Noticias Estudios
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Informe Mensual, núm 325 - Junio 2009
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Unión Europea
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Zona del euro
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Zona del euro: cambio de tendencia, pero con mucha incertidumbre
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El crecimiento de la economía sufre un fuerte retroceso en el primer trimestre de 2009.
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En el Informe Mensual del mes de mayo destacábamos la virulencia con la que la contracción económica mundial estaba afectando la zona del euro, especialmente por su exposición al colapso del comercio mundial. Por ello concluimos que, con una alta probabilidad, el retroceso del crecimiento del primer trimestre de 2009 sería superior al del último trimestre de 2008. Y así ha sido. Tanto la zona del euro como el conjunto de la Unión Europea anotaron un crecimiento negativo del 2,5% respecto al trimestre anterior, 0,9 puntos porcentuales por encima del registrado en el último trimestre de 2008. Ello ha rebajado el crecimiento interanual hasta una tasa negativa del 4,6% para la zona del euro y del 4,4% para el conjunto de la Unión Europea.
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Los datos desagregados por componentes aún no han sido publicados, pero los indicadores de alta frecuencia alertan que el retroceso fue generalizado en todos ellos. Las ventas al por menor, un buen indicador de la evolución del consumo, registraron un retroceso del 3,5% con respecto al mismo trimestre del año anterior. El ritmo de contracción de la producción industrial, un buen indicador de la inversión, se aceleró hasta el 20,2% en el mes de marzo. Los datos de comercio exterior, en cambio, parece que hayan encontrado un suelo. En marzo, las exportaciones anotaron una tasa de crecimiento positiva con respecto al mes anterior por segunda vez consecutiva. Ello sitúa el descenso interanual en el 17%. Aunque es 6 puntos porcentuales más bajo que el registrado en febrero, todavía es muy superior al del último trimestre de 2008.
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Revisamos nuestro escenario de previsiones a la baja...
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Los nuevos datos disponibles nos han llevado a revisar las previsiones de crecimiento de la eurozona. Después de la fuerte caída que se produjo en el primer trimestre de 2009, el ritmo al que continuará contrayéndose la economía se moderará de forma gradual. En el último trimestre del año, muy probablemente, ya se alcanzarán tasas de crecimiento intertrimestrales positivas. A pesar de ello, el retroceso que experimentará la economía en el conjunto del año será del 4,5%. El crecimiento previsto para 2010 es del 0,5%. Con ello se confirmaría el proceso de recuperación económica, a pesar de que el crecimiento aún se mantendría por debajo del potencial.
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...aunque hay indicios de que se está produciendo un cambio de tendencia...
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Hay, principalmente, dos factores que nos indican que la economía ha entrado en un gradual proceso de recuperación: la mejora de los índices de sentimiento económico y la normalización de los mercados financieros.
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...los índices de sentimiento económico han repuntado con fuerza...
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Como se observa en el gráfico siguiente, los principales indicadores de sentimiento económico parece que encontraron un suelo durante los últimos meses. El índice Purchasing Managers Index (PMI) de los gestores de compras, que resume los cambios en la producción, los pedidos, los inventarios y el empleo, ya lleva tres meses consecutivos mejorando. El índice general de sentimiento económico elaborado por la Comisión Europea, que resume las condiciones de los principales sectores de la economía, después de unos meses estancado también registró una notable mejora en el mes de abril.
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El segundo factor que impulsará el cambio de ritmo de los descensos en los próximos trimestres es la normalización del sector financiero. Como se comenta en el capítulo de mercados financieros, la disminución de la aversión al riesgo está permitiendo que las primas de riesgo y, por lo tanto, el coste de financiación hayan disminuido en los últimos meses. Ello se está traduciendo en una normalización de las emisiones de deuda y está abriendo las puertas a la tan esperada recapitalización del sector.
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...y los mercados financieros están volviendo a la normalidad.
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El efecto sobre la economía real no será inmediato, pero sí que gradualmente deberíamos observar que el crédito a empresas y hogares va recuperándose. De momento, los tipos de interés de ambos tipos de crédito están bajando con celeridad, respondiendo a la fuerte bajada del tipo de interés de referencia que el Banco Central Europeo viene impulsando desde octubre del año pasado. En el mes de mayo lo volvió a bajar 0,25 puntos porcentuales, y lo dejó en el 1%.
