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Mercados monetarios y de capital
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Los tipos de interés del mercado interbancario siguen su tendencia bajista
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El BCE recorta el tipo de interés 25 puntos básicos hasta el 1% y anuncia medidas no convencionales de política monetaria.
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El Banco Central Europeo (BCE) no defraudó a los mercados financieros. En su reunión del 7 de mayo decidió un nuevo recorte del tipo de interés de referencia en 25 puntos básicos hasta dejarlo en el 1%. Este es el nivel más bajo desde la creación del BCE hace 10 años. El presidente del banco central, Jean-Claude Trichet, descartó este nivel como un suelo definitivo para los tipos, pero tampoco insinuó una nueva bajada, reflejando la división de opiniones sobre este tema entre los miembros del BCE.
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El banco emisor de la eurozona aprovechó su reunión para anunciar medidas no convencionales de política monetaria. En primer lugar, decidió mantener el actual rango de activos entregables como colateral en las operaciones de financiación con el BCE hasta diciembre de 2010. Una de las medidas que el mercado esperaba y el BCE confirmó fue la prolongación de las subastas de liquidez por importe ilimitado hasta los 12 meses. Hasta este anuncio las subastas se realizaban por un periodo máximo de 6 meses. Finalmente, la decisión más novedosa fue el anuncio de la compra en el mercado secundario de covered bonds o bonos respaldados por activos hipotecarios, emitidos en euros hasta un importe máximo de 60.000 millones de euros. Esta última medida tiene como objetivo reducir los diferenciales de tipos de interés que los inversores exigen a este tipo de activos financieros.
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La Reserva Federal rebaja su previsión de crecimiento, pero mantiene sin apenas cambios la previsión de inflación en 2009.
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También se ha producido un cambio significativo en la Reserva Federal, que publicó el 20 de mayo las actas de su última reunión de política monetaria. En las mismas se recogen las nuevas estimaciones de crecimiento e inflación para los años 2009 y 2010. Respecto al crecimiento en 2009 revisó a la baja su estimación central desde un descenso del 0,9% al 1,7%. En cambio, sólo revisó cuatro décimas a la baja el crecimiento de 2010 hasta el 2,5%. Respecto a la inflación no varió sustancialmente su previsión de inflación subyacente para 2009 que es de un 1,3%. En este contexto es previsible que se mantenga durante todo el 2009 el tipo de interés de referencia en el rango 0%-0,25%.
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El Banco de Inglaterra aumenta la cuantía dedicada a la compra de deuda pública y el Banco de Japón se vuelve más optimista.
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Por su parte, el Banco de Inglaterra mantuvo el tipo de interés de referencia inalterado en el 0,5%. En el comunicado oficial destacó la significativa desaceleración en los últimos meses y la elevada tasa de inflación consecuencia de la fuerte depreciación de la libra esterlina. Además, el banco central anunció la extensión del plan de compra de deuda pública en el mercado secundario, incrementando en 50.000 millones de libras esterlinas el presupuesto para la compra de bonos.
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Finalmente, el Banco de Japón dejó atrás su pesimismo y mejoró sus previsiones por primera vez en los últimos tres años. Según el instituto emisor el deterioro de la economía se moderará, aunque es probable que se mantenga la deflación medida por el índice de precios al consumo. Por otra parte, percibe una intensa mejora en la capacidad de financiarse de las empresas niponas. Sin embargo, y a pesar de estas mejoras, el banco central de Japón sigue investigando la posibilidad de introducir nuevas medidas para seguir apoyando al sistema financiero. Entre éstas, la más novedosa es el estudio de la posibilidad de aceptar bonos del Tesoro norteamericano junto a otros bonos de deuda pública extranjeros como colateral en el mercado abierto. Si finalmente aprobara la medida, a través de esta ampliación del rango de colaterales el Banco de Japón estaría otorgando mayor flexibilidad para acceder a su facilidad de crédito, entregando yenes a cambio de bonos emitido en otras divisas.
