IM05, núm. 368 | Mayo 2013 ( 4,02 MB ) Focus: Perspectivas de crecimiento postrecesión ( 2,88 MB ) Dossier: PIB potencial, un concepto clave pero difuso ( 695,68 KB )

 

  La racha de sorpresas negativas en los indicadores económicos internacionales ha dejado huella en los mercados durante las últimas semanas. Las cotizaciones de las materias primas han salido particularmente mal paradas. Las bolsas se han mostrado débiles, bien es cierto que algunas sin alejarse de la zona de máximos cíclicos (como la de EE. UU.), pero otras desfalleciendo desde cotas ya de por sí deprimidas (por ejemplo, la española). Los tipos de interés monetarios y las yields de la deuda pública han descendido tanto en EE. UU. como en la eurozona (incluyendo los países periféricos).

  En EE.UU., la reaparición del fantasma de la recaída recuerda la pauta de los últimos tres años: impulsos monetarios agresivos, esperanza de reactivación, mejora incipiente, debate sobre la estrategia de salida para la Reserva Federal, decepciones de crecimiento, y nuevos estímulos. Afortunadamente, en esta ocasión hay razones poderosas para pensar que los datos recientes obedecen a un bache pasajero y que la economía norteamericana mantendrá su velocidad de crucero. Además, posiblemente este episodio servirá para que la Fed se reafirme en su idea de que más vale pecar por exceso que por defecto en cuanto a los estímulos. Bajo este escenario, los retrocesos de la bolsa no son sino una corrección transitoria y las yields de la deuda pública seguirán en la zona de mínimos históricos durante una larga temporada.

  La actuación del Banco de Japón constituye otro factor clave. El proceso de gestación de su ambicioso programa de expansión cuantitativa ya se ha dejado sentir en los mercados de divisas y bonos (contribuyendo al descenso de las yields en el conjunto de países). Tras el «visto bueno» recibido en la reunión del G-20, cabe esperar una implementación contundente que prolongue los efectos reflacionistas, no solo sobre el propio Japón (continuidad de las tendencias de yen a la baja y Nikkei al alza) sino con alcance global.

  El panorama en los países emergentes presenta claroscuros y es rico en matices. Las dificultades que están encontrando para controlar la inflación, relanzar el crecimiento y convertirse en el motor de la economía internacional se mezclan con algunas dudas sobre su verdadero potencial de largo plazo, particularmente en los BRIC. Ello se refleja en unas bolsas carentes de pulso pero unos mercados de deuda vigorosos. Las autoridades ya han empezado a aplicar medidas expansivas, combinando las monetarias con las fiscales según las circunstancias. El amplio margen existente en este ámbito, junto con la continuidad de las reformas estructurales y el bajo nivel de endeudamiento público y privado hacen pensar que la reactivación económica no tardará en llegar. Las bolsas y las divisas saldrán beneficiadas (con un papel destacado para la apreciación del yuan chino).

  La eurozona sigue constituyendo el eslabón más débil. En este caso parecen más justificadas las dudas sobre la capacidad de crecimiento, tanto respecto al corto como al largo plazo. Este es el motivo del mal comportamiento relativo de las bolsas europeas, que han seguido perdiendo terreno respecto a las de EE. UU. y Japón. No obstante, hay motivos para esperar un mejor comportamiento en adelante. Los riesgos de cola se han reducido de manera convincente. Por un lado, el compromiso político para reforzar la UEM parece firme, como atestiguan los avances que se van dando para completar el marco institucional y consolidar la gobernanza económica común. Por otro, la presencia del MEDE y del programa OMT del BCE está evitando las espirales vendedoras en los mercados de bonos soberanos, que tanto daño infligieron durante 2010-2012. La calma que ha imperado durante la crisis chipriota y el impasse político en Italia así lo indica.