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De todas formas, es importante resaltar que la incertidumbre acerca de la celeridad con la que la economía se recuperará es aún muy elevada. La velocidad con la que el sistema financiero será capaz de transmitir su recuperación a la economía real es una incógnita. Tampoco se conoce con exactitud el impacto final que tendrán los planes de expansión fiscal. Según estimaciones de la Comisión Europea (CE) presentadas en el informe de primavera, su efecto sobre el PIB estaría entre el 0,5% y el 1% en 2009, y entre el 0,4% y el 0,7% en 2010.
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Otro factor a tener en cuenta es el alcance del deterioro del mercado laboral durante los próximos años. En el mes de marzo la tasa de paro volvió a aumentar dos puntos porcentuales, y ya se sitúa en el 8,9%. Según el informe de previsiones de la CE, el empleo se contraerá un 2,5% tanto en la zona del euro como en el conjunto de la Unió Europea en 2009, y en 2010 éste seguirá retrocediendo el 1,5%. Ello supone que 8 millones y medio de personas perderán su trabajo en la Unión Europea a lo largo de estos dos años. De confirmarse estas previsiones, la recuperación del consumo será muy débil y limitará la capacidad de recuperación de la economía en su conjunto.
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El último elemento que introduce un elevado nivel de incertidumbre en las previsiones es la futura evolución de la inflación. De momento, ésta muestra una clara tendencia bajista, ya que en abril se mantuvo en el 0,6%, y podría alcanzar tasas negativas en el corto plazo por efecto de la caída de los precios de las materias primas. Pero en el medio plazo existen dos fuerzas que empujan en direcciones opuestas. Por un lado, la debilidad del consumo frenará la recuperación de la inflación, pero por otro lado ésta podría repuntar con fuerza si las enormes cantidades de liquidez que el BCE ha introducido en el sistema no son retiradas de forma ordenada.
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Pero la incertidumbre es aún muy elevada.
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En definitiva, finalmente tenemos algunos indicios convincentes de que lo peor de la recesión ya podría haber pasado. Pero la senda que nos llevará hacia tasas de crecimiento positivas está rodeada de elementos que introducen un elevado nivel de incertidumbre y que deberemos ir siguiendo de cerca.
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Explicando el aumento de los beneficios a largo plazo: innovación y globalización
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¿Por qué ha aumentado el peso de los beneficios en la renta nacional?
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El economista clásico David Ricardo consideró a principios del siglo xix que la cuestión fundamental en economía era cómo se determinaba la distribución de la renta entre los factores de producción, capital y trabajo. Ese interés era el reflejo de un fuerte debate que la entonces denominada economía política vivía en sus inicios. Y sin embargo, la cuestión dejó de atraer la atención. Durante mucho tiempo los economistas aceptaron que la tesis de Nicholas Kaldor de que la retribución de los factores de producción era estable (unos dos tercios de la renta retribuía al trabajo; el resto, al capital) reflejaba adecuadamente la realidad. Las estadísticas ciertamente mostraban oscilaciones cíclicas, pero tendencialmente la proporción beneficios/salarios se mantenía. Sin embargo, tras más de dos décadas en las cuales la retribución del capital ha ido ganando peso, el debate ha vuelto.
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Los datos disponibles apuntan a que, efectivamente, desde finales de la década de 1970 o principios de 1980 la proporción de la renta destinada a retribuir el capital ha aumentado, tanto en Estados Unidos como en la Unión Europea. España no escapa a dicha evolución, como tampoco lo hacen países como Canadá o Australia. Se trata, en definitiva, de una tendencia de carácter global, y que tiene un segundo punto de inflexión alcista a partir de la segunda mitad de la década de 1990. Queda por dilucidar, no obstante, si podría revestir un carácter cíclico, ya que no en vano, precisamente desde la recesión de 1993, el mundo vivió una larga etapa de expansión económica que alcanzó hasta 2008. Cuando se aplican distintos métodos para eliminar la incidencia del ciclo el resultado es coincidente: el aumento de la cuota de los beneficios en la renta es creciente, más allá de las fluctuaciones cíclicas.