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El tipo de interés euríbor a 12 meses cotiza un 1,6% siendo un mínimo histórico.
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La masiva inyección de liquidez por parte del BCE y el nuevo recorte del tipo de interés de referencia han permitido marcar nuevos mínimos históricos en el mercado interbancario de la eurozona. Así por ejemplo, el 19 de mayo el tipo de interés euríbor a 3 meses alcanzó un mínimo histórico de 1,24%. El mismo día, el tipo de interés euríbor a 12 meses cotizó un 1,60%. El margen de reducción adicional de los diferenciales de los tipos del mercado interbancario con respecto al tipo de interés oficial del BCE es ya escaso, pero se recorrerá conforme se implementen las medidas cuantitativas anunciadas por el banco emisor. Entre éstas será importante la facilidad de préstamos a 12 meses que contribuirá a incrementar la seguridad de las entidades financieras respecto a su financiación y que por lo tanto incidirá positivamente en una reducción adicional del tipo de interés euríbor a 12 meses.
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El resultado del test de estrés, sobre los bancos norteamericanos, calma a los inversores.
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La caída de la rentabilidad ha sido muy intensa en el mercado interbancario de los Estados Unidos en el que el Líbor a 3 meses cotiza un 0,66%. En este caso no sólo la inyección de liquidez de la Fed sino, además, el tranquilizador resultado del test de estrés a los 19 grandes bancos de los Estados Unidos apoyaron la reducción. El test indicó que estos grupos bancarios tendrán que incrementar su capital ordinario por un total de 75.000 millones de dólares para hacer frente a la crisis actual. Una cantidad sustancialmente menor a la que esperaban los mercados. Muchos de estos grupos bancarios realizaron ampliaciones de capital para reforzarse. Estas nuevas emisiones de capital fueron acogidas favorablemente por parte de los inversores.
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Ligera subida de las rentabilidades ofrecidas por la deuda pública, reflejo de la mejora en los indicadores económicos avanzados.
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La mejora de las expectativas económicas y del comportamiento de los activos financieros con mayor riesgo ha propiciado un ligero incremento de las rentabilidades ofrecidas por la deuda pública. Como puede verse en la tabla anterior, este movimiento ha sido compartido por bonos emitidos por los gobiernos a ambos lados del Atlántico. Este aumento se explica por un incremento del tipo de interés real que refleja la mejoría en los indicadores económicos avanzados. En cambio, ha disminuido la prima de riesgo por impago exigida a los bonos públicos y la compensación exigida por la inflación esperada no ha variado significativamente, pues se mantienen por parte de los inversores las expectativas de mantenimiento de la inflación en los niveles actuales.
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El dólar se deprecia frente al resto de divisas
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El dólar se deprecia contra el euro por la reducción de la aversión al riesgo y por la timidez de las medidas adoptadas por el BCE.
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Durante el mes de mayo el dólar se fue depreciando contra el euro, alcanzando el 25 de mayo una cotización de 1,40 dólares por euro. Dos factores han apoyado este movimiento. En primer lugar, la reducción de la aversión al riesgo. Muchos inversores habían protegido sus carteras adquiriendo deuda pública de los Estados Unidos que en épocas de crisis se considera uno de los activos de máxima calidad crediticia para proteger el capital de las inversiones. La mejora de las expectativas ha permitido deshacer la huida hacia la calidad. En segundo lugar, la timidez del BCE en sus medidas de expansión cuantitativa en comparación con la Fed ha favorecido al euro contra el dólar.
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Sin embargo hay que tener en cuenta que existen dos riesgos a medio plazo sobre el dólar: la posible pérdida de confianza de los inversores internacionales ante el deterioro de las finanzas públicas, y adicionalmente ante el riesgo inflacionista de la agresiva política monetaria empleada por la Fed. Pero la recuperación económica en los Estados Unidos será más rápida e intensa que en la eurozona, con lo que a medio plazo el dólar debería fortalecerse.
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El dólar también se deprecia contra las divisas emergentes exceptuando el yuan chino.
