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Mercados monetarios y de capital
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La situación económica marcará el ritmo de la Fed y el BCE
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La economía marcará el ritmo de las estrategias de salida a la Fed y al BCE.
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El Banco Central Europeo (BCE), en su reunión de política monetaria celebrada el 8 de abril, decidió mantener, por undécimo mes consecutivo, el tipo oficial en el 1%. Del comunicado del BCE se desprende que las perspectivas económicas de la institución no han cambiado. Por el lado de la actividad, reitera que la evolución en los diferentes países del área será desigual. Por el lado de la inflación, prevé que en el corto y medio plazo se mantenga moderada. En cuanto a la situación fiscal, el presidente del BCE consideró esencial que los gobiernos logren reducir los desajustes presupuestarios -centrándose en el gasto- para corregir los déficits excesivos que se están produciendo en numerosos países.
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En la rueda de prensa posterior al encuentro, la atención no se centró en el tipo oficial y sus perspectivas, sino que se focalizó en conocer detalles sobre cómo funcionaría la ayuda financiera a Grecia, si al final se solicitaba. A este respecto Jean-Claude Trichet, presidente del BCE, recalcó que la voluntad de ayuda manifestada por los diferentes líderes de la eurozona -en conjunto con el Fondo Monetario Internacional- era bienvenida. Además, enfatizó que dicha ayuda se llevará a cabo siempre bajo el principio de «no subsidio».
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Otro punto que generó interés es el relacionado con la política monetaria no convencional, más específicamente con el anuncio sobre los cambios en la política de colaterales. En todo momento Trichet quiso dejar claro que los nuevos criterios no guardan ninguna relación con la situación específica de Grecia. Sin embargo, no cabe la menor duda que los principales beneficiados son los bancos helenos y los compradores de la deuda soberana griega, entre los que destacan la banca alemana y francesa.
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En Europa, la subida de tipos y el cambio en la política de colaterales quedan para 2011.
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En concreto, el BCE anunció que se mantendría hasta finales de 2010 el umbral mínimo de los colaterales elegibles en el nivel de grado inversor (BBB-/Baa3), a excepción de los ABS (Asset-Backed Securities). Adicionalmente, a partir de enero de 2011 se aplicará una tabla graduada de valoración para los activos con rating crediticio comprendido en el rango BBB+ a BBB-. Esta tabla sustituirá el margen de garantía (haircut) uniforme del 5% que se aplica actualmente a dichos activos.
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Siguiendo con la política monetaria no convencional, con toda seguridad el BCE estudiará con gran atención el desarrollo de las subastas de liquidez LTRO a 3 meses, ya que a partir del 28 de abril vuelven a ser a tipo variable y sin adjudicación total. Dado que se anunció que la cuantía de dinero puesta en el sistema por medio de estas operaciones sería generosa, se puede interpretar que el BCE las usará para guiar de forma gradual la evolución al alza del tipo EONIA. Alcanzado este objetivo, y con la situación normalizada, el BCE preparará la subida de tipos de las operaciones principales (semanales) para posiblemente el primer trimestre de 2011.
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La Fed tiene una visión económica algo más positiva, pero recuerda que los desafíos del elevado desempleo persisten.
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En Estados Unidos, la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos mantuvo el tipo de interés oficial en el 0,25%, nivel que fue fijado en diciembre de 2008. La visión económica del banco emisor presenta un tono más positivo, pero manteniendo la cautela ante los riesgos. La autoridad monetaria reitera una vez más que las condiciones económicas aconsejan que los tipos de interés excepcionalmente bajos se mantengan por un periodo prolongado. A este respecto, Elizabeth Duke, miembro del Comité de gobernadores, sostuvo a mediados de abril que la economía mejoró «considerablemente», aunque matizando que los desafíos generados por el elevado desempleo permanecían.
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Los tipos interbancarios reflejan la disparidad en la evolución económica entre Estados Unidos y la eurozona.