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Por tanto, para explicar dicha tendencia, debemos buscar factores de carácter estructural y global que empiecen a despuntar hacia 1980. Los candidatos que habitualmente se mencionan en la literatura son la innovación tecnológica, la globalización y los cambios institucionales. El progreso tecnológico empieza a cambiar de naturaleza y de ritmo en la década de los ochenta. Aunque no se limita al impacto de las nuevas tecnologías de la información y del conocimiento en la economía, sí que éstas representan la materialización más evidente del cambio tecnológico. Su efecto es ya plenamente evidente desde mediados de los años noventa.
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Las teorías económicas indican que los cambios de tecnología pueden beneficiar tanto al capital como al trabajo. En el caso de la mencionada revolución de las tecnologías de la información y del conocimiento, ésta se ha materializado en gran medida en los bienes de capital informáticos y otros, lo que a su vez comporta que el capital tecnológico vea incrementado su rendimiento y, en consecuencia, su cuota sobre la renta. Asimismo, y dado que cada tipo de tecnología tiene asociado un perfil de trabajador determinado, si se producen saltos tecnológicos acelerados va a aumentar la demanda relativa del colectivo de alta calificación por dos motivos diferentes. En primer lugar, porque ciertas tecnologías avanzadas comportan intrínsecamente necesidades de trabajadores con mayor cualificación profesional. Pero también se da este proceso porque la mano de obra con mayor capacitación en general es más «adaptable» a las nuevas tecnologías.
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Esta presunción teórica se ve corroborada por la evidencia empírica, que tiende a subrayar que la entrada de nuevas tecnologías es complementaria al trabajo cualificado, pero es sustitutiva del segmento no cualificado. Dado que en la práctica totalidad de países industrializados la proporción de trabajadores de alta cualificación hacia 1980 era baja, el proceso de innovación tendió a provocar un aumento de la proporción de la renta destinada a retribuir al capital, ya que sólo una fracción del total de trabajadores se benefició de la mayor demanda (y de mayores retribuciones, en consecuencia), mientras que el grueso de los trabajadores se vieron relativamente menos demandados.
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Un segundo elemento que actúa es la globalización. La entrada en la economía internacional de países que tradicionalmente estaban orillados de ella (las llamadas «economías emergentes», con China a la cabeza) se produce con plena intensidad al avanzar la década de 1990 y, sobre todo, en los primeros años del siglo xxi. Aunque los efectos de la globalización sobre el mix beneficios/salarios son complejos, se acepta generalmente que un proceso de liberalización comercial tiende a provocar un descenso de la cuota del trabajo en la renta si el país es abundante en capital en relación con el resto de economías (situación en la que se encuentran los países industrializados).
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Los cambios institucionales, a diferencia de la tecnología y la globalización, tienen un impacto menos claro. Por ejemplo, aunque ciertos autores apuntan a que el aumento del peso de la retribución del capital se debe a la desregulación laboral y al proceso de reducción de la sindicalización, lo cierto es que el país de la Unión Europea que más activo se ha mostrado en este frente, Reino Unido, ha registrado una práctica estabilidad de la proporción beneficios/salarios en las dos últimas décadas. Otro tipo de aspecto institucional que a veces se ha mencionado son ciertas dinámicas de negociación salarial que tienden a hacer crecer los salarios por encima de la productividad, incentivando la sustitución de trabajo por capital. Aunque ésta es una explicación plausible para ciertos países (por ejemplo, Francia), en otros países como Austria o Finlandia esta presión de los salarios no se dio y, en cambio, el aumento de la cuota de beneficios sobre la renta fue acusada.
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En resumidas cuentas, dos tendencias configuradoras de la actual economía (el cambio tecnológico acelerado y la globalización) explican el aumento de la cuota de la retribución del capital desde 1980, viéndose este efecto intensificado en algunos casos por factores institucionales. ¿En qué medida explica cada uno de los factores la tendencia al mayor peso de los beneficios? Los estudios empíricos disponibles coinciden en señalar que el cambio tecnológico es el principal causante, teniendo los aspectos de globalización económica un peso menor.(1) Decíamos antes que Ricardo detectó la importancia del tema hace cerca de dos siglos. No es casual. Entonces, como hoy, se estaba viviendo una etapa de aumento progresivo de los flujos comerciales y financieros junto con una revolución industrial. Aunque la historia nunca se repite, a veces se producen resonancias de una época en otra. Ello nos debería dar confianza en un momento de incertidumbre como el actual ya que, no en balde, Ricardo fue coetáneo del inicio de una etapa de prosperidad que iba a prolongarse cerca de un siglo.
