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Los bancos centrales afrontan la crisis subprime
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Se han producido cambios fundamentales en el esfuerzo de contención de la inestabilidad financiera.
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La crisis hipotecaria subprime sigue marcando las agendas, declaraciones y acciones de los bancos centrales. Cabe destacar, especialmente, la decisión de emprender acciones concertadas por parte de los principales bancos centrales para garantizar la fluidez de los mercados monetarios. También son relevantes las modificaciones en la regulación financiera y el reforzamiento de los instrumentos de inyección de liquidez por parte de la Reserva Federal (Fed).
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Debido al agravamiento de las turbulencias, en su reunión del 11 de diciembre la Fed tomó la decisión de bajar el tipo de referencia del 4,50% al 4,25%. Lo mismo hizo el Banco de Inglaterra, que decidió recortar 25 puntos básicos el tipo de referencia por unanimidad de sus nueve miembros el 6 de diciembre. Se trata de recortes que tratan de reforzar el resto de medidas de inyección de liquidez, pero que hasta ahora han tenido resultados discretos.
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Las inyecciones de liquidez en noviembre no calmaron los mercados.
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Además, para paliar el agarrotamiento del mercado interbancario, la Fed ha creado un nuevo mecanismo de inyección de liquidez, la Facilidad de Subasta a Plazo, que complementa las operaciones de mercado abierto y la ventanilla de descuento. Con esta nueva facilidad, la Fed ofrece préstamos a los bancos a un mes e incluso en un futuro a plazos de hasta tres meses. Cualquier banco puede acudir a este sistema, aunque ninguno puede obtener más del 10% del total subastado, y no se hará ninguna diferencia entre los bancos en términos de su fortaleza financiera y de las garantías que se exigen para obtener la liquidez.
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Por otra parte, el gobernador de la Fed cumplió su promesa realizada a los miembros del Congreso, en su comparecencia del mes de noviembre, de publicar una normativa, antes de que acabara el año, para reducir prácticas fraudulentas y abusos en la concesión de hipotecas en los Estados Unidos. Este cambio legal, consecuencia de la crisis subprime, servirá para no repetir los mismos errores la próxima crisis, pero en cambio ya no puede solucionar la actual.
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A pesar de todos los esfuerzos para normalizar los mercados, las inyecciones de liquidez que los bancos centrales realizaron en noviembre no habían conseguido el objetivo de reducir las tensiones del mercado interbancario, como puede observarse en la siguiente tabla. Por ejemplo, mientras que la Fed recortó el tipo de referencia el 31 de octubre en 25 puntos básicos, el tipo de interés a tres meses interbancario subió del 4,89% al 5,0%. En el Reino Unido puede apreciarse que el tipo interbancario a tres meses subía del 6,28% al 6,49%. Tampoco la eurozona era una excepción. Los diferenciales entre el tipo de referencia del Banco Central Europeo (BCE) y el euríbor a tres meses y a un año se mantienen en niveles muy por encima de la media histórica.
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Los bancos centrales deciden intervenir en una operación concertada para atajar las turbulencias en los mercados monetarios.
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La subida de los tipos de interés en el mercado interbancario se debe a la desconfianza provocada por la crisis hipotecaria subprime. Los bancos son reacios a prestarse dinero por dos motivos. El más importante es la pérdida de confianza provocada por las pérdidas multimillonarias por el aumento de la morosidad. El segundo motivo es coyuntural, pero refuerza el anterior: en general, a finales de año suele producirse una mayor tensión en el mercado interbancario debido al aumento que realizan los bancos de la liquidez en sus balances para ajustarla a los niveles deseados para la presentación de su situación patrimonial de cierre de ejercicio.
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El BCE sigue preocupado por las tensiones en precios en la eurozona.
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Ante este panorama, el 12 de diciembre, los bancos centrales de Estados Unidos, la zona del euro, Reino Unido, Canadá y Suiza lanzaron una operación concertada de inyección de liquidez. Los responsables de la política monetaria consideran que es necesaria una operación de rescate de mayor envergadura para normalizar los mercados, lo que exige una estrecha coordinación.
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La operación concertada se inició con el anuncio de que el BCE y el banco central de Suiza entraron en un currency swap o permuta financiera con la Fed para subastar 24.000 millones de dólares. Los bancos centrales de Reino Unido y Canadá realizaron cambios sustanciales en el tipo de activo que aceptan como garantía para otorgar liquidez a los bancos de sus respectivos países. Adicionalmente, el Banco de Inglaterra decidió realizar una profunda revisión de sus operaciones de mercado abierto para reforzar la capacidad operativa de su política monetaria.
