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Mercados monetarios y de capital
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El Banco Central Europeo mantiene el tipo de interés de referencia en el 1%.
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En su reunión de comienzos de enero, el Banco Central Europeo (BCE) decidió mantener el tipo de interés oficial en el 1,0%, tal como descontaban los mercados. En cuanto a la retirada de los estímulos no convencionales más concretamente, en referencia a la finalización de las operaciones de préstamo a seis meses el presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, afirmó que no se iba a discutir al respecto hasta la reunión de marzo. Un elemento a resaltar es el reconocimiento por parte de los máximos responsables del BCE de la caída en paralelo de la oferta monetaria y del crédito al sector privado (0,3% y 0,7% interanual respectivamente en noviembre).
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El Banco Central de China inicia un ciclo restrictivo de política monetaria.
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Pero las novedades más relevantes de enero en política monetaria vienen del frente asiático. El 7 de enero el Banco Central de China incrementó el tipo de interés de las letras a tres meses en cuatro puntos básicos (100 puntos básicos es un 1%) hasta el 1,37%. Esta modesta medida del banco emisor puede haber sido, sin embargo, el punto de partida de un ciclo restrictivo. Así, el 12 de enero, la autoridad monetaria china anunció por sorpresa un incremento de la ratio requerida de reservas de las instituciones financieras grandes y pequeñas excepto las cooperativas rurales en 50 puntos básicos hasta el 16% y el 14%, respectivamente. La decisión de las autoridades chinas se debe a la preocupación por el rápido crecimiento del crédito bancario y el elevado nivel de liquidez en el sistema financiero, situación que podría generar presiones inflacionarias a través de una fuerte subida en el precio de los activos financieros y del sector inmobiliario.
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A finales de enero, la Reserva Federal (Fed) mantuvo el tipo oficial de los fondos federales en el 0,25%. Además, por ser la primera reunión de 2010, se produjo la rotación de los miembros que votan en las decisiones de política monetaria (Comité Federal de Mercado Abierto). En 2010, los miembros votantes serán: James Bullard (St. Louis), Thomas Hoenig (Kansas City), Sandra Pianalto (Cleveland) y Eric Rosengren (Boston) en sustitución de Charles Evans (Chicago), Jeffrey Lacker (Richmond), Dennis Lockhart (Atlanta) y Janet Yellen (San Francisco). Otros miembros del Comité son el presidente de la Fed (Ben Bernanke) y el gobernador de la Fed de Nueva York (William Dudley), los cuales votan siempre y no rotan.
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La independencia de los bancos centrales es un activo que debe preservarse alejado de los intereses políticos.
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La actual orientación de política monetaria de la Fed, en el corto y medio plazo, difícilmente se verá afectada por esta nueva composición de su principal Comité. Sin embargo, existe otro factor que podría condicionar de forma negativa las decisiones que tome a lo largo del año. Éste consiste en las iniciativas políticas dirigidas a reducir la independencia de la Fed. Por un lado, la Cámara de Representantes aprobó una propuesta para que las decisiones del banco emisor puedan ser auditadas por un organismo parlamentario. Por otro lado, el Senado está considerando la posibilidad de eliminar la función de supervisor bancario al banco central.
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Las implicaciones de una posible pérdida de independencia de la Fed son de enorme magnitud. En primer lugar, una mayor dependencia política iría irremediablemente de la mano con una menor credibilidad en los mercados. Es importante recordar que la credibilidad incide directamente en la formación de las expectativas de los agentes, y éstas en la estabilidad de los precios a medio y largo plazo. Así, si estas propuestas acabaran prosperando, la menor independencia de la Fed podría traducirse en última instancia en una pérdida de bienestar.
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Hasta ahora los mercados financieros prácticamente no han reaccionado significativamente ante estas noticias, porque se interpreta que primará la cordura entre los legisladores y todo quedará en simples intenciones.
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La enorme liquidez del sistema financiero presiona a la baja los tipos de interés interbancarios de la UEM y Estados Unidos.