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A pesar de las cautelas, la evolución de la actividad no sólo está dando muestras de mayor tracción, sino que lo hace en un entorno de inflación reducida y con las expectativas de inflación bien ancladas. Este escenario se irá consolidando durante este año, lo que implica que el cambio de ciclo en la política monetaria convencional se podría producir a finales del tercer trimestre de 2010. A este respecto, James Bullard, presidente de la Fed de Sant Louis, indicó que la próxima fase restrictiva no será tan predecible como las anteriores, debido a que será dependiente de la secuencia de datos económicos que depare el atípico ciclo económico que atravesamos.
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Respecto a la política monetaria no convencional no se han producido nuevos anuncios. La Fed dejó entrever que la evolución de la actividad y la inflación permiten a la institución mantener inalterada la hoja de ruta diseñada para retirar las reservas excedentarias a partir del tercer trimestre.
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El FMI y la Unión Europea advierten sobre el riesgo de elevados déficits fiscales para consolidar la recuperación económica.
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La disparidad en las perspectivas económicas entre Estados Unidos y la eurozona se empieza a reflejar en los tipos de interés del mercado interbancario. Mientras que en la eurozona los tipos interbancarios no registran movimientos -dejando ver que se ha alcanzado el fondo- en Estados Unidos la curva muestra una suave tendencia alcista. La parte larga de la curva (6-12 meses) de Estados Unidos volvió a incrementarse en 4 puntos básicos. Esta suave tendencia alcista en el mercado estadounidense se mantendrá a lo largo de 2010.
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La deuda pública sigue siendo un foco de atención
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Las previsiones sobre las trayectorias de la deuda pública siguen siendo uno de los focos de atención en los mercados financieros. Dos informes, uno del FMI y otro de la Unión Europea, centraron el interés de los inversores sobre este tema. En la Revista de Estabilidad Financiera del FMI del mes de abril se catalogaba a los excesivos déficits fiscales y aumento del endeudamiento público como uno de los riesgos principales que podría desestabilizar y prolongar la debilidad económica. El 22 de abril, la Unión Europea, a través de la oficina de estadística, Eurostat, publicó un informe sobre los niveles de déficit y de stock de deuda pública de los países miembros a cierre del año fiscal 2009. En el mismo se pone de manifiesto el incremento del 69,4% al 78,7% sobre el PIB de la deuda en la eurozona en el periodo 2008-2009.
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Se mantienen los diferenciales de tipos de interés entre Estados Unidos y la eurozona.
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A pesar de que tanto Estados Unidos como la eurozona se enfrentan al problema de los elevados déficits fiscales, dos factores han permitido el mantenimiento de los tipos de interés de la deuda pública en estas regiones. En primer lugar la fortaleza de la demanda de deuda pública, con un papel destacado de los inversores de países emergentes así como de los bancos. De hecho se ha superado con buena nota el test derivado de la finalización del programa de compra de treasuries por parte de la Fed, que sólo provocó tensiones pasajeras en el mercado, al menos por ahora. Así por ejemplo, el bono con vencimiento a 10 años en los Estados Unidos llegó a cotizar una rentabilidad que rozó el 4%. Aunque con posterioridad se redujo hasta niveles cercanos al 3,80%.
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Es probable que se produzcan nuevos episodios de turbulencias en la deuda de los Estados Unidos, pero a medio plazo las previsiones de crecimiento e inflación propiciarán una tendencia al alza de las rentabilidades ofrecidas por los bonos públicos, que será suave.
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La revisión a la baja del crecimiento en la UE y la huida hacia la calidad amplían los diferenciales entre Alemania y los países periféricos.
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Por otra parte, se han ampliado ligeramente los diferenciales de la deuda soberana entre Alemania y los países periféricos de la eurozona, principalmente porque la rentabilidad de los bonos alemanes se ha visto presionada a la baja por dos motivos. El primer elemento es la revisión a la baja del crecimiento económico esperado por el consenso de analistas. El segundo factor ha sido la huída hacia la calidad motivada por la crisis griega. Es decir, ante la incertidumbre, los inversores han preferido refugiarse en deuda alemana. Este movimiento ha sido más significativo en el bono alemán con vencimiento a 2 años, que alcanzó una yield mínima del 0,865% el 22 de abril.
