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Mercados monetarios y de capital
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Nuevos planes para combatir la crisis
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Los gestores de política monetaria crean nuevos planes para combatir la crisis.
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Un médico que trata a un paciente debe alcanzar un diagnóstico tras un análisis exploratorio de los síntomas. Al final, debe proponer una cura teniendo en cuenta las posibles contraindicaciones. Sin embargo, a veces la complejidad de la enfermedad es tal que el médico debe revisar su prescripción. Esto es lo que ha sucedido con la actual crisis iniciada en agosto de 2007. Un conocimiento más profundo de los orígenes y consecuencias de la crisis financiera, y sobre todo la experiencia acerca de la eficacia de los planes que ya se han puesto en marcha para atajarla, han permitido a los gestores de política económica diseñar nuevas soluciones mejor ajustadas.
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El Plan de Estabilidad Financiera en los Estados Unidos involucra al sector público y privado.
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Así por ejemplo, a principios de febrero, el Secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Geithner, presentó el nuevo Plan de Estabilidad Financiera al Congreso. La estrategia se basa en combinar la fuerza del gobierno federal con la del sector privado para estabilizar el sistema financiero. Este es un objetivo intermedio para alcanzar la meta final, que consiste en reabrir el flujo de crédito para empresas y familias.
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Del plan pueden destacarse cuatro pilares básicos. En primer lugar, se crea un fondo mixto (dotado con fondos públicos y privados) para comprar activos de la banca por un importe de medio billón de dólares. En segundo lugar, se realizará un test de solvencia para los bancos, que en el caso de que no lo superen, podrán ser recapitalizados con dinero público. Además, se amplía el programa de la Reserva Federal denominado TALF hasta 1 billón de dólares. Con este programa, la Fed facilita crédito directamente para la compra de titulizaciones de préstamos a consumidores y pymes. Finalmente, se lanza un programa para frenar los impagos de hipotecas y posteriores embargos, en el que sobresale la dotación de un fondo de 75.000 millones de dólares para subvencionar la modificación de préstamos.
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El plan fue acogido con escepticismo por parte de los mercados financieros, en buena medida debido a la falta de concreción en importantes detalles técnicos, por ejemplo, cómo se realizará la valoración de los activos tóxicos. Pero será su puesta en marcha lo que evidenciará su eficacia para alcanzar el objetivo de estabilizar el sistema financiero de los Estados Unidos.
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El Banco de Inglaterra prosigue con su agresiva política de recortes del tipo de interés oficial.
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Por su parte, el Banco de Inglaterra sigue actuando enérgicamente con todo tipo de medidas. Tras su reunión del 5 de febrero, el Comité de Política Monetaria decidió recortar el tipo de interés de referencia 50 puntos básicos (100 puntos básicos es un 1%) hasta dejarlo en el 1%. Justificó el movimiento aludiendo a las complejas condiciones en los mercados financieros y la dificultad de las empresas para conseguir financiación. También aprovechó para destacar el empeoramiento de las expectativas de crecimiento en todo el mundo, anticipando para el Reino Unido una fuerte contracción de la actividad económica y de la inflación.
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Además, en esta reunión el Banco de Inglaterra tomó una decisión importante. Los miembros del Comité acordaron unánimemente que el gobernador escribiera al Ministro de Economía británico solicitando autorización para que el banco emisor pueda adquirir deuda pública y otros activos del sector privado, financiando su compra a través de una política de expansión cuantitativa cuyo objetivo es incrementar la liquidez en los mercados financieros.
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En cambio, el BCE mantiene el 2% pero se espera un recorte en la próxima reunión.
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En cambio, el Banco Central Europeo decidió mantener el tipo de interés oficial en la eurozona en el 2%. Algo que ya estaba descontado por los mercados financieros y que por lo tanto no provocó sorpresas. En la conferencia de prensa posterior al Consejo de Gobierno del 5 de febrero, el presidente Trichet comentó que el BCE podría recortar el tipo de interés oficial en su reunión de marzo. El motivo es el fuerte deterioro de la situación económica en la zona del euro. Además, adelantó que lo más probable sería un recorte de 50 puntos básicos.
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Sin embargo, el BCE es reacio a bajar el tipo de interés oficial hasta el 0%, por la complejidad técnica que supone la eurozona.