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Por otra parte, las expectativas sobre los tipos de interés oficiales permanecen inalteradas. Los analistas esperan que el BCE y la Fed mantengan los niveles actuales de tipos hasta bien entrada la segunda parte del 2010, a la vez que descuentan que la retirada de las medidas de apoyo a la liquidez y el crédito comience en el corto plazo.
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Las expectativas de una restricción monetaria suave y controlada se reflejan en la relativa estabilidad que registran los mercados interbancarios de Estados Unidos y de la eurozona. De todas formas, en enero al igual que sucedió en diciembre se observó una reducción en torno a los ocho puntos básicos en el tramo largo de la curva estadounidense (7-12 meses). En la curva de tipos de interés del mercado interbancario de la UEM no se ha producido ningún cambio sustancial.
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El principal factor para explicar la situación de las curvas interbancarias es la enorme liquidez que persiste en el sistema financiero global. En esta línea, el incremento observado en la utilización de la facilidad de depósito del BCE, desde los 66.000 millones de euros hasta los 139.000, se explican por el elevado volumen de la última operación de préstamos a 12 meses, realizada el 16 de diciembre de 2009.
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Mayor volatilidad en los mercados de deuda pública
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Las expectativas de normalización de la política monetaria se incorporan en el precio de la deuda pública a largo plazo.
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El periodo de tránsito entre 2009 y 2010 se caracterizó en los mercados de deuda pública internacionales por un tono de mayor inestabilidad, por lo general contenida aunque con algunos episodios de notable severidad, por ejemplo el de Grecia.
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Los mercados solicitan una mayor prima de riesgo a la deuda pública griega ante el aumento de incertidumbre sobre su trayectoria fiscal.
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En el caso de los Estados Unidos, mientras los tipos de interés de los vencimientos más cortos se mantienen anclados debido a la abundante liquidez inyectada por la Fed, la deuda pública a largo plazo ha registrado oscilaciones notables al hilo de las sorpresas en los datos de crecimiento económico y de inflación. Concretamente, en la parte final del año 2009 tuvo lugar un intenso repunte de los tipos de largo plazo (el bono a 10 años cerró en el 3,84%) recogiendo un alza en las expectativas de inflación. Posteriormente, a lo largo de enero, buena parte de este movimiento se rectificó, pero dentro de un clima de inestabilidad que probablemente dominará durante el resto de 2010. Un factor que alimentará esta inestabilidad serán las dudas sobre el impacto de la eliminación de las medidas no convencionales de política monetaria sobre la economía real.
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Los flujos de inversión producen la paradoja que cubrir el riesgo soberano sea más caro que el riesgo empresarial.
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Otro desarrollo destacado en los mercados de bonos soberanos es el que está teniendo lugar en la eurozona con la deuda pública griega. Bajo la presión de los mercados, el gobierno griego presentó un plan de austeridad presupuestaria para reconducir el déficit fiscal desde el 12,7% del PIB en 2009 hasta el 3% a finales de 2012. Este ambicioso plan arrancó comentarios moderadamente positivos por parte de los ministros de Finanzas de la eurozona. Pero éstos, junto con el presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, dejaron patente el gran desafío al que se enfrenta la economía helena.
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Debido a la mayor incertidumbre sobre la trayectoria de la consolidación fiscal griega, los inversores han pasado a exigir un mayor diferencial con respecto a la deuda pública alemana. En los gráficos anteriores, puede observarse como se ha incrementado el tipo de interés en la deuda griega de manera significativa. En concreto, el diferencial de la deuda a 10 años griega con respecto a la alemana ha alcanzado niveles cercanos a los máximos desde la entrada de Grecia en la eurozona el 1 de enero de 2001, mientras que el diferencial de los bonos griegos con los alemanes con vencimiento a dos años ha marcado un máximo histórico desde su unión formal a la zona del euro.
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Ante esta situación, el ministro de Finanzas griego ha declarado que el mes de febrero se enviará una delegación oficial a Estados Unidos y Asia para explicar la situación a los inversores institucionales y que se están buscando formas alternativas de conseguir financiación.