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Respecto a la crisis griega, ésta se agravó y los diferenciales de su deuda con la deuda alemana de vencimiento a 10 años alcanzaron máximos de 365 puntos básicos. En nivel absoluto, la rentabilidad exigida al bono griego a 10 años alcanzó el 8,84%. Presionado por esta situación, el 23 de abril, el primer ministro griego, Georgios Papandreou, solicitó formalmente la activación del mecanismo de ayuda diseñado por la Unión Europea y el FMI. Esta decisión debería favorecer una reducción de los diferenciales no sólo de Grecia sino, además, de la deuda pública del resto de países periféricos.
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El dólar actúa como refugio
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A medio plazo debería mantenerse la tendencia de apreciación del dólar.
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Desde mediados de marzo la cotización del euro-dólar se ha movido en un rango estrecho entre el 1,33 y el 1,37 dólares por euro. Hacia finales de abril el euro se debilitó y volvió a la parte baja de este rango presionado por la crisis griega. A medio plazo, la disparidad de crecimiento entre la eurozona y Estados Unidos, junto con la evolución del diferencial de tipos de interés, debilitará el euro frente al dólar. Así, la tendencia de depreciación del euro iniciada en diciembre del año pasado debería mantenerse.
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A corto plazo no puede descartarse una ligera recuperación del euro fruto de la mejora que esperamos en la situación griega y, además, por la excesiva velocidad de la apreciación de los últimos meses, pues desde el 25 de noviembre de 2009 el dólar se ha apreciado un 12,3%.
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La incertidumbre sobre el crecimiento y el nuevo gobierno en el Reino Unido afectan a la libra esterlina.
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Por otra parte continúan cerniéndose sobre la libra esterlina las mismas incertidumbres que el mes pasado. En primer lugar, el dato de crecimiento económico publicado para el primer trimestre ha sido peor de lo esperado por el consenso. Además, el resultado de las elecciones del 6 de mayo y la previsible composición sin mayorías del parlamento en el Reino Unido podría dificultar la capacidad de cualquiera de los partidos para gobernar en solitario y, por tanto, de tomar decisiones.
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Se aprecian las divisas asiáticas contra el dólar, con la excepción del renminbi chino.
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Otro elemento que cabe destacar en el mercado de divisas es el movimiento de apreciación contra el dólar de la mayoría de las divisas asiáticas. Esta tendencia iniciada a principios de este año se debe al elevado crecimiento de los países de la zona y a la perentoria necesidad de controlar la inflación. La única excepción ha sido China, aunque existe un fuerte consenso en el mercado de que el renminbi retomará pronto una senda de apreciación gradual frente al dólar.
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Se mantiene la elevada demanda de renta fija corporativa
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La crisis griega impone prudencia, aunque se mantiene la estabilidad en la renta fija corporativa.
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En enero y durante los primeros días del mes de febrero tuvo lugar el primer susto provocado por la crisis de la deuda griega. Este episodio dio lugar a un aumento de los diferenciales de crédito, una caída de los precios de los bonos corporativos -especialmente los financieros- y una reducción drástica del volumen negociado en los mercados. Así, las emisiones primarias se frenaron, pues las empresas decidieron aparcar las nuevas operaciones hasta que la incertidumbre disminuyera.
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En las últimas semanas ha tenido lugar un segundo episodio, en el que los inversores cotizan un mayor riesgo de impago de la deuda griega. En esta ocasión, el mercado de renta fija corporativa parece estar manteniendo un tono general más sosegado, al menos de momento, si bien en diferentes sectores, empresas y países se perciben riesgos de contagio.
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Los factores fundamentales de esta estabilidad son la continuada mejora de las expectativas de crecimiento a nivel global y la expansión de la actividad en casi todos los sectores productivos.