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Este recuadro ha sido elaborado por Àlex Ruiz
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Departamento de Economía Internacional, Servicio de Estudios de ”la Caixa”
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Alemania
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Alemania: el deterioro de la economía podría empezar a frenarse
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La economía alemana vive su mayor contracción desde la Segunda Guerra Mundial.
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La economía alemana sufrió, en el primer trimestre de 2009, su mayor contracción desde la Segunda Guerra Mundial, con una reducción interanual del PIB del 6,9%. Esta caída se debió en gran medida al brusco deterioro de la actividad durante los tres primeros meses del año, que disminuyó un 3,8% respecto al último trimestre de 2008. Esta cifra se alineó con las previsiones de los principales organismos internacionales y del propio gobierno alemán, que anticipan una contracción económica para el 2009 entre el 5,4% y el 6,0%.
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No es casualidad que las economías germana y nipona se vean duramente afectadas por la coyuntura económica actual. El colapso del comercio exterior, fruto de la recesión global y de las dificultades de financiación, ha castigado severamente a aquellos países donde la demanda externa consistía en la pieza clave de su crecimiento. Además, ante la especialización alemana en bienes intensivos en capital, la caída de las exportaciones ha arrastrado consigo una fuerte contracción de la inversión, convirtiéndose, junto con el consumo interno, en los tres componentes que arrastran al PIB, sólo compensados parcialmente por un mayor gasto público.
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Los indicadores muestran caídas sin precedentes durante el primer trimestre del año.
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La excepcionalidad de la recesión vivida en el primer trimestre de 2009 se ve reflejada en el comportamiento de los indicadores de mayor frecuencia, que alcanzaron en este periodo las mayores caídas de los últimos sesenta años. Entre ellos, destaca el sector exterior alemán, que muestra una caída del superávit comercial superior al 50% interanual en los tres primeros meses del año, debido a la contracción de las exportaciones en un 21,3%. Por su lado, la producción y los pedidos industriales cayeron un 19,7% y un 35,7% respectivamente, que junto a la menor utilización de la capacidad productiva nos permiten estimar que la inversión en este primer trimestre siguió contrayéndose de forma muy intensa. Además, por el lado de la demanda, las ventas al por menor, mostraban una reducción del 3,0%
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A pesar de estos datos tan poco esperanzadores, parece que empiezan a atisbarse algunos indicios de mejoría, que señalarían, aunque de forma muy débil, una reducción de la contracción durante los próximos meses. Así, fijándonos en los datos mensuales, observamos cómo, a pesar de la fuerte caída de la producción y de los pedidos industriales en el primer trimestre, los datos de marzo mostraron un cierto repunte, que se vio reflejado también en la mejora del índice IFO de actividad empresarial del mes de abril, tanto del componente presente como del futuro. También se apreciaron algunos signos esperanzadores en la evolución de las exportaciones y de las ventas al por menor en el mes de marzo, mientras que las matriculaciones de automóviles siguieron aumentando en este mes, estimuladas por el incentivo fiscal para renovar el parque automovilístico, después de dos trimestres de caídas.
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Sin embargo, estas ligeras mejorías de los datos mensuales coinciden con una elevada incertidumbre en el mercado laboral. La tasa de paro del mes de abril aumentó un mes más, hasta alcanzar el 8,3% de la población activa.
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Aparecen algunos indicios débiles de ralentización del deterioro económico.
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Nuestra lectura de las diferentes tendencias que nos muestran los datos es que nos encontramos en un punto de inflexión en el que la economía alemana, a pesar de seguir contrayéndose durante los próximos meses, mostrará gradualmente un menor deterioro, e incluso puede alcanzar tasas de crecimiento intertrimestrales positivas a finales de año. Esta ralentización vendrá motivada por una mejora de las exportaciones y de la inversión, mientras que esperamos que el consumo privado siga las tendencias de los últimos trimestres debido a la continuidad del deterioro del mercado de trabajo. Este último efecto mantiene la incertidumbre sobre la evolución de la tasa de inflación, que si bien seguirá reduciéndose en los próximos meses, a partir de la segunda mitad del año recibirá dos efectos de direcciones opuestas: por un lado, la debilidad de la demanda interna seguirá presionándola a la baja, mientras que las medidas fiscales y las rebajas de los tipos de interés por parte del Banco Central lo harán en la dirección opuesta.