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En buena parte debido al contagio precedente de Grecia, en el conjunto del mercado de riesgo soberano se ha producido un movimiento que a medio plazo debería corregirse: la prima de riesgo soberano ha llegado a superar a la prima de riesgo corporativo. El Credit Default Swap (CDS) es un instrumento financiero equivalente a un seguro de impago. El comprador se asegura que en caso de quiebra de la entidad sobre la que se ha comprado el seguro, recibirá el dinero por parte del vendedor de este producto. Pues bien, durante el mes de enero se ha producido la paradoja de que los CDS de diferentes países europeos eran superiores a los CDS cotizados para empresas de esos mismos países. Todo indica que esto se debe a un movimiento de flujos pasajero, en la medida que los países no pueden representar un mayor riesgo que el de su sector empresarial dado que en última instancia los estados tienen capacidad recaudatoria coercitiva.
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El desafío de la consolidación fiscal en la eurozona apoya al dólar
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El dólar continúa su apreciación ante el euro debido a las dudas sobre la situación fiscalen la eurozona.
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La situación de desequilibrio fiscal de los países periféricos de la eurozona también ha afectado al euro, que se ha debilitado frente al dólar. Mientras que a principios de diciembre un euro compraba 1,51 dólares, el 21 de enero se cambiaba por sólo 1,40 dólares, una depreciación del 7%. En este caso el aumento de la percepción de riesgo de la deuda pública de algunos países de la eurozona ha reforzado al dólar como divisa refugio. Se trata de un movimiento cuyo origen se produce por este efecto negativo pero que si se mantiene en el tiempo debería tener una repercusión positiva sobre las compañías exportadoras de la eurozona.
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La libra esterlina se fortalece debido a los peores datos de inflación.
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Otras dos divisas que se han fortalecido frente al euro son la libra esterlina y el yen. En el primer caso, la apreciación de la divisa británica se apoya también en el dato de inflación del mes de diciembre que alcanzó el 2,9% interanual. El propio Banco de Inglaterra reconoció que la inflación puede superar durante los próximos meses el límite superior de su rango objetivo de inflación, establecido en el 3%. Los mercados descontaron que el banco central del Reino Unido pudiera detener su programa de expansión cuantitativa en el mes de febrero, y provocaron un aumento de la rentabilidad ofrecida por la deuda pública de este país, con lo que favorecieron la apreciación de la libra esterlina.
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El yen se fortalece tras la quiebra de Japan Airlines.
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Por otra parte, a pesar de las declaraciones iniciales del nuevo ministro de Finanzas japonés, Kan, sobre la necesidad de tener un yen más débil para favorecer las exportaciones niponas, se impuso la creencia que la quiebra de la mayor aerolínea del país, Japan Airlines, podría producir un flujo de repatriación de yenes, que finalmente fortaleció la divisa japonesa contra el euro y contra el dólar.
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El riesgo soberano frena el tono positivo en los mercados de renta fija privada
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En los mercados de renta fija privada el año comenzó con fuertes volúmenes de emisiones, sobre todo en el sector financiero; aunque también cabe destacar que las emisiones en el segmento de bonos de alto riesgo han registrado un máximo histórico.
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En este contexto de elevado volumen de emisiones, los índices de bonos corporativos han empezado a mostrar un comportamiento más volátil, con algunos signos de agotamiento de la tendencia alcista que dominó en 2009.
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Los mercados de bonos corporativos se moderan.
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Relativamente, el sector financiero ha ofrecido el comportamiento menos positivo; después de comenzar el año con notables subidas, en sesiones posteriores cedió posiciones hasta marcar registros negativos en las últimas jornadas. Dos factores justifican dicho cambio de tendencia: primero, esa puesta en el mercado de fuertes volúmenes de papel, anticipando próximos vencimientos, y en segundo lugar, el rápido deterioro de la deuda soberana, que ha contagiado en mayor medida a los bonos del sector financiero que al resto de sectores.
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Los emisores que han acaparado los mercados primarios en las primeras semanas del año han sido principalmente las entidades financieras y empresas con baja calificación crediticia. Todo parece indicar que aprovecharon la oportunidad que les ofrecían los mercados, con altos niveles de liquidez y tipos de interés en niveles históricamente bajos. No es previsible que estos sectores mantengan el flujo de emisiones al mismo ritmo en los próximos meses.