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La recuperación de la actividad trae aparejada una fuerte recuperación de los beneficios empresariales y un cambio en la tendencia en el mercado laboral. A su vez, esta mejora de la situación se traduce en una sensible caída de los riesgos de impago. En Estados Unidos, donde la recuperación está más avanzada, estos efectos ya se han observado en los dos últimos trimestres. Para la eurozona se espera una mejora gradual a lo largo de los próximos trimestres. En consonancia con este entorno, las agencias de rating están elevando sustancialmente la calificación de la deuda de las empresas, sobre todo en el sector de pequeñas y medianas.
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La recuperación económica mantiene el apetito inversor a costa de los activos monetarios con bajas rentabilidades.
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En este entorno macroeconómico, los inversores están aumentando su apetito por los activos con mayor riesgo, en particular por los de renta fija privada, que todavía ofrecen rentabilidades elevadas. Por este motivo, los gestores incrementan las compras de bonos de pequeñas y medianas empresas, que poseen algo más de riesgo pero que pagan intereses más altos.
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Por otra parte, la escasa rentabilidad de los fondos de inversión monetarios constituye una fuente constante de recursos hacia los fondos de renta fija privada. Los gestores de estos fondos, ante el elevado flujo de entradas, se ven obligados a aprovechar las oportunidades de inversión que ofrecen los bonos corporativos de alto riesgo.
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Esta situación permite mejorar la financiación de las empresas en general y, muy particularmente, de las pequeñas y medianas, que están aprovechando las condiciones favorables de los mercados financieros para emitir bonos en grandes cantidades. Así, en lo que llevamos de año, las empresas pequeñas y medianas han emitido un récord histórico de bonos high yield.
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Aumenta espectacularmente el flujo de fondos a activos de mayor riesgo en la renta fija privada.
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Aunque la mejora de los volúmenes de emisión está centrada en los Estados Unidos, la bonanza también se ha extendido a la eurozona y al sudeste asiático. Con los datos más recientes se observa que la expansión de este mercado alcanza a países emergentes como China y Brasil.
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No obstante, el mercado penaliza el papel de las entidades financieras por su exposición a Grecia.
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No obstante, este entorno tan benigno en los mercados de renta fija corporativa cuenta con algunas excepciones reseñables que están relacionadas con la crisis de la deuda griega. Es el caso de los bonos de entidades financieras, que se están viendo muy afectados por las tensiones en la deuda pública de los países periféricos, sobre todo los que tienen una elevada exposición directa a Grecia. En las últimas sesiones se está produciendo un contagio a otros países, como por ejemplo Portugal, España e Irlanda. El sector financiero y el de las empresas con riesgo regulatorio están siendo los más afectados.
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Dentro de la cautela que impone el desarrollo de la crisis de deuda soberana griega, las perspectivas para los mercados de renta fija privada siguen siendo positivas. En primer lugar, por la consolidación de la recuperación económica y, adicionalmente, por el cambio estructural en la financiación de las empresas. Éstas se ven obligadas a buscar fuentes de financiación alternativas a los créditos bancarios, al menos mientras tiene lugar el periodo de ajuste del balance de los bancos a la nueva regulación del sistema financiero.
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Los buenos resultados empresariales dan soporte a las bolsas
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Recuperación generalizada de los índices bursátiles internacionales.
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En abril, los mercados de renta variable han seguido recuperando parte de las pérdidas registradas en enero-febrero como consecuencia de la crisis en algunos países de la eurozona. Precisamente, ésta es la razón principal que está provocando la diferenciación en el ritmo de las subidas de las bolsas entre Estados Unidos y las economías emergentes por un lado, y a los índices europeos por otro. Mientras el comportamiento de las primeras está vinculado a la mejora del ciclo económico, las segundas están asociadas a la resolución del caso heleno y cotizan con precaución sus efectos directos e indirectos.
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Los inversores siguen atentos a la evolución de la resolución del déficit griego.
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A pesar de los acontecimientos registrados en Grecia, durante el mes de abril los indicadores de volatilidad y de primas de riesgo han registrado variaciones tenues, situación que se ha traducido en un aumento de la propensión a invertir en renta variable por parte de los gestores de carteras.
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Entre los factores que han dado soporte a la continuidad de las revalorizaciones bursátiles destacan, entre otros, la favorable evolución de los datos económicos a nivel global, así como la buena marcha de la campaña de publicación de resultados empresariales del primer trimestre del año en Estados Unidos y Europa.