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El dólar no sólo se ha depreciado contra el euro sino contra el resto de las divisas más importantes, entre ellas la libra esterlina y el franco suizo como puede verse en la anterior tabla, con caídas alrededor de un 8% en el último mes. Además, el billete verde también se ha depreciado contra las divisas de los países emergentes más importantes, entre ellos el peso mexicano, el real de Brasil y el rublo ruso. La única divisa que ha permanecido estable con respecto al dólar es el yuan chino que desde agosto del año pasado se cambia alrededor de 6,84 yuanes por dólar. El banco central chino ha intervenido en el mercado para evitar que su divisa se apreciase y de esta forma impedir una mayor caída de la demanda de exportación para sus empresas en un entorno de recesión global.
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Se modera la recuperación en la renta variable
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Durante el mes de mayo las bolsas mundiales volvieron a mostrar un buen tono generalizado. A pesar de que las revalorizaciones de los principales índices, S&P 500 y Eurostoxx 50, fueron más modestas que las observadas en los dos meses anteriores, la estabilización de los volúmenes negociados y la progresiva afluencia de inversores son indicios de que el mercado anticipa un escenario económico global menos grave de lo temido a principios de año.
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Las bolsas moderan el ritmo de crecimiento.
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El marco bursátil se dibujó en torno a una serie de señales que apuntaban hacia un aumento del grado de estabilización. Estos signos estuvieron articulados a través de tres áreas ya conocidas: las noticias empresariales, los datos macroeconómicos, y los indicadores técnicos de mercado. Adicionalmente, hay que hacer referencia al impacto positivo que tuvieron sobre el terreno de la renta variable las medidas excepcionales anunciadas por el BCE, así como la ampliación de las facilidades de financiación adoptadas por la Reserva Federal.
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Los beneficios reportados de compañías superan las estimaciones de los analistas.
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El flujo continuo de noticias del entramado empresarial americano protagonizó buena parte de las sesiones. En primer lugar, cabe destacar la campaña de resultados del primer trimestre de las compañías del S&P 500. Tras las fuertes revisiones a la baja realizadas a principios de año por los analistas en sus estimaciones de resultados, principalmente los relativos al sector financiero, el 65% de las empresas reportaron unos beneficios mejores de lo esperado por el consenso. El sector financiero presentó los mejores resultados desde que comenzó la crisis de crédito. A pesar de que gran parte de los ingresos se debieron a la revalorización de los activos de renta fija, se puso de manifiesto la efectividad de las medidas de rescate acordadas por las autoridades monetarias, así como la aplicación de las modificaciones contables referentes a la valoración de ciertos activos en los balances de los bancos. En Europa, la lectura de los beneficios fue más modesta pero no defraudó las expectativas de la mayoría de inversores.
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Los datos económicos contribuyen a la mejora de la confianza.
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En segundo lugar, se hicieron públicas las conclusiones del test de estrés realizado por el Tesoro americano a las 19 entidades bancarias más relevantes del país. El resultado final apuntó a que diez de estos bancos se enfrentaban a la necesidad de recapitalizarse en 75.000 millones de dólares, correspondiendo a Bank of America, Wells Fargo y Citigroup más del 70% del total. Las opciones para llevar a cabo este aumento de capital giran en torno a tres instrumentos: la emisión de nuevas acciones, la conversión de acciones preferentes en comunes, y la venta de activos. El respaldo por parte de los mercados a la acción del Tesoro ha ganado firmeza gracias a dos aspectos; el primero fue que se mostró un sistema bancario menos deteriorado al que por ejemplo estimaba el FMI (que calculaba una inyección de capital entre 200.000 y 300.000 millones de dólares); y el segundo, que varios de los bancos analizados pudieron restaurar su imagen ante el mundo, llegando incluso a declararse preparados para devolver los fondos públicos recibidos a través de las ayudas del TARP.