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No obstante, las empresas siguen buscando más estabilidad en la estructura de su financiación externa, y para ello aumentan los plazos de financiación a través de emisión de bonos, a la vez que reducen su dependencia de los créditos bancarios. Esta tendencia se está extendiendo a un mayor número de empresas, abriéndose el mercado a las pymes.
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Por otra parte, la baja rentabilidad de los activos sin riesgo cabe esperar que siga empujando a los inversores privados e institucionales a la búsqueda de activos financieros con rendimientos superiores, y éstos encuentran una alternativa atractiva en los bonos corporativos. Es previsible que el escenario de bajos tipos de interés en las curvas de gobierno se mantenga durante algún tiempo y consecuentemente continúen a lo largo del año los flujos de ahorro hacia bonos de renta fija privada, incluidos los de menor calidad que ofrecen rentabilidades sensiblemente superiores.
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Adicionalmente, las agencias de rating han empezado a mejorar la calificación crediticia de muchas empresas, lo que debería facilitar la reducción del coste de financiación en las emisiones de bonos a medio y largo plazo. Estas revisiones al alza de los ratings obedecen en última instancia a la mejora en las expectativas de crecimiento económico con su repercusión positiva en los beneficios empresariales.
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Adiós a las ganancias en las bolsas
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Durante las primeras semanas de enero, la renta variable experimentó ganancias moderadas.
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El nuevo ejercicio bursátil comenzó describiendo una trayectoria menos sólida que la observada desde la primavera de 2009. La tendencia de revalorizaciones se mantuvo de manera desigual durante unas cuantas sesiones, hasta que la conjunción de varias circunstancias en materia normativa y de endeudamiento de algunos países europeos provocaron un brusco repunte de las primas de riesgo y de la incertidumbre.
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Pero la positiva trayectoria se truncó ante el incremento de la incertidumbre...
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Durante las dos primeras semanas del mes, los mercados pertenecientes a economías desarrolladas fueron testigo de ganancias moderadas. La razón principal fue la contención de las expectativas de recuperación económica, ante un ritmo de crecimiento más lento del previsto inicialmente. Por su parte, la renta variable de las economías emergentes, a pesar de seguir cotizando el proceso de crecimiento económico, también mantuvo un tono de revalorización muy prudente ante el posible endurecimiento de las políticas monetarias en varios de estos países.
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...provocando caídas generalizadas de los índices de renta variable.
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La trayectoria plácida de los mercados de renta variable en las primeras semanas de enero fue truncada por la irrupción de varios factores que podrían amenazar el proceso de recuperación económica, aportando mayores primas de riesgo y volatilidad. Este hecho provocó que durante la segunda parte del mes los índices se tiñeran de rojo, deshaciendo parte de las ganancias de los últimos meses.
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Los riesgos soberanos generaron la aparición de las pérdidas.
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Estos factores fueron: en primer lugar, el aumento de los riesgos de la deuda soberana de algunos países en la eurozona, como Grecia, Irlanda, Portugal y España. En segundo lugar, las medidas impuestas por el Banco de China con el fin de restringir la masa de crédito y evitar la formación de alguna clase de burbuja financiera por exceso de liquidez. Y en tercer lugar, la propuesta por parte de la Administración Obama de una serie de medidas regulatorias sobre el sector bancario de Estados Unidos.
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Obama regula la actividad de la banca de inversión.
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Por su naturaleza y el impacto de la misma sobre los mercados de activos de riesgo merece la pena ampliar este último punto. Con el fin de evitar que los bancos de inversión del país asuman en el futuro riesgos excesivos e innecesarios, que a su vez pongan en peligro la estabilidad financiera, el presidente de los Estados Unidos, B. Obama, anunció una serie de propuestas para restringir el tamaño y las actividades de los bancos. En concreto, se prohibiría a los bancos comerciales la realización de operaciones de trading por cuenta propia con fondos captados del ahorro de los clientes, así como asesorar, participar e invertir en fondos de capital riesgo y en hedge funds.
