Notícies Estudis
|
|
|
|
Informe Mensual, núm 349 - Setembre 2011
|
|
|
Mercats financers - Mercats monetaris i de capital
|
|
|
|
|
La tempesta es converteix en vendaval
|
|
L'alentiment del creixement condiciona l'evolució dels mercats.
|
|
Des del començament del segon trimestre, la dinàmica financera internacional ha estat determinada per la confluència de diversos factors, la repercussió dels quals sobre els mercats es caracteritza per un brusc moviment de «fugida cap a la qualitat» en el comportament dels inversors, amb fortes caigudes a les borses. En aquest sentit, cal destacar, en primer lloc, el procés d'alentiment del creixement econòmic, principalment als Estats Units. En segon lloc, el caire restrictiu de la política econòmica als països emergents, atès el risc de sobreescalfament. En tercer lloc, la prolongació de la crisi del deute sobirà de la perifèria europea, tant en el temps com en el nombre de països afectats. I, finalment, l'inacabat procés de regulació del sector financer.
|
|
|
|
A l'agost s'han intensificat les turbulències, que han recordat, en alguns moments, el drama de la tardor del 2008. Segurament, els efectes d'aquests factors i dels diferents processos de reconducció adoptats continuaran marcant el ritme dels mercats financers durant algun temps, però sembla raonable esperar que es vagin diluint, de manera que, a mitjà i a llarg termini, les perspectives s'haurien de caracteritzar per un retorn de les taxes d'expansió positives i per la recuperació de la confiança dels inversors.
|
La Reserva Federal i el BCE, dues maneres diferents d'encarar les crisis
|
|
Les estratègies de política monetària difereixen en funció de l'àrea geogràfica.
|
|
En els últims dos mesos, s'han apreciat diversos símptomes que confirmen la moderació del ritme de creixement de l'economia a nivell global. Els shocks adversos del març (com el sisme del Japó i les revoltes socio-polítiques a l'Orient Mitjà) van contribuir a desencadenar una fase de moderació de l'activitat, el perfil de la qual, en un principi, hauria de ser passatger. Atès que aquest procés difereix en funció de l'àrea geogràfica, igual que succeeix amb els riscos inflacionistes vinculats a l'encariment tendencial de les primeres matèries, les decisions de les autoritats monetàries han estat dispars en funció del país. Així, per exemple, mentre la Reserva Federal ha garantit el perfil lax de la política monetària en els pròxims dos anys, el Banc Central Europeu ha optat per apujar de nou el tipus oficial, igual que els bancs centrals de la Xina i d'altres països emergents.
|
|
Bernanke reconeix que el ritme de creixement s'ha frenat més del que esperava.
|
|
Als Estats Units, la Reserva Federal (Fed), després de la reunió del comitè de política monetària celebrada el 9 d'agost, va exposar amb notable claredat les principals conclusions de la seva anàlisi de l'escenari econòmic actual i les directrius de l'estratègia de política monetària acordades. A l'ombra de les fluixes dades de creixement publicades al juliol, el president de l'entitat, Ben Bernanke, va reconèixer que el grau d'alentiment de l'economia al llarg d'enguany és superior al previst inicialment. Indicadors de rellevància, com el consum de les famílies o la inversió no residencial, han donat mostres de feblesa i l'activitat d'alguns sectors, com el residencial, es manté moribunda. En aquest context, des de la Fed, es considera que les perspectives per al mercat laboral es presenten encara molt fràgils, i aquesta raó és la que, bàsicament, fa que l'entitat hagi decidit mantenir el tipus d'interès oficial en els nivells mínims possibles (0%-0,25%).
|
|
La Fed anuncia que mantindrà els tipus d'interès en els nivells actuals durant els pròxims dos anys.
|
|
Pel que fa a l'estratègia futura de política monetària, la Fed va fer un anunci extraordinari: segons les seves estimacions econòmiques per als pròxims trimestres, i tenint en compte l'impacte que pugui tenir sobre el creixement l'aplicació del pla de reducció del dèficit fiscal aprovat al Congrés (el propòsit del qual és reduir el dèficit en 2,8 bilions de dòlars), l'autoritat monetària es va comprometre a mantenir els tipus d'interès oficials en el rang mínim del 0%-0,25% fins a la meitat del 2013. En paraules de Bernanke, el propòsit d'aquesta inusual decisió és fer tot el necessari per a la recuperació econòmica, atès que considera controlats els riscos d'inflació. Addicionalment, la Fed continuarà reinvertint els interessos i el principal del deute públic i dels bons hipotecaris que té en cartera. Sobre la qüestió d'eventuals mesures addicionals de política monetària quantitativa (l'anomenat Quantitative Easing 3, QE3), tot i no esmentar-les explícitament, sí que va manifestar la predisposició de l'entitat per actuar sense objeccions quan es consideri que les condicions econòmiques i financeres ho requereixin. En definitiva, tot fa pensar que, a curt termini, l'enfocament de la Fed és proporcionar unes condicions extremadament laxes i que el debat sobre l'«estratègia de sortida» torna a quedar ajornat per a més endavant.