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Francia
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La recesión francesa, menos intensa que en otros países
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El PIB francés cae un 3,2% interanual en el primer trimestre de 2009.
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Los datos de la contabilidad nacional de Francia muestran una caída del PIB del 3,2% interanual en el primer trimestre de 2009. No obstante, los indicadores del mes de abril pronostican que el momento más crítico de la recesión probablemente se haya atravesado durante el primer trimestre de 2009. Así, el índice del sentimiento económico aumentó levemente. También los datos de confianza y la cifra de pedidos industriales mostraron cierta recuperación en abril.
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El consumo interno se mantiene en tasas positivas.
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Desde la perspectiva de la demanda, los indicadores señalan una desaceleración intensa del consumo interno. No obstante, cabe destacar el repunte del consumo durante el primer trimestre de 2009. Así, según los datos de contabilidad nacional, el consumo privado creció un 0,6% interanual, tasa superior al 0,2% anotado en el cuarto trimestre de 2008.
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Menos tranquilizadoras son las cifras de la inversión y las exportaciones francesas. Los datos de la contabilidad nacional señalan que la tónica de decrecimiento de la formación bruta de capital continuó en el primer trimestre de 2009, con una tasa interanual negativa del 7,0%, tras el 3,9% anotado en el trimestre anterior.
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Las exportaciones en Francia se desploman un 12,9% interanual.
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Asimismo, las cifras también reflejan una demanda externa muy débil, ya que el desplome de las exportaciones se acentuó en el primer trimestre de 2009, con una tasa negativa interanual del 12,9%. Ello contrasta con el crecimiento del 4,2% visto en el mismo trimestre de 2008. Por tanto, la recuperación económica de Francia está sujeta a la evolución que lleven a cabo sus socios comerciales. Además, dependerá de su capacidad de implementar reformas que contribuyan a mejorar su competitividad. Así, según un reciente informe de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), Francia debería eliminar barreras en muchos sectores, en especial en el eléctrico, que dificultan su competitividad internacional.
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Por otro lado, el número de parados ha aumentado sustancialmente en los últimos meses, alcanzando el 8,8% en marzo. El deterioro del mercado laboral ha afectado de forma más intensa a los jóvenes, especialmente a aquéllos en situaciones menos favorables. El mismo informe de la OCDE hace hincapié en ello y propone algunas reformas dirigidas a mejorar el empleo de los más jóvenes. Por ejemplo, plantea dar un impulso a la formación universidad/empresa y eliminar la dualidad en los contratos de trabajo entre temporal e indefinido.
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Italia
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Italia no muestra signos de mejora
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Las perspectivas de la economía italiana en la primera mitad de 2009 son poco favorables.
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Tal y como apuntaban los principales organismos internacionales, la economía italiana sufrió en el primer trimestre del año una nueva caída intertrimestral del 2,4%. Dicha contracción, fruto de una importante disminución de la demanda, tanto interna como externa, significó un retroceso del PIB del 5,9% respecto al mismo periodo de 2008. Este dato, junto con la evolución de los indicadores de mayor frecuencia, señalan una perspectiva de la actividad económica transalpina poco favorable para la primera mitad de 2009.
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El consumo privado se mantiene a niveles muy bajos.
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La fuerte contracción de la producción industrial en el mes de marzo y los pedidos industriales en abril apuntan a que la inversión mantendrá su senda de decrecimiento durante los próximos meses, fruto de la incertidumbre sobre la duración de la recesión, las dificultades de financiación y la reducida utilización de la capacidad productiva. Por su parte, las exportaciones del primer trimestre de 2009 se redujeron un 22,8% respecto al mismo periodo de 2008, convirtiéndose en la mayor caída en décadas. Sin embargo, el ligero repunte de las exportaciones en los meses de febrero y marzo, junto con la reducción del precio de las materias primas, provocaron un superávit del déficit comercial en este último mes, mostrando signos de cierta estabilización a corto plazo.
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Además, a pesar de los recortes fiscales por parte del gobierno y del nivel históricamente bajo de la inflación, el consumo privado continúa sin repuntar. La incertidumbre respecto al deterioro del mercado laboral ha provocado un aumento de la tasa de ahorro de los hogares, que se espera se mantenga durante este año. Como consecuencia, las perspectivas para el año 2009 son de una continuada caída del PIB trasalpino, aunque gradualmente irá perdiendo intensidad.