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Simultáneamente a estas noticias, en enero comenzó la campaña de resultados empresariales del cuarto trimestre de 2009 en Estados Unidos y Europa. El consenso de los analistas estima que el beneficio medio de las compañías no financieras del S&P500 podría haber aumentado un 8% con respecto al trimestre anterior, planteándose incluso la posibilidad que al cierre del ejercicio el global de los beneficios fuera positivo por primera vez en dos años.
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Puesto que los bancos suelen estar entre los primeros publicando sus cifras, la atención de los inversores se ha centrado en los ingresos y volúmenes de negocio del sector financiero, más que en la cifra de beneficios netos. Debe recordarse que en el cuarto trimestre de 2009 la mayoría de los bancos devolvieron al Tesoro las ayudas recibidas, realizaron ampliaciones de capital y abordaron importantes procesos de desinversión, todo lo cual distorsiona la representatividad del beneficio final de un solo trimestre. En cualquier caso, los inversores acogieron con escaso entusiasmo, cuando no decepción, el conjunto de las cuentas presentadas por los bancos a uno y otro lado del Atlántico, contribuyendo con ello al tono de debilidad bursátil general.
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Existe el riesgo de que la corrección en renta variable se extienda.
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En la medida que los factores negativos mencionados no desaparecerán fácil ni rápidamente, y que durante 2009 se acumularon revalorizaciones notables, no sería extraño que la corrección iniciada en enero pudiera extenderse por algún tiempo adicional.
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Private equity y competitividad
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Un mercado desarrollado de capital riesgo significa más innovación y mayor creación de empresas
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El papel protagonista que el sector financiero ha jugado en la intensa crisis económica de los dos últimos años presagia cambios profundos y duraderos en su configuración futura. La regulación financiera, el comportamiento de las entidades así como las actitudes del público se verán alterados por esta traumática experiencia. La reacción inicial está yendo en la dirección de reforzar los elementos que dotan de estabilidad al sistema. Pero será importante que no se menoscaben normas, instituciones y prácticas que han mostrado capacidad de mejorar la eficiencia y el potencial de crecimiento del conjunto de la economía. Un ámbito destacado a este respecto es el de las entidades y mercados de private equity(1) y venture capital(2) (capital riesgo).
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A lo largo de las últimas décadas se han realizado numerosos estudios empíricos sobre la relación entre el grado de desarrollo del sistema financiero de un país y sus registros en términos de crecimiento económico a largo plazo y bienestar social. No exenta de matices y polémicas, el conjunto de la evidencia(3) sugiere que efectivamente el funcionamiento de los mercados e intermediarios financieros es un determinante significativo del crecimiento económico. Esta causalidad se articula por dos vías básicas. Primero, la incidencia sobre la acumulación de capital: una intermediación financiera ágil y eficaz permite movilizar un mayor volumen de ahorro hacia los proyectos con tasas de retorno más elevadas. Segundo, los efectos sobre la innovación tecnológica y el crecimiento de la productividad: un sistema financiero desarrollado, eficiente y estable mejora la asignación y la gestión de recursos así como la distribución de riesgos en el conjunto de la economía.
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Esta relación entre sistema financiero y productividad es reconocida por la generalidad de estudios aplicados que evalúan el grado de competitividad de los distintos países. El cuadro siguiente recoge las consideraciones al respecto por parte de los informes más influyentes. Sobresale el papel especialmente destacado que se otorga a los mercados de private equity (PE) y en particular al venture capital (VC).
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Aunque en ocasiones se les puede tachar de sesgados y parciales, se ha acumulado a lo largo del tiempo y de distintos países un conjunto de estudios empíricos que consistentemente muestran a las entidades de PE/VC como gestores que mejoran el acceso a la financiación y la productividad de las empresas en que participan, redundando en mejoras de los niveles de empleo y bienestar social.