|
|
Bernanke no descarta un nou programa d'estímul quantitatiu (QE3).
|
|
A la zona de l'euro, el Banc Central Europeu (BCE), en el context de la seva estratègia de normalització iniciada a l'abril, va augmentar el tipus d'interès rector en 25 punts bàsics, fins a l'1,5%, en la reunió del juliol i posteriorment el va mantenir en la cita de l'agost. El moviment, que ja havia estat anticipat pel president de l'entitat, Jean-Claude Trichet, va ser justificat com a resposta a la persistència de riscos inflacionistes significatius a mitjà termini. En efecte, el biaix del missatge en les dues reunions va estar clarament dominat, igual que en els mesos anteriors, per l'objectiu d'assegurar l'estabilitat de preus a la regió, sota la consideració que els fonaments econòmics aconsellen, en opinió del BCE, una normalització progressiva de les condicions monetàries. No obstant això, en les últimes setmanes, i tenint en compte la moderació del creixement i l'abaratiment de les primeres matèries, les expectatives del mercat sobre l'actuació futura del BCE han experimentat un canvi dràstic, fins al punt que ara ja no s'esperen més pujades de tipus durant el que queda d'any.
|
|
El BCE apuja els tipus d'interès i emfatitza la vigilància sobre la inflació.
|
|
Pel que fa a les mesures monetàries no convencionals, el BCE va decidir mantenir les ja existents (facilitats il·limitades de liquiditat a 1 i a 3 mesos). En la reunió del 4 d'agost, les va ampliar amb una subhasta de liquiditat amb les mateixes característiques que les anteriors, però amb venciment a 6 mesos, en resposta a les dificultats de finançament que alguns bancs de la regió continuen trobant a causa de la crisi del crèdit sobirà. Sobre la seva tasca en la resolució d'aquesta crisi, el BCE ha adoptat un paper molt actiu, sempre amb la finalitat de reduir la tensió als mercats de crèdit i sostenir el nivell de confiança dels inversors. D'una banda, el BCE va suspendre l'aplicació del llindar mínim de qualificació als actius emesos pel govern de Portugal a l'hora de rebre'ls com a collateral dels seus préstecs. De l'altra, va participar en la negociació del segon rescat financer a Grècia i en l'acord de flexibilització de les competències del Fons Europeu d'Estabilitat Financera. En les primeres setmanes d'agost, atesa la creixent incertesa pel contagi de la crisi del deute sobirà, el BCE va reprendre amb determinació les compres de bons dels països en dificultats, en concret bons emesos pels Tresors d'Espanya i d'Itàlia.
|
|
El BCE compra deute sobirà dels països de la perifèria de la zona de l'euro.
|
|
Per la seva banda, el to de la política monetària dels països emergents continua essent restrictiu, en resposta a l'avançada fase del cicle econòmic en què es troben. L'elevat ritme d'activitat assolit en els dos últims anys ha generat símptomes propis de situacions de sobreescalfament econòmic. Elements com l'augment de les pressions inflacionistes en els productes de consum bàsic, l'excés de crèdit i la formació de bombolles en alguns actius són més que suficients perquè les autoritats monetàries d'aquests països continuïn adoptant mesures restrictives de política monetària. L'exemple més representatiu ha estat el banc central de la Xina, que va acordar la cinquena pujada de tipus en vuit mesos i va augmentar en 25 punts bàsics el tipus rector, fins al 6,56%, com a mesura per frenar una taxa d'inflació que s'ha enfilat fins a nivells massa elevats. No obstant això, en els últims mesos, ja s'ha començat a observar una moderació en l'expansió del crèdit i de l'activitat, que seria compatible amb l'inici d'un «aterratge suau» i, possiblement, amb la finalització de l'etapa d'enduriment monetari.
|
|
El mercat interbancari europeu pateix un modest rebrot de les tensions.
|
|
En aquest context d'estratègies de política monetària dispars entre els Estats Units i la zona de l'euro, els tipus d'interès dels mercats interbancaris han evolucionat en funció de les expectatives dels inversors sobre les actuacions de les respectives autoritats monetàries, així com al compàs dels esdeveniments vinculats a la crisi del deute sobirà i les seves repercussions sobre el finançament dels bancs.