  La política económica se reorienta, aunque sea tímidamente, hacia la expansión. En materia fiscal, todo indica que el calendario de reducción del déficit público se va a suavizar en numerosos países. En cuanto al BCE, en los mercados se rumorea con la posibilidad de medidas tanto en el ámbito de los tipos de interés oficiales como en el no convencional. La probabilidad de un recorte de tipos ha crecido y también es factible que se ponga en marcha algún mecanismo encaminado a facilitar la financiación de las pymes, especialmente en los países periféricos.

  La normalización del sector bancario es una asignatura pendiente. Por desgracia, algunas actuaciones de las autoridades políticas han incidido negativamente. En concreto, con motivo del rescate de Chipre se destapó de forma intempestiva y desordenada el debate sobre el tratamiento que recibirán los depósitos, los bonos y el resto de pasivos bancarios en futuras crisis. No fue un buen momento para ello, dada la hipersensibilidad que todavía existe sobre esta cuestión entre el público y los inversores. La consecuencia fue un castigo notable sobre los bonos y las acciones de los bancos, que poco a poco tiende a corregirse. Aparte del efecto directo derivado del elevado peso de este sector en los índices de ambas clases de activos, es importante el efecto indirecto a través del papel central que juega el sistema bancario en la financiación de la economía de la eurozona, con las consiguientes repercusiones macroeconómicas.

  Es de esperar que las autoridades extremen la sensatez de cara a las próximas citas en el ámbito bancario. Las negociaciones para el diseño y puesta en marcha de los distintos elementos de la unión bancaria constituyen el eje central. No obstante, hay dos elementos adyacentes importantes: las pruebas de estrés previas a la entrada en vigor del supervisor único y el probable rescate de Eslovenia. Resultados satisfactorios en estos frentes contribuirán a combatir la fragmentación financiera, facilitar la financiación del sector privado y, a fin de cuentas, contribuir a la salida de la recesión.

  Esta eventual mejora de las condiciones en la eurozona sería de gran ayuda para los mercados financieros españoles. La percepción internacional sobre la solvencia del soberano ha ido mejorando, como ponen de manifiesto la notable reducción de la prima de riesgo de la deuda pública y el aumento de las tenencias por parte de extranjeros. Sin embargo, todavía hay mucho escepticismo sobre la capacidad para volver a una senda de crecimiento sostenible. Esto pesa sobre la bolsa, con especial incidencia en el sector bancario. Otro factor negativo para las cotizaciones bursátiles es la incertidumbre regulatoria, de nuevo con el sector bancario como gran damnificado, pero afectando a otros importantes como el eléctrico. Racionalizar las cuentas públicas, profundizar en las reformas estructurales y clarificar los marcos regulatorios es la aportación que esperamos de las autoridades españolas para que la bolsa española recupere atractivo y mejore su comportamiento.

  Las empresas siguen inmersas en un doble proceso de mejora de la solvencia y la eficiencia. El primero (desapalancamiento financiero) ya está siendo reconocido en el mercado de bonos corporativos, de modo que las primas de riesgo son bajas para las grandes compañías españolas con acceso a los mercados de capitales. El segundo (aumento del potencial de la cuenta de resultados) todavía no, neutralizado por las decepciones que sigue deparando el entorno macroeconómico.

  En definitiva, a nivel global y local el entorno de los mercados presenta influencias contrapuestas: datos de actividad económica desfavorables, condiciones de liquidez muy laxas y pasos lentos pero en la buena dirección por parte de las instancias políticas (si bien con algunos tropiezos).

  Los inversores deberán seguir conviviendo con estas fuerzas mixtas en el corto plazo. Previsiblemente, los mercados monetarios y de bonos seguirán bien sostenidos; mientras que los activos de riesgo estarán sometidos a una notable volatilidad, pero no a grandes presiones bajistas. En la arena bursátil, la presentación de resultados por las compañías debería ser un apoyo de las cotizaciones. De hecho, ya está siendo así en EE. UU., país que encabeza el calendario de publicación. En cuanto a las materias primas, interpretamos el descenso de cotizaciones reciente como un episodio puntual que obedece no solo a los últimos datos de crecimiento global flojos, sino también a factores transitorios como las ventas especulativas por parte de inversores pseudofinancieros (particularmente claro en el desplome del oro a mediados de abril). En el caso del petróleo, esperamos que se recupere lentamente hacia los niveles de principios de año.