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A mediados de abril comenzó en Estados Unidos la campaña de presentación de resultados trimestrales de las empresas cotizadas en el S&P 500 y, hasta el momento, más del 80% de las compañías que han publicado sus ganancias han batido las estimaciones del consenso de analistas. Un factor importante que, ayuda a medir la solidez de la recuperación, es la paulatina mejora de los ingresos por ventas. Se estima que de las 500 compañías cotizadas en este índice bursátil, aproximadamente una tercera parte habrían logrado incrementar sus ventas en más del 10% durante el primer trimestre. Además, el beneficio por acción de las compañías que ya han publicado sus resultados se sitúa en la cota de 19,50 dólares, por encima del estimado por el consenso de analistas que era de 18,26 dólares, y a gran distancia del marcado en el primer trimestre de 2009 (que fue de 12,83 dólares por acción).
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Por su parte, si bien en Europa la tendencia de los resultados está siguiendo la estela de las compañías norteamericanas, lo hace a cierta distancia debido al ritmo más lento de la recuperación económica.
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Balance positivo de la campaña de resultados empresariales del primer trimestre.
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Otro tema que ha ocupado la atención de los inversores ha sido el de las propuestas de regulación del sistema financiero. Con motivo de su reunión semestral, el FMI reiteró la necesidad de establecer una nueva regulación en el conjunto del sistema financiero mundial a fin de evitar futuras crisis. En el marco de las tareas de impulso y coordinación de la reforma que realizan el FMI, el BIS y el G-20, se están produciendo significativos avances sobre esta materia en Estados Unidos y en la Unión Europea. Entre las propuestas realizadas destacan el incremento de los requisitos de capital y liquidez a las entidades financieras, la separación de las actividades de banca de inversión y banca minorista y la imposición de nuevas tasas para limitar la exposición de la banca a activos de riesgo elevado.
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La reforma financiera se presenta como uno de los principales focos de atención para los mercados de renta variable.
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Con respecto a las perspectivas de los mercados bursátiles para el medio plazo, parece confirmarse que cada vez son más sólidos los factores que apoyan la continuidad del proceso de mejora de la economía a nivel global, destacando la recuperación de los resultados empresariales y la dinamización de los flujos inversores hacia los activos de mayor riesgo. Pero en el corto plazo, los posibles riesgos derivados del caso griego, así como la posibilidad de una regulación financiera demasiado estricta podrían propiciar procesos de ajuste en las bolsas.
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El bono común europeo
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Los países miembros de la zona del euro podrían formar un solo emisor soberano de deuda pública
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La Unión Europea se encuentra en una encrucijada histórica a resultas de la aguda crisis fiscal de Grecia. El origen de esta situación se remite fundamentalmente a las debilidades del actual esquema de coordinación de la política fiscal entre los Estados miembros. Si bien la decisión de modificar dicho esquema es, en última instancia, una cuestión política ligada al proyecto de integración europea, hay desde el punto de vista técnico algunos elementos importantes en el debate. Entre los mismos cabe destacar los relativos a la creación de un Fondo Monetario Europeo y de un bono común europeo. Nos centraremos en éste último.
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Políticos, economistas, expertos en temas fiscales e instituciones supranacionales han realizado diversas propuestas para mejorar la coordinación fiscal. Todas coinciden en un primer objetivo, que es el de mantener en cada país la disciplina presupuestaria a medio y largo plazo, con la flexibilidad suficiente para gestionar los ajustes cíclicos del corto plazo. En el caso de que este propósito no se alcanzara, o fallara por cualquier motivo, muchos consideran que sería conveniente disponer de antemano de los mecanismos adecuados para la resolución de la crisis correspondiente. Entre las diferentes propuestas formuladas con esta doble finalidad de prevenir y resolver crisis fiscales, hay un elemento que aparece con frecuencia bajo una u otra forma: la creación de un instrumento de deuda pública común o centralizado -el bono común europeo-. Quienes propugnan la implantación de esta herramienta argumentan que, además de contribuir a la estabilidad fiscal si su diseño es el adecuado, proporciona importantes ventajas en términos de eficiencia a los participantes en los mercados de deuda pública, especialmente a los gobiernos emisores, pero también a los intermediarios y a los inversores finales.