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Aunque el BCE ha sido uno de los bancos que ha participado en la operación de inyección de liquidez, en su radar sigue con gran interés el desarrollo de las tensiones de precios en la eurozona. El gobernador del BCE, Jean-Claude Trichet, en su declaración tras la reunión oficial del BCE del 6 de diciembre, indicó que varios miembros del Consejo de Gobierno habían defendido la necesidad de una subida del tipo de referencia, para contrarrestar las tensiones subyacentes en precios producidas por el incremento del precio del petróleo y de las materias primas alimentarias. Posteriormente, el propio gobernador confirmó la sensibilidad del BCE a las posibles repercusiones de estos incrementos al resto de componentes del índice de precios de consumo. Además, afirmó que no habría ninguna contradicción entre esta posibilidad y las bajadas de tipos realizadas en otros países, pues «(nuestros) colegas están en una situación diferente».
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Japón no sube los tipos de interés, pero en cambio China debe subirlos por el incremento de la inflación.
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En Asia, también los bancos centrales han tenido que tomar decisiones difíciles. Los nueve miembros del Consejo Ejecutivo del Banco de Japón votaron a favor del mantenimiento del tipo de interés y advirtieron de riesgos a la baja en el crecimiento del país. En cambio, China elevó el tipo oficial debido a la fuerte tensión de precios reflejada en el IPC. El problema principal de las autoridades chinas es que, aunque deberían elevar más los tipos para evitar tensiones inflacionistas, al mismo tiempo se resisten a aceptar la consiguiente apreciación de su moneda.
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Los tipos de interés recogen el aumento del precio del riesgo
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Las curvas de tipos de interés muestran que todavía no se ha normalizado la situación.
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Los tipos de interés a largo plazo de la deuda pública han subido algunos puntos básicos debido al incremento de las tensiones inflacionistas como consecuencia del fuerte incremento de los precios energéticos y de las materias primas de alimentación durante los últimos meses. Pero, en parte, este movimiento representa también una corrección de la caída de los tipos producida por la «huida hacia la calidad» que se produjo durante el mes de noviembre. En aquel momento, los inversores deshacían posiciones en activos con mayor riesgo y se refugiaban en los bonos de la deuda pública de los países desarrollados, con la consiguiente caída de la rentabilidad ofrecida por éstos.
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Sin embargo, los movimientos son muy suaves. Por ejemplo, el tipo de interés de los bonos de deuda pública de la eurozona ha subido del 4,13% al 4,28%, y los bonos a 10 años en Estados Unidos vuelven a cotizar por encima del 4%, tras alcanzar el 3,94% en el mes anterior.
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¿Cómo puede medirse la tensión y la aversión al riesgo que se vive en los mercados de renta fija? Hay dos formas que son muy útiles. La primera consiste en comparar las curvas de tipos de interés de la deuda pública y del mercado interbancario. La segunda es estudiar la evolución de los diferenciales de crédito que se exigen a los bonos emitidos por empresas privadas.
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En el gráfico siguiente se recogen las curvas de tipos de interés de los mercados de deuda pública y del mercado interbancario de Estados Unidos y de la eurozona. La curva de tipos de interés de la deuda pública se forma a través de la rentabilidad ofrecida por las emisiones públicas realizadas a diferentes plazos. Las curvas del mercado interbancario son las cotizaciones que ofrecen los bancos para prestarse a diferentes plazos. La curva del interbancario está siempre por encima de la correspondiente a la deuda pública, porque aunque la probabilidad de que un banco quiebre es muy baja, existe, y por lo tanto un mayor riesgo debe ser compensado con un tipo de interés más alto.
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Por ejemplo, el tipo de interés de una letra a un mes de vencimiento en Estados Unidos cotiza un 2,3%, mientras que en el mercado interbancario a un mes cotiza un 4,9%. En la eurozona pasa lo mismo, aunque ciertamente con menor intensidad: la rentabilidad de un bono a un año es de un 4,1%, mientras que el plazo a un año en el mercado interbancario cotiza un 4,8%.
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Las gráficas muestran una situación en la que hay una gran distancia entre la cotización de la deuda pública y el mercado interbancario, sobre todo en los tramos más cortos de las curvas. Esto es el reflejo de la menor apetencia que tienen los bancos para prestarse el dinero entre ellos. Subir el precio del dinero a un mes o a un año supone reducir la demanda de préstamos interbancarios a esos plazos, pues ahora son más caros. El objetivo de las inyecciones de liquidez en el mercado interbancario por parte de los bancos centrales es fundamentalmente reducir estos diferenciales de tipos entre las dos curvas. Inyectar liquidez implica cubrir la demanda de fondos por parte de los bancos, relajando así el precio del dinero a esos plazos entre los bancos.
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La segunda forma de estudiar el mayor nivel de incertidumbre es a través de los diferenciales de crédito. ¿Qué pagan las compañías privadas que emiten bonos para captar financiación en el mercado de renta fija?