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Diversos estudios(4) han encontrado una relación significativa entre la existencia de un mercado desarrollado de VC y la creación de nuevas empresas en los sectores económicos más dinámicos, con altos porcentajes de inversión en investigación e innovación, que han sido los factores clave del crecimiento económico en las dos últimas décadas (como por ejemplo las empresas de alta tecnología o las de biotecnología). La innovación (medida por ejemplo a través de las patentes) ha estado presente en gran parte de las empresas emprendedoras, que han sido pilares básicos en el logro de mayores niveles de productividad. Sin embargo, hay que resaltar que, en materia de innovaciones-patentes, las entidades de VC destacan frente a otros tipos de financiaciones más por la cantidad que por la calidad de los resultados. Es decir, la presencia de estas instituciones se traduce en mayores ratios de innovaciones exitosas, como consecuencia de una mayor especialización, un personal más preparado y una financiación más ajustada a los proyectos. Los datos reflejan mejores resultados para Estados Unidos que para Europa, aunque no deben atribuirse a una gestión menos efectiva de los VC en Europa, sino más bien a un mercado laboral menos flexible, a una legislación más restrictiva y a unos mercados menos desarrollados.
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Desde el punto de vista de las reestructuraciones empresariales, varios estudios(5) muestran también resultados positivos de la presencia de las entidades de PE sobre la productividad, el empleo, las ventas y la inversión de las empresas en los años posteriores a su intervención y posterior venta o segregación. Según buena parte de estos análisis, la actividad desarrollada por el PE fue determinante para mejorar el sistema productivo de Estados Unidos, especialmente a partir de la década de los ochenta cuando el PE funcionó a pleno rendimiento haciendo realidad el principio schumpeteriano de destrucción creativa. En muchas de las grandes empresas americanas se comprobaba que cuando los cambios tecnológicos eran notables, sus estructuras de gobierno impedían absorber adecuadamente las innovaciones. Como consecuencia se produjo una desaceleración de la inversión y se deterioraron los niveles de productividad; finalmente caían las ratios de rentabilidad haciendo más difícil y costosa la financiación de nuevos proyectos de inversión. Muchas empresas se convirtieron en proyectos poco viables a medio plazo. La entrada de fondos de capital riesgo y la incorporación de un nuevo staff directivo mediante operaciones de LBO (leverage buyout) resultó en un mayor número de pequeñas empresas, más eficientes, productivas y rentables. Además, en contra de una opinión bastante extendida, las empresas participadas por estos fondos presentaron en los años posteriores ratios de empleo, productividad, ventas e inversión muy superiores al resto de compañías (especialmente en los sectores de servicios).
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Tener presente los resultados generales de estos estudios es de particular trascendencia en el actual escenario postcrisis, en el que algunas entidades financieras arrastran una situación compleja en términos de capacidad de financiación y de asunción de riesgos. En concreto, se refuerza la conclusión de que la existencia de un sector potente de PE/VC es un factor muy positivo para facilitar el acceso a la financiación de las empresas, sobre todo las pymes emprendedoras e innovadoras. Esto resalta la conveniencia de fomentar, desde instancias públicas y privadas, el desarrollo de las actividades de PE/VC, que parecen llamadas a jugar un papel muy importante en el nuevo ciclo económico que se avecina.
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(1) Actividad financiera que consiste en la aportación de capital en forma de recursos propios a empresas que no cotizan en bolsa.
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(2) Es el subconjunto del private equity que se caracteriza porque las aportaciones se realizan a proyectos empresariales en etapas tempranas.
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(3) Entre las referencias más reseñadas están: R. Levine, «Finance and Growth: Theory and Evidence», NBER Working Paper n. 10766, 2004 y R. Rajan and L. Zingales, «Financial Dependence and Growth», American Economic Review, 88 (3), 1998.
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(4) Por ejemplo: A. Popov and P. Roosenboom, «Does Private Equity Investment Spur Innovation? Evidence from Europe», European Central Bank Working Paper n. 1063, 2009. También: M. Mollica and L. Zingales, «The impact of Venture Capital on Innovation and the Creation of New Business», University of Chicago Working Paper, 2007.
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(5) Por ejemplo: S.N. Kaplan and P. Stromberg, «Leveraged Buyouts and Private Equity», Journal of Economic Perspectives, vol. 23 (1), 2009.
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Este recuadro ha sido elaborado por Fernando San José
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Departamento de Mercados Financieros, Servicio de Estudios de "la Caixa"
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