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Los sectores que presentaron mejor comportamiento y que actuaron como motor del rally de las bolsas fueron el sector financiero y el del automóvil. Se aprecia en el mercado un paulatino incremento de los flujos desde sectores defensivos a sectores cíclicos, descontando un escenario macroeconómico de menor riesgo.
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Otro aspecto crucial para la recuperación de los índices fueron los datos macroeconómicos. Si bien desde el sector inmobiliario se confirmaba la desaceleración del ritmo de caída de sus principales variables, el protagonismo se centró en los indicadores adelantados de actividad y de confianza. Las encuestas de confianza empresarial siguieron mejorando desde niveles mínimos históricos, lo cual ayudó a establecer un suelo, tanto para las expectativas industriales como para los mercados. Conviene sin embargo tener presente que la continuidad de la mejora del sentimiento empresarial afronta el obstáculo del deterioro del mercado laboral y del elevado endeudamiento de las familias, factores que pueden limitar el potencial de recuperación de las ventas y los márgenes.
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Los indicadores técnicos de mercado fueron otro de los apoyos importantes en la escalada de las bolsas. La volatilidad, que es un reflejo de la aversión al riesgo, se moderó para situarse en niveles cercanos a los que presentaba días previos a la quiebra de Lehman Brothers en septiembre del año pasado. Asimismo, las posiciones en liquidez se mantienen en niveles muy elevados en las carteras de los inversores particulares americanos. Se ha llegado a producir una situación inédita en los últimos 16 años, por la cual las posiciones de las familias en fondos monetarios superan a las inversiones en fondos de renta variable. Esto significa que existe todavía un amplio potencial para la afluencia de fondos hacia las bolsas.
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Perspectivas positivas a partir de un escenario de menores riesgos.
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Las perspectivas para los próximos meses, siempre basadas en la asunción de que la probabilidad de empeoramiento del escenario económico está disminuyendo, dependerán del perfil temporal en la mejora de los datos de coyuntura, del fortalecimiento de la confianza de los agentes económicos, y en última instancia, del incremento del apetito por el riesgo de los inversores. En este sentido, habrá que observar cómo se desarrollan las distintas ampliaciones de capital de los bancos americanos requeridas tras el test de estrés, y si finalmente la liquidez sigue canalizándose hacia los fondos de renta variable.
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Amplia reducción de riesgos en los mercados de crédito
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Continúa la caída de riesgos en los mercados de crédito.
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La mejora de los mercados de crédito continuó a buen ritmo durante mayo gracias a un entorno económico más positivo y a la actividad de los bancos centrales, que siguieron incrementando sus balances a través de la compra de deuda pública y privada de alta calidad.
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Entre los factores económicos que contribuyeron a la evolución favorable de los spreads de crédito destacaron: la relativamente escasa demanda de crédito por parte del sector privado, el mayor apetito por el riesgo de los inversores y el elevado nivel de partida en las carteras de las posiciones de activos líquidos con bajo riesgo, que poco a poco van dejando de ser el refugio de los inversores.
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El entorno económico y el mayor apetito por el riesgo favorecen la caída de los diferenciales.
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A lo largo de los dos últimos meses se han publicado diversas encuestas de evolución de la demanda del crédito de empresas y familias, caracterizadas por la escasa necesidad de financiación del sector privado. Sectorialmente se ha producido en mayo una desaceleración de las emisiones de compañías de elevada solvencia, que ya aprovecharon el primer trimestre para cubrir una gran parte de sus necesidades de financiación para todo el ejercicio; mientras que en el lado opuesto, las empresas de alto riesgo crediticio han aumentado sus emisiones de bonos en las últimas semanas.
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Los altos tipos de interés atraen a los inversores.
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Otro aspecto determinante en el último mes fue el aumento del apetito por el riesgo de los inversores, atraídos por los elevados diferenciales de tipos de interés que ofrecen los bonos de emisores privados. Este mayor apetito por el riesgo ha propiciado alteraciones en la composición de las carteras. Durante los meses finales de 2008 e iniciales de 2009 se acumuló un elevado volumen de recursos en los fondos monetarios, lo que ahora constituye una fuente potencial de flujos hacia otros activos de riesgo que ofrecen mayor rentabilidad, como es el caso de los mercados de bonos corporativos o de la bolsa.