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Las compañías tienen que pagar más si su calidad de crédito, es decir, su probabilidad de quiebra es más alta. Los ratings que se asignan a las compañías van de la mejor calificación, la «AAA», hasta la «D», que significa que la empresa ha impagado. En la tabla anterior se muestra la clasificación y la distinción entre los bonos que se denominan investment grade, o muy seguros, y los denominados «bonos basura», que suponen una inversión más especulativa, donde el riesgo de impago es mucho más alto.
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En el gráfico anterior puede verse la evolución de los diferenciales de crédito. Por ejemplo, un bono emitido por una empresa en dólares con un vencimiento a 10 años y con un rating AAA tiene que pagar 123 puntos básicos (100 puntos básicos es un 1%) más que el mismo plazo en el mercado interbancario. Es decir, como el tipo a 10 años en el mercado interbancario en Estados Unidos es del 4,71%, un bono privado en dólares consigue financiación, pero debe ofrecer una rentabilidad de 5,94% (4,71% + 1,23%).
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En cambio, un bono emitido por una empresa en euros a 10 años con un rating de BBB tiene que pagar 111 puntos básicos más que el mismo plazo en el mercado interbancario de la eurozona, es decir, un 5,81%. Pero lo importante es la evolución del diferencial que se exige al sector privado para financiarse que, como puede observarse, ha aumentado de forma considerable, indicando un precio más caro del riesgo, es decir, una mayor aversión al riesgo por parte de los inversores.
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Aumenta la volatilidad en el mercado de divisas
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El dólar frena la tendencia de depreciación contra el euro.
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En el mercado de divisas se ha frenado la tendencia de depreciación del dólar contra el euro. Si el 26 de noviembre el euro alcanzaba un máximo histórico de 1,4873 contra el billete verde, el dólar ha logrado recuperar terreno, y durante el último mes se ha revalorizado un 3,3% con respecto al euro, hasta cotizar un 1,437. Las noticias sobre inflación, algo peor de lo previsto en Estados Unidos, unidas a las buenas noticias sobre el ritmo de gasto del consumidor norteamericano en la campaña de Navidad implican que los inversores han cotizado una menor probabilidad de que la Fed baje el tipo de interés en los próximos meses.
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Por otra parte, hay otros dos elementos que han ayudado a la recuperación del dólar. El primero, el citado currency swap entre la Fed y el BCE, que ha aportado dólares a unos bancos europeos hambrientos por disponer de la divisa del otro lado del Atlántico. Además, varios fondos de inversión soberanos asiáticos junto con inversores de Medio Oriente han comprado acciones de diferentes bancos de Estados Unidos, que han necesitado recapitalizarse ante las pérdidas por la crisis hipotecaria.
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También el yen japonés se ha debilitado contra el dólar, tras las noticias de deterioro de las expectativas económicas sobre la economía nipona y tras el fuerte recorte de las estimaciones de crecimiento para Japón realizadas por el gobierno y el Banco de Japón.
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Año discreto en las bolsas de los países desarrollados
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Las bolsas de los países desarrollados, excepto Japón, acaban el año con un resultado positivo pero, en general, discreto.
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Al llegar al final de año debe examinarse la rentabilidad obtenida en las inversiones en renta variable. Las bolsas de los países desarrollados han tenido un comportamiento en general discreto con alguna excepción, como el índice de la bolsa alemán, que registra una variación acumulada del orden del 20%. Las bolsas norteamericanas han alcanzado en general rentabilidades inferiores al 10%.
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Por su parte, el IBEX 35 se acerca al final del año con una plusvalía latente acumulada del 8%. Un resultado que, teniendo en cuenta las turbulencias actuales y su repercusión sobre la cotización de compañías relacionadas con los sectores de construcción, inmobiliario y bancario, supone un muy buen comportamiento del índice de bolsa español.
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El peor movimiento entre las bolsas más importantes ha sido el de la japonesa. El índice Nikkei ha sufrido mucho más el impacto de la inestabilidad financiera y muestra una rentabilidad acumulada negativa del 11,4%. En cambio, en general las bolsas de los países emergentes se han beneficiado de un ciclo de subida de precios de las materias primas para aquellos países que son eminentemente exportadores de materias primas, y de un fuerte crecimiento mundial para aquellas plataformas logísticas de producción industrial mundial, como son India y China.
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El año 2008 plantea varios desafíos para la renta variable.
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En la evolución anual de las bolsas de los países desarrollados hay un antes y un después a partir del estallido de la crisis hipotecaria subprime de Estados Unidos. El desafío será el año 2008, cuando debe valorarse el impacto de las restricciones crediticias sobre la economía real y traducirse en un menor crecimiento en algunas áreas del mundo. Las turbulencias han afectado a las cuentas de resultados empresariales del sector financiero e inmobiliario, pero sin contagiar al resto de sectores económicos con tanta intensidad. ¿Es esta situación sostenible? La clave estará en una pronta resolución de los actuales desequilibrios.
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