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Las estrategias de salida para los estímulos de política económica conforman el principal riesgo

  Hace un año, la economía mundial se debatía entre la recesión y la depresión. Al final, y así pareció quedar claro a partir de la primavera, se esquivó el peor de los escenarios gracias al apoyo público a los sistemas financieros y a las medidas extraordinarias de estímulo fiscal y monetario llevadas a cabo cuasi universalmente. A comienzos de 2010, las perspectivas son de recuperación. La mayoría de economías ya han mostrado algún trimestre de crecimiento intertrimestral positivo, una tendencia que debería consolidarse a lo largo del año en curso y a la que España también se sumará más pronto que tarde. Sin embargo, sería ingenuo ignorar el riesgo de una recaída.

  La incertidumbre a la que nos enfrentamos actualmente tiene poco que ver con la de hace un año, cuando la economía mundial caminaba por el borde de un precipicio, pero aún es significativa. Así lo reflejan indicadores como las primas de riesgo en los mercados financieros o la dispersión de las previsiones de diferentes analistas. Por ejemplo, en la edición de diciembre de 2009 de Consensus Forecasts, una publicación que recopila mensualmente la opinión de distintas instituciones sobre la evolución de las principales economías, la desviación estándar de las previsiones del crecimiento del PIB para 2010 era, en promedio, un 50% mayor a lo que es habitual. La mejora respecto a los momentos de máxima incertidumbre, cuando esta medida de dispersión había llegado a duplicar su promedio histórico, ha sido sustancial pero está claro que todavía no estamos en una situación de normalidad.

  Los riesgos principales de cara al 2010 tienen que ver con la necesidad de normalizar las políticas fiscales y monetarias que han sido claves para arrancar la recuperación. Sin duda, el margen de error de las autoridades económicas es estrecho: el ritmo de retirada de los estímulos deberá ser el preciso. Ni demasiado rápido, para no descarrilar la recuperación. Ni demasiado perezoso, para no espantar a los inversores. El problema es que esta tarea, en la práctica, no es sencilla pues no existen buenos precedentes a la situación actual (Japón en los años noventa es un ejemplo a no seguir); la estrategia óptima depende de las circunstancias individuales de cada país y, por lo tanto, es imposible diseñar un patrón general de ajuste; y, por último, es difícil cuantificar el impacto que la normalización de las políticas tendrá sobre el crecimiento, de la misma manera que desconocemos con exactitud cuál ha sido el efecto de los déficits fiscales, la expansión monetaria y los bajos tipos de interés sobre el nivel de actividad económica de los últimos trimestres. Además, no se puede descartar que sin el efecto anabolizante de los estímulos, las economías recaigan lastradas por el desapalancamiento, la debilidad de los mercados de trabajo y el exceso de capacidad en algunos sectores. El margen para una nueva ronda de estímulos en esta situación sería limitado, especialmente para aquellos países con mayor deuda y peores perspectivas de crecimiento potencial a medio plazo.

  Recientemente, el caso de Grecia nos ha ofrecido una muestra del que es, quizás, el riesgo más importante para 2010: la posible pérdida de confianza de los inversores en la capacidad de llevar a cabo la consolidación fiscal necesaria para evitar una dinámica negativa de la deuda pública. En un escenario de desconfianza, los inversores exigen una mayor prima de riesgo a las emisiones de deuda pública y, por lo tanto, unos tipos de interés más altos. Este aumento de tipos se traslada al conjunto de la economía, pues es raro el caso de una empresa que se puede financiar a menor coste que su gobierno, y puede hacer descarrilar la recuperación. Además, no debemos olvidar que las primas de riesgo soberano se han beneficiado en los últimos meses de la ingente cantidad de liquidez que ha inundado los mercados financieros y, aun así, muestran diferencias significativas entre países (véase gráfico anterior). A medida que esta liquidez se vaya retirando, las primas de riesgo soberano (y de otros activos, como las titulizaciones hipotecarias en Estados Unidos) también van a tender a repuntar.

  Para evitar un aumento abrupto de los tipos de interés, los gobiernos deberán explicitar muy claramente cuál es su estrategia de consolidación fiscal y, obviamente, ésta debe ser creíble. Las dudas y las inconcreciones se pueden pagar caras, tal y como ha quedado patente en el caso griego. Aunque la repercusión global de este caso ha sido limitada, si surgieran dudas en una economía mucho más importante, como el Reino Unido o Estados Unidos, el riesgo de contagio al resto del mundo sería sustancial.

  En relación con las políticas monetarias, existe el riesgo de que si mantienen su sesgo expansivo durante demasiado tiempo acaben alimentando presiones inflacionistas (véase gráfico anterior). A corto plazo, las presiones deflacionistas continúan preponderando, especialmente en aquellas economías en las que la demanda interna ha quedado más tocada tras la crisis, ya sea por el aumento del desempleo o por los excesos de endeudamiento. Pero a medida que la recuperación gane fuerza, algo que también podría suceder con más vigor del previsto, las expectativas de inflación futura pueden repuntar, especialmente si los inversores perciben que los bancos centrales están más preocupados por mantener bajos los tipos de interés de la deuda pública (algo que la Fed ha perseguido explícitamente los últimos meses) que por asegurar un entorno de inflación baja y estable. Esta revisión de expectativas provocaría un aumento de los tipos de interés a largo plazo, lo que podría poner en riesgo la recuperación. Una de las claves para minimizar la probabilidad de ocurrencia de este escenario será, además del endurecimiento gradual de las condiciones monetarias, una buena política de comunicación por parte de los bancos centrales, un instrumento importantísimo para anclar las expectativas de inflación. La claridad en torno a las estrategias de salida de los bancos centrales es tan indispensable como en el caso de las consolidaciones fiscales.

  En definitiva, no podemos dar por descontado que la recuperación es segura. Aunque se trata del escenario más probable, las incertidumbres a las que todavía nos enfrentamos son considerables. Las más obvias son las relativas a las estrategias de salida en los terrenos fiscal y monetario y a la robustez subyacente del sector privado. Ha llegado la hora de plantear la cura de adicción a los estímulos... y esperar que, cuando comience el tratamiento, el síndrome de abstinencia sea llevadero.

  Este recuadro ha sido elaborado por Enric Fernández

  Departamento de Economía Internacional, Servicio de Estudios de "la Caixa"

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