|
|
|
|
En el cas del mercat nord-americà, els tipus interbancaris van experimentar, entre el juliol i l'agost, un lleuger increment, arran de la incertesa al voltant de les negociacions sobre el sostre d'endeutament i la preocupació per la salut del sector bancari internacional. Però aquest augment, atribuïble a les primes de risc, ha estat molt modest si es compara amb el de la tardor del 2008, després del col·lapse de Lehman Brothers. En aquest sentit, l'anunci de la Fed d'ajornar dos anys les pujades de tipus d'interès és un element clau per preservar l'estabilitat en aquest mercat de cara als pròxims mesos.
|
|
|
|
L'evolució ha estat una mica més agitada en el cas del mercat interbancari europeu. El tipus d'interès euríbor a un any va moderar l'ascens al juliol i es va situar en nivells pròxims al 2,20%, ateses les mostres, cada vegada més clares, de moderació del creixement mundial. En el transcurs del mes d'agost, l'evolució va ser a la baixa per primera vegada des de l'inici de l'any, moviment que, a més a més, amaga una notable divergència entre els elements integrants d'aquest tipus d'interès. D'una banda, el component lliure de risc protagonitzava un notable descens, en resposta a l'expectativa dels inversors que la desacceleració global acabarà afectant Europa i durà el BCE a aturar l'estratègia de pujades progressives del tipus oficial. De l'altra, les primes de risc (de crèdit i de liquiditat) s'incrementaven notablement, a mesura que es constatava un augment del deteriorament de les crisis del deute sobirà i una certa desconfiança entre les entitats financeres a l'hora de prestar-se fons. Aquesta circumstància va provocar, simultàniament, un augment de la demanda de finançament de les entitats bancàries al banc central.
|
Els inversors busquen refugi en el deute dels Estats Units i d'Alemanya
|
|
La rendibilitat del deute dels Estats Units i d'Alemanya registra noves caigudes.
|
|
Les taxes internes de rendibilitat (yields) del deute públic de les principals economies occidentals, en particular dels Estats Units i d'Alemanya, van continuar immerses en la trajectòria a la baixa iniciada a la primavera. S'han assolit cotes molt baixes en termes històrics. En el cas dels Estats Units, les rendibilitats dels bons a dos i a deu anys van baixar fins a nivells del 0,20% i del 2,10%, respectivament. Entre els factors que expliquen aquest nou episodi de caigudes de les yields destaca, per damunt de tot, el deteriorament gradual dels principals indicadors macroeconòmics i la rebaixa de les expectatives de consens per al creixement. Addicionalment, el nou pla d'ajustament pressupostari assolit al Congrés dels Estats Units ha allunyat la possibilitat d'un «default tècnic». El pla contempla la reducció del dèficit públic en 2,8 bilions de dòlars al llarg de la pròxima dècada. Un esdeveniment que va tenir un enorme ressò mediàtic, però escàs impacte al mercat, va ser la rebaixa del rating del deute dels Estats Units realitzada per Standard & Poor's. L'agència va retirar la qualificació AAA i la va situar en AA+, ja que considera insuficient l'acord de reducció del dèficit pactat al Congrés i tem l'elevat nivell de deute al qual s'enfronta el país a mitjà termini. No obstant això, sembla que els inversors continuen confiant plenament en el deute nord-americà, i la seva prima de risc roman en nivells reduïts. Un altre factor que no ha impedit el descens de les yields ha estat el final del segon programa de compra de bons de la Fed (QE2). La presència activa del banc central aportava un cert suport al mercat de deute, però la veritat és que, des de la seva retirada l'últim dia de juny, la yield del bo a deu anys ha ampliat el descens i l'augment de la volatilitat no ha estat gaire intens.
|
|
El deute sobirà alemany es beneficia de la seva consideració d'actiu refugi.
|
|
En el cas de la zona de l'euro, la rendibilitat del deute sobirà alemany ha mostrat un comportament similar al del nord-americà. Les yields dels bons a dos i a deu anys germànics van baixar fins al 0,60% i el 2,12%, respectivament. Una vegada més, el deteriorament de la crisi del deute sobirà de la perifèria i la por al contagi a altres economies de la regió han alimentat un canvi en les preferències dels inversors, que han optat per actius de menor risc o de major qualitat, com és el cas del deute alemany. Tot i que aquest comportament s'està allargant des de la primavera, el seu caràcter hauria de ser transitori si es té compte la informació favorable que es desprèn de l'anàlisi econòmica fonamental de la zona.