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La recesión empuja el déficit italiano por encima del 3% del PIB.
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La menor recaudación impositiva, fruto de la caída de la actividad económica, y el mayor gasto público para estimular la economía, han aumentado el déficit público italiano. Así, las nuevas previsiones de la Comisión Europea lo sitúan alrededor del 4,5% para los dos próximos ejercicios, elevando la deuda pública por encima del 110%, un nivel similar al de finales de los años noventa. Ante este panorama, el gobierno de Berlusconi se encuentra ante el difícil reto de limitar la contracción de la economía italiana y mantener bajo control las finanzas públicas. Una tarea cada vez más difícil ante la aparición de numerosas voces que piden una mayor inversión gubernamental.
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Reino Unido
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Reino Unido: la recesión económica podría haber tocado fondo
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El PIB británico cae un 4,1% interanual en el primer trimestre de 2009.
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Según los datos de la contabilidad nacional británica, la contracción del PIB en el primer trimestre de 2009 fue muy fuerte, llevando la caída al 4,1% interanual. Por componentes, cabe destacar el desplome de la inversión, un 8,3% interanual, resultado de la debilidad e incertidumbre de la demanda y de la restricción del crédito.
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El paro registrado aumenta dos décimas hasta el 4,7%.
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El consumo privado experimentó un retroceso del 2,8% interanual, bastante por encima de la caída del 0,8% anotada el trimestre anterior. Un factor muy importante en la evolución del consumo, la renta familiar, se ha visto deprimida por la moderación salarial y por el incremento del desempleo. En efecto, la tasa de paro registrado aumentó en abril dos décimas, hasta el 4,7%, y el número de ocupados descendió en 295.000 durante el pasado año hasta marzo.
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Tal y como era de esperar, la única contribución positiva a la evolución del producto proviene del consumo público, que aumentó un 3,5% interanual. Por otro lado, tanto las exportaciones como las importaciones cayeron de forma significativa, un 11,0% y un 12,8% interanual, respectivamente.
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A pesar de la intensa desaceleración de la actividad económica reflejada en los datos de la contabilidad nacional del primer trimestre de 2009, cabe destacar que, después de varios meses con pésimos indicadores, algunas cifras reflejan un cambio de tendencia y, en cierto modo, entrevén la luz al final del túnel. Así, en el mes de marzo se frenó la contracción de la producción industrial. Del mismo modo, el total de pedidos y los indicadores del sentimiento económico y de confianza del mes de abril experimentaron una cierta mejoría.
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La inflación se sitúa en el 2,3% en abril.
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Por otra parte, el aumento de los precios ha estado por encima de lo que se pronosticaba hace unos meses, en parte debido al efecto de la depreciación de la libra. Así, la tasa de inflación se situó en el 2,3% interanual en abril, tras el 2,9% anotado en el mes anterior. No obstante, tal y como se indica en el May Inflation Report del Banco de Inglaterra, es muy posible que la inflación se sitúe por debajo del 2% a finales de este año debido a la moderación de los precios en el sector alimentario y energético.
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Por último, cabe señalar que la mayoría de organismos estima una desaceleración severa de la economía del Reino Unido en 2009, y sitúan el primer trimestre de 2009 como el punto de mayor caída. En esta línea, el Fondo Monetario Internacional (FMI) pronostica en su informe de abril una caída del PIB británico del 4,1% en 2009, con una recuperación gradual a lo largo del 2010. El FMI señala que la corrección será lenta debido al elevado nivel de endeudamiento de los bancos y de los hogares. Por otro lado, también enfatiza que tanto las medidas de estímulo fiscal como la depreciación de la libra probablemente actúen favorablemente en el proceso de reactivación de la economía británica.
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Europa emergente
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Europa emergente: la actividad se desfonda en el primer trimestre
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La evolución económica reciente de Europa emergente ha venido presidida por dos hechos clave. El primero, la actividad se hundió fuertemente en el primer trimestre. El segundo, la evolución de los mercados financieros, que ha sido marcadamente positiva desde finales de febrero o principios de marzo, en función del activo a que nos refiramos. Algunos analistas han interpretado estos datos como que ya se ha tocado fondo y a partir de aquí viene la recuperación.