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De momento el BCE ha sido reacio a bajar el tipo de interés de referencia con la agresividad que han mostrado otros bancos centrales como la Fed, el Banco de Inglaterra o el Banco de Japón, así como a adoptar las estrategias no convencionales de éstos. Los motivos de este comportamiento han sido apuntados por varios miembros del BCE en sus discursos públicos. Uno en el que han hecho hincapié es la dificultad operativa en el caso de la eurozona de implementar una política de expansión cuantitativa no convencional.
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Por ejemplo, en el caso de que el BCE decidiese comprar deuda pública debería decidir de qué país. Y aquí podría utilizar multitud de criterios. Realizar las compras a prorrata dependiendo del volumen emitido por los diferentes países. O según la facilidad para conseguir el objetivo de bajar los tipos de interés de la deuda pública a algún plazo concreto. O incluso para rebajar las curvas de tipos de interés de la deuda pública de los países que están siendo castigados con mayor intensidad en los mercados financieros. En definitiva, no es trivial decidir los aspectos estratégicos y tácticos de una operación de tal complejidad en una zona integrada por 16 países soberanos. Es decir, la heterogeneidad de la deuda pública de estos países teniendo en cuenta los diferentes riesgos de crédito y de liquidez que presentan, entre otros factores, complica de forma notable la implementación de medidas no convencionales; y explica la cauta posición adoptada, por el momento, por parte de los miembros del BCE.
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El Banco de Japón decide adquirir renta fija privada y presenta un panorama sombrío para la economía nipona.
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También el Banco de Japón decidió mantener el tipo de interés oficial en el 0,10%, en su reunión del 19 de febrero. Pero debido al fuerte deterioro de la situación económica decidió ampliar algunas ayudas ya programadas para las instituciones financieras japonesas. Adicionalmente, realizó un anuncio importante con la decisión de adquirir renta fija privada. El banco central comprará hasta 1 billón de yenes (8.333 millones de euros) de bonos corporativos con un rating de A o superior. Dichas compras se ejecutarán en el periodo que se inicia el 4 de marzo y hasta el 30 de septiembre. Según el gobernador Shirakawa, la medida se ha tomado para facilitar el acceso al crédito por parte de las empresas. Sin embargo, considera que la economía nipona continuará en una grave situación durante el próximo trimestre, y que las empresas seguirán en un entorno de extrema dificultad para financiar su actividad.
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Normalización en los mercados interbancarios
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Los tipos de interés en el mercado interbancario alcanzan o mantienen bajos niveles.
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La masiva inyección de liquidez ha permitido a los mercados interbancarios alcanzar o mantener unos bajos niveles de tipos de interés durante el mes de febrero. Por ejemplo, en la eurozona, el tipo de interés euríbor a tres meses cotiza un 1,90%, situándose por tanto por debajo del tipo de interés de referencia del BCE. Esto significa que las cotizaciones en el mercado interbancario están incorporando la información del muy probable recorte del tipo de interés oficial por parte del BCE en su próxima reunión de marzo.
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La reducción de los tipos de interés del mercado interbancario aumentará la renta de los consumidores y rebajará el coste de financiación de las empresas.
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Es decir, los bancos están dispuestos a prestarse a un tipo de interés inferior al que les cuesta conseguir liquidez si acuden al BCE debido a sus expectativas de nuevos recortes. También, el euríbor a 12 meses se ha reducido de forma considerable hasta alcanzar, el 20 de febrero, el 2,08%. Esta es una buena noticia por dos motivos. En primer lugar, indica que ya estamos muy lejos de las tensiones vividas en los peores momentos desde el inicio de la crisis financiera. Asimismo todos los préstamos referenciados a este índice, que procedan a su revisión en los próximos meses, se beneficiarán de tipos de interés más bajos. En el caso de las familias con hipoteca aumentará su renta disponible para otros destinos, y en el caso de las empresas supone rebajar el coste de financiación.
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Lo mismo ha sucedido en el Reino Unido, motivado por los agresivos recortes del Banco de Inglaterra. En tan sólo cuatro meses el tipo de interés Líbor a 12 meses se ha reducido considerablemente, desde el 6,30% del mes de septiembre, hasta el 2,07% del 20 de febrero. En cambio, tanto en Suiza como en los Estados Unidos se puede hablar de estabilidad en los tipos del mercado interbancario. Es el caso del tipo de interés Líbor a tres meses en dólares, que repuntó siete puntos básicos hasta el 1,25%.