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Las compras de activos de los bancos centrales contraen las primas de riesgo.
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Adicionalmente a la actuación de los agentes económicos privados, destacó también la actividad de los bancos centrales. El anuncio del BCE de la compra de covered bonds con un importe de hasta 60.000 millones de euros y la ampliación del plazo de la subasta de redescuento desde seis meses a un año, fueron medidas claves para la reducción del coste y la prima de riesgo del crédito. En Estados Unidos, la Reserva Federal prosiguió con su objetivo de compras programadas de activos financieros, principalmente de bonos del Tesoro americano y de agencias hipotecarias. Asimismo, el Tesoro americano dio a conocer los resultados de los test de estrés, siendo éstos bien acogidos por los inversores, ya que suponen ampliaciones de capital y ventas de activos fácilmente manejables y asumibles por los mercados. El Banco de Japón se mostró también activo, ofreciendo una sorpresa positiva al anunciar el estudio de la posibilidad de admitir bonos de otros gobiernos como colateral en las subastas regulares de liquidez.
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Este conjunto de medidas está facilitando el proceso de desapalancamiento del sistema bancario, en tanto que son los bancos centrales quienes aumentan su balance a costa de los activos de los bancos comerciales y éstos, a su vez, reducen sus riesgos. El resultado es una mejora de las ratios de solvencia y liquidez, hasta niveles suficientes para poner freno a la venta apresurada y forzada de sus activos.
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Beneficios y bolsa
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Desde los años treinta no asistíamos a variaciones de los beneficios tan intensas como las del ciclo actual
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En el entorno de crisis generalizada de los últimos dos años, el comportamiento de las bolsas ha sido particularmente negativo. El emblemático índice S&P 500 acumuló una caída de casi el 60% entre octubre de 2007 y marzo de 2008. Los beneficios de las empresas integrantes de dicho índice sucumbieron en una proporción incluso superior, concretamente un 82%(1) entre el segundo trimestre de 2007 y el cuarto de 2008. El carácter financiero de la crisis ha sido determinante para alcanzar estas cifras tan espectaculares, puesto que los bancos han encajado ingentes pérdidas por depreciación de los denominados activos tóxicos. La incógnita es dilucidar si el ajuste de beneficios y cotizaciones podría haber acabado ya.
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Como puede observarse en el gráfico, históricamente los beneficios han oscilado alrededor de su tendencia secular, aunque desde los años treinta no asistíamos a variaciones tan intensas como las del ciclo actual. En el verano de 2007 los beneficios empresariales en Estados Unidos se encontraban en niveles especialmente elevados. Desde el final de la recesión de 2001, el crecimiento de los mismos encadenó cifras muy elevadas en torno al 20% anual. La aportación del sector financiero fue muy importante, producto de la gran expansión de los préstamos hipotecarios de los bancos comerciales y por el fuerte aumento de los riesgos asumidos por la banca de inversión. La proporción de beneficios financieros(2) sobre el total de sectores de la economía alcanzó el 45% en 2001 y se situó luego alrededor del 33%, notablemente por encima de su media histórica como puede verse en el segundo gráfico de la página seguiente. En el resto de sectores, la expansión de los resultados también fue notable, en buena medida gracias al mayor apalancamiento financiero y operativo de las empresas.
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Los dos últimos años del periodo alcista, 2006-2007, registraron un compendio de factores procíclicos: expansión de la producción a nivel internacional, caída histórica de las primas de riesgo y contención de los tipos de interés, amplios programas de recompras de acciones por parte de las empresas, y proliferación de fórmulas retributivas favorecedoras del beneficio contable, como las stocks options y los fondos de pensiones.