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A pesar del fuerte ajuste de la actividad en el primer trimestre, todavía no se toca fondo en la Europa emergente.
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En nuestra opinión, esta valoración es errónea: ni se han alcanzado los mínimos de actividad ni la situación macroeconómica es el principal determinante de la recuperación financiera. Además, el balance de riesgos se ha modificado rápidamente, de manera que quizás estemos centrando nuestra atención en el punto equivocado. Un primer elemento para formular nuestro juicio es la interpretación correcta de lo acaecido en los tres primeros meses de 2009.
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Indudablemente, en ese periodo los países de Europa emergente han experimentado una intensa caída del PIB en términos interanuales. Aunque las cifras disponibles hasta el momento se sitúan en un rango amplio que va del retroceso interanual del 3,4% de la República Checa al descenso del 18,6% de Letonia (véase el detalle en el gráfico anterior), se trata, en la mayoría de casos, de cifras que baten a la baja las previsiones que se manejaban. Con todo, lo más probable no es que el PIB vuelva a crecer a partir del segundo trimestre sino sencillamente que caerá a un ritmo menor en ese periodo.
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Por lo que se refiere a la evolución de las macromagnitudes, y a falta de disponer del detalle por componentes, los indicadores mensuales abundan en que la caída del PIB se habrá debido no sólo a la caída de las exportaciones sino también al empeoramiento de todos los componentes de la demanda interna.
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La demanda interna sufre por la restricción de crédito, la presión de la deuda y una política fiscal procíclica.
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Por tanto, los datos relativos al primer trimestre sugieren que inversión y consumo, con la ayuda de exportaciones, deben reafirmarse antes de poder alcanzar cifras de dinamismo apreciables. La recuperación de las exportaciones y la inversión va a depender críticamente de un mejor tono de la zona del euro, una situación que difícilmente se producirá antes de bien entrado 2010. Por su parte, el consumo privado depende de variables que tardarán a mejorar (como el empleo), con lo cual se debe también excluir un tirón del gasto por parte de las familias en un futuro próximo.
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Pero las perspectivas se antojan todavía más magras si consideramos cuáles son los factores que subyacen a esta depresión de la actividad. En gran medida se trata del efecto del drenaje de la financiación internacional, un elemento derivado de la crisis de liquidez global. A esta limitación financiera se le suman aspectos como el esfuerzo para limitar los déficit fiscales que están realizando muchos países, el hundimiento de las exportaciones por la depresión de sus mercados exteriores y el efecto sobre la deuda, familiar y empresarial, de las fuertes depreciaciones de las divisas entre el verano de 2008 y febrero de este año. Incluso el efecto beneficioso de las sustanciales rebajas de los tipos de intervención queda difuminado porque, ante el aumento de las primas de riesgo, los tipos de interés de mercado que afrontan empresas y consumidores no reflejan estos descensos.
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La mejora de los mercados financieros es reflejo de la menor aversión al riesgo global y de la reducción de la probabilidad de impago internacional.
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Se trata de tendencias que van a tardar en mejorar. La mejoría de los mercados financieros no se explica tanto porque se descuente un escenario de recuperación sino más bien por la combinación de una reducción global de la aversión al riesgo y de la disminución de la posibilidad de impago internacional y de «contagio» regional gracias a la ayuda financiera de las organizaciones internacionales. Todo ello ha favorecido la recuperación de las bolsas, la apreciación de las divisas y la reducción de los indicadores de riesgo-país.
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Preocupan los riesgos bancario y político.
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Adicionalmente, y aunque la posibilidad de una crisis convencional de balanza de pagos se ha reducido y gran parte del riesgo cambiario ya está reflejado en las cotizaciones actuales, ambos son dos frentes en los que todavía pueden haber sorpresas negativas. No obstante, ahora la evolución del sector bancario se antoja central. Aunque la erosión de la actividad empiece a revertirse, la morosidad bancaria va a tender a aumentar y las necesidades de recapitalización van a seguir estando presentes. Finalmente, un último riesgo es de carácter político, ya que la dureza de las medidas económicas ya ha provocado que los gobiernos de Hungría y la República Checa cayesen. En definitiva, hasta la recuperación, todavía distante, va a transitarse un camino trufado de dificultades.
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