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Actualmente, cada país miembro de la eurozona cubre sus necesidades de financiación apelando por su cuenta a los mercados de capitales con plena autonomía. Pero el reducido tamaño de algunos países impide que sus mercados de deuda pública gocen de liquidez y profundidad elevadas. Esta fragmentación en varios emisores soberanos con pequeña escala es un factor que, en el caso de un shock negativo que afecte a un país y le dificulte la refinanciación, contribuye a la generación de situaciones de fragilidad financiera extrema. A menudo, estos casos dan pie al polémico debate sobre la hipotética actuación especulativa de algunos agentes. Menos discutible es la incidencia del comportamiento gregario del grueso de inversores, que suele generar movimientos de sobrerreacción en los precios de los activos financieros, de manera que se puede dar el caso en el que un Estado inicialmente solvente acabe en bancarrota.
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¿Cuáles son las posibles soluciones para evitar una situación de incapacidad de financiación por parte de un Estado? No parecen significativas, y tal vez fueran contraindicadas, propuestas parciales y de emergencia como por ejemplo la de restringir el uso especulativo de instrumentos derivados como los Credit Default Swaps (CDS). Otro tipo de enfoques(1) más globales plantean reformas de notable calado en el marco institucional para mejorar en la prevención (a través de modificaciones en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento) y en la resolución de crisis (por ejemplo mediante la creación de un Fondo Monetario Europeo). Un aspecto crucial en estos planteamientos es la interpretación o incluso el grado de respeto de la actual prohibición de rescatar o subsidiar a otro Estado miembro, que parece ir en función de la posición política que subyace a las distintas propuestas.(2) En este sentido, la creación del bono común aparece como una pieza clave en las que proceden de los ámbitos más partidarios de avanzar en la integración política europea.(3) Al fin y al cabo, la implementación plena de los cambios necesarios para que los países miembros de la eurozona constituyeran un único emisor soberano de deuda pública sería un punto culminante en la coordinación de la política fiscal. Evidentemente, en el diseño de este nuevo esquema institucional y operativo se deberían crear los incentivos adecuados para evitar que cualquier país se desviara, bajo el paraguas de la eurozona, por una senda fiscal insostenible; éste es posiblemente el principal reto técnico que afronta el diseño de un mecanismo común de emisión.
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Si finalmente el proyecto de un bono común se pusiera en marcha, ¿cuáles serían los beneficios -y también los costes- para los países miembros de la eurozona y para el resto de participantes en los mercados? A mediados de 2008 (es decir, antes del inicio de las actuales tensiones), la European Primary Dealers Association (EPDA) confeccionó un estudio(4) sobre esta cuestión en base a encuestas a intermediarios en los mercados de deuda, agencias de rating, inversores institucionales y especialistas académicos.
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La conclusión más destacada es la relativa a la disminución que cabría esperar en los costes de financiación para los Estados miembros considerados en su conjunto. Esto sería posible gracias al fenomenal aumento que tendría lugar en el volumen de las emisiones, que daría espacio a un significativo descenso de las primas de liquidez. Como es lógico, la mayor ventaja sería para los países de pequeño o mediano tamaño, pero también los grandes podrían resultar beneficiados. El mercado de deuda pública de la eurozona llegaría a competir con el de los Estados Unidos, que ahora es indiscutiblemente el de mayor profundidad y liquidez del mundo. Además, ayudaría al desarrollo del euro como divisa de reserva internacional.
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Una cuestión más abierta es la incidencia sobre las primas de riesgo. En principio, cabría esperar que se redujeran significativamente las de los países con peores perfiles crediticios, y aumentaran ligeramente las de los países centrales como Francia y Alemania. Sin embargo, si la puesta en marcha del bono común formase parte de un conjunto de reformas institucionales creíbles para asegurar la rectitud fiscal de la Unión, bien podría tener lugar una reducción generalizada de la prima de riesgo.
