquestes economies i la disminució de les pressions inflacionistes seran factors positius per a la renda variable emergent.
|
|
|
Pots subscriure't ara per ser avisat per correu electrònic cada vegada que s'actualitzi l'Informe Mensual a internet. També per rebre per correu electrònic i en format PDF el/s capítol/s escollit/s.
|
Tots els documents estan en format Adobe Acrobat (format PDF).
Per poder visualitzar un document amb format PDF necessites el programa Acrobat Reader. Si no el tens instal.lat, descarrega’l ara.
|
|
Descarrega’t un acccés a Estudis i Anàlisi Econòmica des del teu mòbil
T'enviarem gratis un SMS amb l'accés directe
|