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En Japón, el tipo de interés del mercado interbancario a tres meses está anclado desde hace tres meses en el 0,10%. Y con la perspectiva del mantenimiento de la política cuantitativa por parte del Banco de Japón, es probable que los tipos de interés del interbancario japonés permanezcan en un rango estrecho durante los próximos meses centrado en los niveles actuales.
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La deuda pública a largo plazo recupera su senda de reducción de rentabilidad.
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En el caso de la deuda pública a largo plazo hay que destacar dos elementos clave. El primero es que durante el mes de febrero se ha retomado la tendencia de reducción de las rentabilidades ofrecidas por la deuda pública, iniciada alrededor de mediados del año pasado e interrumpida durante el mes de enero. El segundo factor clave ha sido el mantenimiento o incluso el aumento del diferencial creado en la eurozona entre Alemania y el resto de países.
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Por ejemplo, el 20 de febrero, el diferencial entre la deuda pública a largo plazo entre España y Alemania era de 1,21 puntos porcentuales mientras que a finales del mes de enero fue de 1,09 puntos. En el caso de Francia, comparando el mismo periodo, el diferencial aumentaba en 1 punto básico hasta alcanzar 0,52 puntos. Por lo tanto, a pesar de que el nivel absoluto de los tipos de interés de la deuda pública a largo plazo en los países de la eurozona ha caído, los diferenciales con la deuda alemana se mantienen o incluso aumentan. Es previsible que en los próximos meses se estrechen, ya que los niveles actuales recogen un grado de aversión al riesgo particularmente elevado dadas las incertidumbres del escenario global.
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El dólar actúa como refugio
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Ante la incertidumbre, los inversores se refugian en el dólar.
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Dos son los temas principales a destacar en el mercado de divisas. En primer lugar, durante el mes de febrero el dólar se ha recuperado contra el euro y el yen. En concreto, el dólar se apreció un 1,3% con respecto al euro y un 6,2% contra el yen japonés, durante el último mes. Al euro le ha perjudicado que el mercado descuente que el BCE volverá a recortar el tipo de interés oficial en los próximos meses. Por otra parte, la elevada incertidumbre sobre la escena económica y financiera global, con los problemas extendiéndose por las distintas regiones, ha sido capitalizada por el dólar que ha actuado como moneda refugio. Ambos factores deberían seguir apoyando al dólar versus el euro durante los próximos meses.
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Sin embargo, es necesario advertir que uno de los riesgos más importantes para la divisa de los Estados Unidos sería precisamente un fracaso del estímulo fiscal aplicado para reactivar a la primera economía mundial. Pero éste, de momento, no es el escenario central y por lo tanto las tendencias del mes de febrero deberían mantenerse en las próximas semanas.
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La segunda idea clave es la situación de los países del Este de Europa. Las empresas y consumidores de estos países se endeudaron masivamente en divisas extranjeras. Con sus países creciendo fuertemente, con abundante liquidez, y en un contexto de una mínima aversión al riesgo, no tenían dificultades para conseguir financiación. Pero las fuertes convulsiones provocadas por la crisis actual no han dejado incólumes estas economías. La repatriación de inversiones financieras realizadas en esos países, la fuerte desaceleración económica de los mismos y las dificultades de la banca extranjera para renovar los créditos han sido una combinación letal que ha provocado la depreciación de sus divisas.
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Por este motivo, las dos agencias de rating más importantes han publicado sendos informes donde destacan la posibilidad de que los bancos europeos con mayor exposición en créditos a Europa del Este sufran rebajas en su calificación crediticia. Exposición que no es baladí como pone de manifiesto el informe del Banco de Pagos Internacionales (BPI). Éste, en su informe de junio del año pasado, indicaba que los países más expuestos a través de sus bancos a Europa del Este eran Austria, Suiza, Italia, Alemania y Francia; mientras que Suecia destacaba por su exposición a los países bálticos. Por este motivo varios países, entre ellos Austria, han solicitado la preparación de un plan financiero internacional de ayuda para la región, a fin de prevenir los riesgos sistémicos sobre el conjunto de Europa de un aumento de la morosidad.
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Preocupa el comportamiento de las divisas de Europa del Este por la exposición de los bancos europeos.