|
|
La por al contagi de la crisi del deute sobirà genera un augment de les primes de risc d'Itàlia i d'Espanya.
|
|
Per la seva banda, les primes de risc dels països perifèrics han tingut una evolució extremadament erràtica i desigual. Un cop signat l'acord del segon rescat a Grècia entre la UE, el BCE i l'FMI (pel qual se li oferirà un finançament de 109.000 milions d'euros, que inclou la participació del sector privat per valor de 37.000 milions), i després d'haver pactat la millora de l'eficàcia dels instruments d'estabilització (Fons Europeu d'Estabilitat Financera), les primes de risc sobirà dels països en dificultats van cedir posicions. La treva va durar poc, ja que la incertesa sobre la implementació efectiva dels acords va provocar que el temor al contagi s'apoderés una vegada més del sentiment del mercat, amb les mires apuntant cap a Itàlia i Espanya. En els dos casos, l'augment progressiu del cost de finançament als mercats internacionals, que va superar el 6% per als bons a deu anys, va precipitar la intervenció del BCE als mercats secundaris comprant bons dels dos països. Gràcies a aquesta actuació, i també a les mesures estructurals addicionals adoptades pels governs, es va aconseguir, en la segona meitat d'agost, rebaixar l'elevat grau de tensió als mercats de deute, per bé que la situació queda molt lluny de la normalitat.
|
La indefinició continua protagonitzant l'evolució del canvi dòlar-euro
|
|
El tipus de canvi del dòlar continua registrant una elevada volatilitat.
|
|
Atès l'escenari descrit en els apartats anteriors, el tipus de canvi entre el dòlar i l'euro s'ha continuat caracteritzant per l'elevada volatilitat i per l'absència d'una direcció clara. El rang d'oscil·lació al llarg de l'estiu ha estat del 5%, amb el nivell màxim en 1,47 dòlars i el mínim en 1,40. Els factors determinants d'aquest comportament tan volàtil han estat diversos. Al llarg del mes de juliol, l'euro es va beneficiar de l'aprovació del segon rescat financer a Grècia, de la pujada de tipus d'interès del BCE i de l'aferrissat debat sobre el límit d'endeutament als Estats Units. Amb posterioritat, el ressorgiment de la por al contagi de la crisi del deute a altres economies europees i l'assoliment d'un acord per a l'ampliació del sostre del deute nord-americà van impulsar la recuperació del dòlar. Després d'aquest vaivé, la variació final ha estat petita. A curt termini, aquest comportament erràtic del tipus de canvi del dòlar segurament es mantindrà, propiciat per factors vinculats a la percepció dels riscos que planen sobre les dues àrees. A mitjà termini, però, el factor clau serà l'evolució macroeconòmica als Estats Units: atès que és previsible que eludeixi la recessió, és d'esperar que el dòlar mostri més fermesa que en el passat recent.
|
|
Els bons corporatius d'alta qualificació s'han convertit en una opció de refugi.
|
|
En altres àmbits dels mercats de divises, destaca l'apreciació del iuan xinès. Durant l'estiu, s'ha intensificat el ritme d'apreciació, en el que sembla ser ja una clara reorientació de la política econòmica i del model de creixement del país asiàtic.
|
La renda fixa corporativa de qualitat aguanta el tipus; la d'alt risc, no
|
|
Els bons dels bancs europeus pateixen un dur càstig.
|
|
Com ja va succeir en trimestres precedents, durant l'estiu, el mercat de renda fixa privada d'elevada qualitat ha resistit de forma lloable les notícies adverses provinents de la conjuntura econòmica i del risc sobirà a les dues bandes de l'Atlàntic. Després de la lleugera ensopegada pels principals índexs de bons corporatius al juny, la seva evolució al juliol i a l'agost va recuperar la via dels guanys, gràcies al fet que l'increment de les primes de risc es va veure compensat pel descens dels tipus d'interès de referència. Arran de la globalització econòmica, i atesa la intensificació de la «fugida cap a la qualitat» dels fluxos de capitals, àmplies àrees dels mercats de crèdit corporatiu han guanyat atractiu com a actiu refugi, per darrere de l'or i del deute públic d'elevada qualitat. En concret, els bons corporatius d'alta qualificació (investment grade) nord-americans i el deute empresarial d'algunes economies emergents han experimentat un augment de la demanda, la qual cosa ha pressionat a la baixa les rendibilitats. En el cas de la zona de l'euro, aquest fenomen s'ha produït amb menys intensitat, atesa l'elevada presència del sector financer, que continua patint el recel dels inversors. En efecte, l'increment de les primes de risc davant de l'empitjorament de la crisi del deute sobirà ha continuat llastant els diferencials del sector financer del vell continent, molt exposat al deute sobirà de les economies afectades. Per la seva banda, l'evolució dels bons d'alt risc (high yield) ha estat menys lluïda, sota la influència negativa de la rebaixa de les previsions de creixement econòmic, principalment als Estats Units.