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Ya con antelación al duro castigo de finales de 2008 eran perceptibles algunos signos de debilidad en las cuentas de resultados de las compañías. En efecto, el deterioro de los beneficios comenzó trimestres antes en las empresas no financieras y no energéticas, como reflejo de las caídas en márgenes propiciadas por la fuerte subida de los precios de las materias primas y el encarecimiento del crédito (el sector de la construcción fue uno de los primeros que entró en dificultades). Posteriormente, con la escalada de la crisis financiera en otoño de 2008, los ajustes de valoración en los balances de los bancos provocaron una caída histórica en los resultados del sector financiero. Por último, las empresas con mayor exposición al sector exterior, que habían logrado mantener durante algo más de tiempo un elevado nivel de beneficios gracias a sus filiales extranjeras, han sufrido en el último trimestre de 2008 y en el primero de 2009 las consecuencias de la internacionalización de la crisis.
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El ciclo bajista de los beneficios, tanto en su moderada y silenciosa fase inicial como en la de las espectaculares pérdidas de las entidades financieras no fue adecuadamente anticipado por los analistas financieros. El desarrollo desde 2003 a 2007 de un boom retroalimentado en la economía y los mercados generó entre analistas e inversores una inercia que llevó a máximos numerosas previsiones y valoraciones.
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En el entorno financiero se ignoraron los datos de sobreendeudamiento de las familias y de numerosas empresas; éstas últimas incluso eran premiadas en los mercados al emprender operaciones de fusión o absorción, habitualmente vía endeudamiento. El consenso(3) de analistas durante este proceso no cuestionó el modelo, adaptando continuamente al alza sus estimaciones a la estela de los resultados publicados por las empresas.
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Con el inicio de la crisis se modificó el sentido de las revisiones de estimaciones, esta vez en dirección bajista. Los analistas pasaron a verse sorprendidos por resultados empresariales casi siempre peores a lo estimado por ellos. Entre el verano de 2007 y el de 2008 fue un proceso lento y paulatino de reconocimiento de una nueva realidad, pero los acontecimientos de otoño (quiebra de Lehman Brothers entre otros) lo aceleraron a ritmos vertiginosos y dramáticos.
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El proceso llegó a un momento crítico el pasado mes de marzo. El consenso de analistas redujo drásticamente sus estimaciones de beneficios para 2009 y 2010 desde niveles ya muy bajos, justo en vísperas de la aparición de los primeros signos de mejora en la situación de los mercados financieros y de algunas áreas de la actividad económica. Con posterioridad, las revisiones a la baja de estimaciones se han moderado y el S&P 500 ha protagonizado en dos meses una subida muy significativa del 40%. Esto abre el interrogante de si habrá tenido lugar ya el episodio de capitulación de los analistas que con frecuencia antecede a los giros alcistas en el ciclo de beneficios, del mismo modo que la complacencia extrema suele preceder al momento cumbre.
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Tras los drásticos recortes de los últimos meses, el consenso de analistas recogía a principios de mayo unas previsiones calificables como conservadoras, e incluso de corte pesimista si se confía en un escenario de progresiva estabilización del sector bancario y recuperación del conjunto de la economía. En concreto, para 2009 se esperan caídas del 12,4% del beneficio operativo por acción del S&P 500, una cifra que sería mucho más negativa de no ser por el efecto base en el sector financiero. Para 2010 las previsiones de aumento de beneficios alcanzan un llamativo 28,1%, conforme se generaliza la recuperación al conjunto de sectores y de nuevo con una importante contribución del sector financiero. A pesar de esta cifra, la expectativa del consenso para 2010 supone un nivel para los beneficios de 2010 notablemente inferior al alcanzado en 2007.
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Si como ocurre con frecuencia,(4) los analistas han sobrereaccionado en lo últimos meses rebajando sus estimaciones, bien podría suceder que en breve asistamos a un nuevo ciclo de revisiones al alza, acompasando y en cierta medida reforzando la mejora de condiciones financieras y económicas que empieza a observarse.
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Este recuadro ha sido elaborado por Fernando San José
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Departamento de Mercados Financieros, Servicio de Estudios de ”la Caixa”
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