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En el informe del BPI se recoge que la exposición total de los bancos europeos a Polonia alcanzó la cifra de unos 280.000 millones de dólares. Pero no hay que olvidar los préstamos de más de 200.000 millones de dólares a la República Checa o los más de 150.000 millones con Hungría. Otra cifra de vértigo son los más de 200.000 millones de dólares de créditos que tienen los bancos europeos concedidos a Rusia.
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Precisamente la caída del precio del petróleo ha impactado de forma muy negativa en Rusia. Incluso el banco central ruso ha vuelto a defender su divisa para evitar superar los niveles de 36 rublos por dólar. Aunque el banco emisor parece tener reservas suficientes para defender su divisa, las condiciones ya le han obligado a utilizar cantidades muy significativas. Por este motivo incluso barajó la posibilidad de subir el tipo de interés para defender al rublo, si bien no se ha aplicado debido a la fuerte desaceleración económica. Otra alternativa bajo consideración es la imposición de controles administrativos sobre los flujos de capital exteriores.
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Prosigue imparable la caída en las bolsas
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Las revisiones a la baja de beneficios, el recorte de dividendos y la recapitalización de las empresas no favorecen a la renta variable.
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El panorama económico y las perspectivas para los próximos meses no proporcionan un marco estable para que la renta variable deje de caer. Podría pensarse que en términos generales, y si se tiene en cuenta la caída acumulada desde principios del año 2008, las bolsas están baratas. Por ejemplo, el Dow Jones ha caído desde el 1 de enero de 2008 un 45%, mientras que la mayoría de índices europeos, como el DAX o el CAC-40 o el IBEX 35 presentan recortes que superan el 50%.
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El problema son las constantes revisiones a la baja de los beneficios empresariales. Éstas impiden tener una clara visibilidad sobre la capacidad de generar rentabilidad del capital invertido en las empresas. La incertidumbre sobre el impacto de los planes anticrisis sobre la trayectoria económica mundial se traduce en una profunda inseguridad a la hora de realizar previsiones sobre los beneficios futuros. Además, ante los recortes de dividendos y la necesidad de recapitalizar las empresas, a los inversores no les queda más remedio que seguir reduciendo el peso otorgado a la renta variable en sus carteras de inversión.
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Por sectores, el más castigado sigue siendo el financiero. Ni los rumores de nacionalización bancaria en los Estados Unidos, ni el fuerte aumento de morosidad de numerosas entidades ayuda precisamente a estabilizar el precio de las acciones de los bancos. Al contrario, el fuerte aumento de la volatilidad se hace sentir con movimientos brutales de las cotizaciones de algunos de los mayores bancos del mundo. Aunque ningún sector económico se ha salvado de los recortes en las bolsas, sí se ha observado que las empresas de servicios (electricidad, gas, agua) y las de telecomunicaciones se han comportado algo mejor. En última instancia, los inversores creen que la estabilidad de ingresos y los altos dividendos de las empresas de estos sectores proporcionan un carácter defensivo que es muy bienvenido en medio de las turbulencias actuales.
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La Fed y el BCE, dos estrategias y un problema: la deflación
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Los dos grandes bancos centrales han tomado estrategias distintas para reactivar la economía
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La política monetaria llevada a cabo por los distintos bancos centrales se ha seguido con atención desde que estalló la crisis subprime. Hasta entonces, ésta se limitaba a fijar el tipo de interés necesario para mantener la inflación en unos niveles bajos. Sin embargo, las fuertes turbulencias en los mercados financieros han limitado la efectividad de sus actuaciones. Ello ya les ha obligado a llevar a cabo numerosas reformas, especialmente a la Fed.(1) Ahora, además, se enfrentan al riesgo de deflación: el mantenimiento de la inflación en tasas negativas durante un periodo prolongado de tiempo. Para evitar este escenario, la Fed y el BCE ya han empezado a tomar una batería de medidas extraordinarias, aunque no exentas de riesgos.
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Como muestra el gráfico adjunto, la reacción de las dos autoridades monetarias ha sido bien distinta hasta la fecha. La Fed reaccionó con celeridad desde el inicio de la crisis y bajó los tipos de interés de referencia desde el 5,25% en el que se encontraban en agosto de 2007 hasta el 0,25% en diciembre de 2008. Ello ha hecho que el tipo de interés real (calculado como el tipo de interés de referencia menos la inflación subyacente) haya sido negativo a pesar de que la inflación subyacente disminuyera. El BCE, en cambio, mantuvo el tipo de interés en el 4%, e incluso lo subió 25 puntos básicos durante el tercer trimestre de 2008, dejando que el tipo de interés real aumentara. No fue hasta octubre de 2008, cuando la desconfianza se disparó, que empezó a bajarlos. La tardía reacción del BCE ha hecho que a día de hoy aún tenga cierto margen de maniobra para estimular la demanda vía reducciones del tipo de interés, mientras que la Fed parece que se haya quedado sin munición.