  A medio y largo plazo, esperamos un escenario de reactivación económica global, reequilibrio regional, contención de la inflación y una lenta retirada de los estímulos monetarios (de modo que la liquidez seguirá siendo abundante). El resultado sería un suave empuje al alza de las curvas de rentabilidades y revalorización de las bolsas internacionales.

  Desgraciadamente, los riesgos son importantes. A corto plazo, destacan dos. Por un lado, es posible que persistan las sorpresas negativas en los indicadores de coyuntura. Por otro, eventuales disensiones entre los países del euro en relación con la política monetaria, fiscal, o los detalles de la unión bancaria podrían generar nerviosismo en los mercados del euro, máxime en la situación de descontento político y social que se ha alcanzado. A medio y largo plazo, el principal riesgo es que las políticas monetarias ultraexpansivas fracasen en su propósito de reactivar el crecimiento y, por el contrario, deriven en burbujas financieras desestabilizadoras.

FOCUS - Mercado de bonos de Estados Unidos: la visión de Bernanke

  Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal (Fed) de EE. UU., impartió recientemente una conferencia en la que abordó dos cuestiones que inquietan a muchos inversores: ¿por qué las tasas de rentabilidad (yields) de los bonos en EE. UU. están en niveles tan bajos?, y ¿cómo evolucionarán durante los próximos años?

  Para responder a la primera pregunta, Bernanke propuso un análisis en el que las yields de largo plazo se descomponen en tres elementos: (i) las expectativas de inflación de los agentes que operan en el mercado de bonos, (ii) la senda esperada del tipo real a corto plazo por dichos agentes y (iii) la prima exigida por el riesgo temporal (es decir, por invertir a largo en lugar de a corto). Esta descomposición se representa en el primer gráfico.

  Bernanke asoció la estabilidad que registra el primer componente a la elevada credibilidad del compromiso de la Fed con la estabilidad de precios. El anclaje de las expectativas de inflación ha sido un factor importante en la evolución de los tipos largos en las últimas décadas, pero desde 2007-2008 se ha mantenido estable. En cambio, señaló que desde esa fecha el componente del tipo real a corto plazo se ha visto influido por el excepcional estado de la política monetaria y las expectativas sobre su evolución (factor estrechamente ligado, a su vez, a la marcha de la economía). Los agentes esperan que el tipo real a corto se mantenga en torno a cero durante largo tiempo, expectativas que la propia autoridad monetaria refuerza con sus mensajes. Finalmente, el componente de la prima temporal es el que explica la mayor parte de la caída observada en las yields nominales desde 2010. Este hecho no sorprende, ya que coincide con las ampliaciones de las compras a gran escala de bonos de largo plazo (QE2 y QE3) y con las operaciones para extender la duración de la cartera de deuda pública (Operation Twist).

  En respuesta al segundo interrogante, Bernanke dibujó un escenario central relativamente tranquilizador. Señaló que, si la recuperación económica continúa a un ritmo moderado, el desempleo cae lentamente y las expectativas de inflación permanecen en torno al 2%, entonces las rentabilidades a largo plazo se moverán gradualmente hacia niveles más normales durante los próximos años. Así, apoyándose en diferentes estimaciones, indicó que las yields a largo subirán entre 200 y 300 puntos básicos entre 2013 y 2017.

  Sin embargo, también reconoció que hay importantes riesgos de desviación respecto a este escenario central, tanto al alza como a la baja. Una vez más, puso de manifiesto cuál le preocupa especialmente, al enfatizar que, en un entorno de recuperación lenta, no es deseable un repunte fuerte de las yields, ya que dañaría la actividad económica y la estabilidad financiera. Declaró que ante tal eventualidad, la institución podría utilizar de nuevo su balance.