|
|
|
El descens de les expectatives de creixement econòmic frena les emissions de bons high yield.
|
|
En aquest marc financer, les emissions s'han mantingut estables als mercats emergents, gràcies a les perspectives de creixement econòmic relativament favorables a mitjà i a llarg termini. En canvi, als mercats desenvolupats, els dubtes sobre la crisi europea i el ritme d'activitat econòmica als Estats Units han representat un fre per a les emissions.
|
Garrotada als parquets borsaris internacionals
|
|
La incertesa genera forts descensos a les principals borses mundials.
|
|
El to de feblesa que les borses internacionals venien exhibint des de la primavera ha desembocat en caigudes molt importants en el mes d'agost. L'afebliment de les expectatives de creixement econòmic global i la percepció d'un escenari financer vulnerable s'han manifestat en un augment pronunciat dels indicadors de volatilitat i en el descens de l'anomenat «afany pel risc». Les tensions que dominen els mercats financers mundials han provocat un augment dels dubtes dels inversors, que prefereixen decantar-se per actius amb un perfil menys arriscat, com l'or, els bons corporatius amb bona qualificació i el deute públic nord-americà i alemany.
|
|
|
|
Sota aquest escenari, en què els riscos que actualment presenta el context financer registraran una resolució progressiva i satisfactòria, les perspectives de les borses a mitjà i a llarg termini són clarament favorables. La recuperació del creixement econòmic global, la continuïtat del cicle expansiu empresarial i la reducció dels riscos de crèdit sobirà són els principals arguments que s'espera que donin suport a la revaloració de les borses mundials. Desafortunadament, a curt termini, l'escena borsària es troba subjecta encara a la interacció dels factors negatius esmentats més amunt, que obstaculitzen el potencial de revaloració.
|
|
|
|
Als Estats Units, l'empitjorament dels indicadors econòmics, la rebaixa de la qualificació creditícia i les traves polítiques a la negociació del sostre d'endeutament han enfosquit, durant els últims mesos, la satisfactòria campanya de resultats empresarials del segon trimestre. En concret, el 91% de les companyies de l'S&P 500 ja han publicat els comptes i el 71% han superat les expectatives del consens d'analistes. Igualment, el benefici per acció, en aquest trimestre, ha superat en un 17% l'assolit en el mateix període de l'any passat.
|
|
|
El cicle expansiu empresarial és un suport fonamental per a la revaloració borsària a mitjà termini.
|
|
A la zona de l'euro, la creixent incertesa davant d'un possible contagi de la crisi a altres economies i la difícil implementació dels rescats als països ja afectats han continuat afeblint el sentiment dels inversors. En aquest context, el sector financer és el més perjudicat, malgrat que el segon examen de resistència realitzat al sector a la zona de l'euro va resultar més satisfactori que l'elaborat un any enrere. Aspectes com l'elevada exposició de la banca al deute perifèric i les notícies sobre la reforma de la regulació (que incidiria sobre més requeriments de solvència i de liquiditat) afecten negativament la cotització dels bancs.
|
|
La crisi del deute sobirà pesa sobre la cotització del sector bancari europeu.
|
|
Finalment, els índexs borsaris de les economies emergents també han reculat bruscament en les últimes setmanes. Les borses d'aquestes economies ja estaven immerses en un moviment de consolidació, conseqüència de l'enduriment de les polítiques econòmiques, i ara, a l'agost, la conjuntura econòmica i financera mundial ha contribuït a llastar encara més l'expectativa de revaloració a curt termini.
|
|
|
Pots subscriure't ara per ser avisat per correu electrònic cada vegada que s'actualitzi l'Informe Mensual a internet. També per rebre per correu electrònic i en format PDF el/s capítol/s escollit/s.
|
Tots els documents estan en format Adobe Acrobat (format PDF).
Per poder visualitzar un document amb format PDF necessites el programa Acrobat Reader. Si no el tens instal.lat, descarrega’l ara.
|
|
Descarrega’t un acccés a Estudis i Anàlisi Econòmica des del teu mòbil
T'enviarem gratis un SMS amb l'accés directe
|