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Sin embargo, los bancos centrales cuentan con una batería de instrumentos alternativos para poder seguir estimulando la economía aún cuando los tipos nominales están cerca de cero. Los más estándares son las políticas de inyección de liquidez, o políticas de expansión cuantitativa del balance: aquellas que aumentan su tamaño a través de un aumento de la base monetaria, sin que aumente el riesgo de crédito. Por ejemplo, cuando el banco central inyecta liquidez comprando títulos de deuda pública a las entidades financieras. En condiciones normales, las entidades utilizarían esta liquidez para expandir el crédito a empresas y familias. Sin embargo, en un entorno de alta aversión al riesgo como el actual pueden preferir mantener su liquidez en el banco central.
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Un paso más allá sería la denominada expansión cualitativa del balance. Bajo este concepto encontramos aquellas políticas que afectan el riesgo tomado por el banco central. Por ejemplo, para dotar de mayor liquidez a las entidades financieras, el banco central puede ofrecerles crédito con una garantía de activos de menor calidad que la deuda del gobierno. Por ejemplo, títulos con garantía hipotecaria. Como en el caso anterior, ello implicaría un aumento de la liquidez, aunque el objetivo final es que este dinero sea utilizado para dar crédito a empresas y familias. Si ninguna de estas medidas consigue aumentar la oferta de crédito, el banco central puede comprar directamente deuda de las empresas imprimiendo dinero. Ello aumentaría el dinero en circulación de forma directa.
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Como nos muestran los gráficos adjuntos, tanto la Fed como el BCE han llevado a cabo una transformación sustancial de su balance desde agosto de 2007. En el caso de la Fed, los activos gestionados han aumentado un 105%, principalmente debido al aumento del crédito a las entidades financieras. Para ello, desde principios de 2008 fue ampliando el abanico de activos que los bancos podían utilizar como garantía de crédito. Además, al ver que las entidades mantenían el dinero depositado en el banco central, en octubre empezó a comprar directamente deuda comercial. La Fed pues, está llevando a cabo tanto una expansión cuantitativa como cualitativa de su balance. La reacción del Banco Central Europeo ha sido menos agresiva. Su balance ha aumentado el 65% y, dado que ya aceptaba un amplio abanico de activos como garantía de crédito, también ha llevado a cabo una expansión tanto cuantitativa como cualitativa de su balance, aunque no ha llegado, por ahora, a comprar deuda comercial directamente.
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Evaluar la efectividad de estas medidas es difícil, pues no sabemos qué habría pasado si no se hubieran tomado. Pero está claro que de momento no han conseguido reanimar el crédito. Además, esta política no está exenta de riesgos. En primer lugar, porque ha aumentado el riesgo de crédito tomado por los bancos centrales. Además, como apuntó el Banco de Inglaterra en la reunión del consejo de política monetaria de febrero, el fuerte descenso de los tipos de interés reducirá el margen de intermediación de las entidades financieras. Ello podría dañar el ya tocado sistema financiero, lo que haría más difícil la recuperación del crédito. Finalmente, a medio plazo el enorme colchón de liquidez del que disponen las entidades financieras en forma de depósitos en el banco central podría generar tensiones inflacionistas si es utilizado de forma desordenada. Para evitar que ello ocurra, las autoridades monetarias deberán reducir el tamaño de su balance con rapidez cuando llegue la recuperación
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Hasta la fecha, los dos grandes bancos centrales han tomado estrategias distintas para reactivar la economía. La Fed ha optado por reducir drásticamente los tipos de interés y ha expandido su balance. El BCE, de momento, está analizando con lupa los riesgos que toma, pero si la economía no da signos de recuperación, podría verse forzado a seguir los pasos de su homólogo norteamericano.
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Este recuadro ha sido elaborado por Oriol Aspachs
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Departamento de Economía Europea, Servicio de Estudios de ”la Caixa”
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