  Hay al menos dos riesgos que Bernanke no trató de forma explícita: (i) un posible desanclaje de las expectativas de inflación de los inversores, y (ii) que en un horizonte de medio plazo no se alcance un acuerdo político convincente en relación con los desafíos fiscales del país. El impacto de cualquiera de ellos sería negativo, en el sentido de desencadenar tensiones alcistas sobre las yields y un entorno mucho más volátil y errático.

FOCUS - Mercado de repos: lento pero seguro

  Uno de los momentos álgidos de la crisis financiera de los últimos años tuvo lugar a finales de 2011. En medio de las dudas sobre la supervivencia del euro, se disparó la desconfianza acerca de la capacidad de numerosas entidades bancarias para hacer frente a sus compromisos. Para algunas, el acceso a los mercados de financiación mayorista, tanto monetarios como de capitales, prácticamente se cerró. Ante la emergencia, en la reunión del 8 de diciembre de 2011, el BCE tomó una decisión sin precedentes: realizar dos operaciones especiales de refinanciación a tres años de plazo (LTRO). Mario Draghi explicó que el objetivo de esta medida era asegurar la liquidez del sector bancario en presencia de restricciones muy serias. Sin lugar a dudas, las LTRO realizadas el 21 de diciembre de 2011 (a la que acudieron 500 bancos y se asignaron 489.000 millones de euros) y el 29 de febrero de 2012 (en la que 800 bancos solicitaron casi 530.000 millones) fueron un bálsamo para los bancos europeos, ya que prácticamente neutralizaba el riesgo de iliquidez. En este sentido, constituyeron un éxito.

  Sin embargo, hay otra lectura menos positiva: estas dos LTRO exacerbaron la adicción de los bancos respecto a la financiación del BCE. Esta circunstancia se pone de manifiesto cuando se observa el descenso que ha tenido lugar en el volumen operado en el mercado europeo de repos, una importantísima fuente de financiación a corto plazo para las entidades financieras. Una operación de repo (abreviación del término inglés repurchase agreement) permite obtener liquidez a cambio de dejar en prenda un activo financiero como garantía de devolución de los fondos. Según los datos publicados recientemente por la ICMA (International Capital Market Association), el volumen europeo de contratos repo se contrajo hasta los 5,6 billones de euros al cierre de 2012, una caída del 10% respecto a diciembre de 2011. Y ello a pesar de que el mercado de repos se ha beneficiado de la disminución de los préstamos interbancarios sin garantía.

  Según los críticos, el generoso excedente de liquidez proporcionado por el BCE desincentiva las operaciones entre entidades, demorando la vuelta a la normalidad. Según los defensores, la actuación del BCE ha evitado la debacle y está diseñada para que la normalización sea suave y gradual. Varios signos apoyan esta segunda interpretación. Por ejemplo, la devolución anticipada de los préstamos LTRO. Asimismo, las parcelas más vulnerables del mercado han reaccionado positivamente. En concreto, tal como se aprecia en el primer gráfico, el mercado local español (MeffRepo) está dando señales alentadoras, especialmente en los últimos meses.

  Otro rasgo distintivo en la evolución del mercado de repos es el cambio sustancial que se ha producido en la tipología de las operaciones. El segundo gráfico muestra que en los años previos a la crisis, el 90% de los repos eran de carácter bilateral y, por lo tanto, conllevaban un importante riesgo de contrapartida. El resto de operaciones se realizaba con un intermediario (generalmente un tercer banco) que custodiaba el colateral y transfería los fondos, una situación que reducía, pero no eliminaba, el riesgo de contraparte. A raíz de la crisis financiera, una proporción importante de los repos bilaterales comenzaron a realizarse a través de cámaras de compensación (clearing houses), operaciones que se denominan cleared repos (repo CCP). Los resultados preliminares de la encuesta trimestral realizada por el BCE y el Grupo de Contacto de Mercados Monetarios muestran que actualmente los cleared repos representan algo más del 60% de las operaciones. El fuerte crecimiento que han registrado los repos CCP se debe a que, en caso de incumplimiento del prestatario, la cámara de compensación se hace cargo de sus compromisos.

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