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Por ejemplo,(5) y según el informe citado de EPDA, un primer cambio que sería aconsejable es la creación de una agencia independiente para gestionar la emisión de la deuda pública. De acuerdo con el Tratado de Lisboa, cada país participante sería responsable del porcentaje de deuda emitida que le correspondiese. Pero para aumentar la calificación crediticia del bono común europeo sería deseable la creación de un Fondo de Garantía que asegurara el pago de la deuda en caso de insolvencia de alguno de los miembros que participaran en el esquema.
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Las agencias de rating internacionales se fijarían en diferentes aspectos para calificar al nuevo bono común europeo. En primer lugar la existencia del máximo grado de prelación del bono común europeo. Es decir, la obligación legal de repagar al bono común europeo por delante de cualquier otra deuda emitida a título individual por parte de alguno de los Estados miembros. En segundo lugar, la existencia de una agencia de emisión independiente de interferencias políticas. En tercer lugar sería importante que todos los países miembros fueran responsables de una cuota proporcional de la deuda por cada vencimiento. Y finalmente, la existencia de un posible Fondo de Garantía que contribuya con suficiente liquidez para los pagos periódicos de cupones y amortizaciones previstas de la deuda vigente.
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En cuanto a las consecuencias para los intermediarios financieros, habría en principio una serie de costes. En primer lugar perderían algunas opciones de inversión y posibilidades de arbitraje tras la creación de un bono común europeo. Al mismo tiempo, los bancos que distribuyen la deuda pública reducirían su negocio de sindicación de emisiones de bonos y consultoría a los tesoros públicos nacionales. Pero a medio plazo aumentarían los volúmenes de negocio. Un buen ejemplo histórico es la desaparición de las divisas nacionales con la creación del euro. Aunque a corto plazo se redimensionaron a la baja las mesas de contratación de divisas en los intermediarios financieros, hoy puede afirmarse que el volumen de negocio en el mercado de divisas es sensiblemente superior al que había antes de la introducción del euro. En cualquier caso, el bono común europeo abriría nuevas posibilidades de negocio a estos agentes. No sólo por el incremento de los mercados de derivados -futuros y opciones- sobre el bono común europeo, sino además por la posibilidad de crear un mercado de repo más profundo y líquido, ampliando la posibilidad de tomar posiciones cortas e incrementado la liquidez de los mercados monetarios. En definitiva los mercados de futuros, repo y monetario crearían un círculo virtuoso aumentando cada uno la liquidez del resto, con lo que se rebajaría el coste de financiarse.
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En definitiva, si existe la suficiente voluntad política pueden encontrarse opciones técnicas viables y eficientes, como por ejemplo el bono común europeo, para mejorar el marco operativo de coordinación fiscal actualmente vigente en la eurozona.
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(1) Por ejemplo la propuesta de D. Gros y T. Mayer, «How to deal with sovereign default in Europe: Towards a Euro(pean) Monetary Fund», VoxEU.Org (2010), o la del ministro de finanzas alemán, W. Schäuble, en un artículo publicado en el periódico Financial Times del día 11-03-10.
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(2) Véase el recuadro «No rescatarás a tu país vecino (¿o sí?)» en la página 25.
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(3) Nótese, por ejemplo, el contraste entre las posiciones de Romano Prodi («Why a Common Eurozone Bond isnt Such a Good Idea», Center for Financial Studies. 2009) y de Otmar Issing («Fight the crisis with the eurozone bond market», Financial Times del día 25-02-09).
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(4) «A Common European Government Bond», septiembre de 2008.
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(5) Como se ha indicado, las propuestas presentadas en torno al bono común son variadas y consideran diferentes marcos institucionales. Así, otra alternativa se decantaría por el fortalecimiento del presupuesto de la Comisión Europea y su capacidad de endeudamiento.
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Este recuadro ha sido elaborado por Alejandro Gisbert Mir
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Departamento de Mercados Financieros, Servicio de Estudios de "la Caixa"
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