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La inestabilidad marca la tónica de los mercados financieros internacionales
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El Banco Central Europeo y la Unión Europea evitan una crisis sistémica.
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Inestabilidad continuó siendo la tónica dominante en los mercados financieros internacionales durante las últimas semanas, con una incipiente, pero esperanzadora, mejoría en la segunda quincena de junio. Claramente, el principal foco de tensión se ha situado en la crisis de deuda soberana en la eurozona, pero también han contribuido factores como las sorpresas negativas en algunos indicadores de actividad económica en Estados Unidos, la perspectiva de endurecimiento de la política monetaria en diversos países emergentes, y el incesante, en ocasiones confuso, flujo de noticias respecto a la reforma de la regulación financiera.
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A pesar de las importantes medidas adoptadas a nivel europeo, los riesgos continúan siendo considerables.
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El Banco Central Europeo (BCE) ha asumido un rol importante en la tarea de atajar la crisis de la deuda, modificando la secuencia de su «estrategia de salida» y poniendo en marcha un emblemático programa de compra de bonos públicos y privados. La Reserva Federal (Fed) ha contribuido a la labor del BCE con la reinstauración de las líneas swap para proporcionar liquidez en dólares a los bancos europeos, a la vez que ha moderado las declaraciones relacionadas con la política monetaria. Estas actuaciones han permitido evitar una crisis de alcance sistémico en el mercado interbancario, si bien son remarcables las disfunciones existentes en algunos segmentos de dicho mercado. Así mismo, las medidas adoptadas tanto por las instancias europeas (entre las que destaca la creación del Mecanismo Europeo de Estabilización) como por los estados miembros (en especial los ambiciosos programas de consolidación presupuestaria) parecen estar contribuyendo a contener el alcance de la crisis.
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El BCE mantiene el tipo de interés oficial en el 1%.
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Pero los riesgos son todavía considerables, y será clave a partir de ahora la determinación y firmeza que las autoridades muestren en la aplicación de las múltiples medidas de política económica anunciadas y, en buena parte dependiente de ello, la recuperación de un clima de suficiente confianza por parte de los agentes privados e inversores internacionales. Una satisfactoria evolución en estos frentes tendría a los mercados de bonos corporativos y de acciones como grandes beneficiados, de manera que podrían reanudar la tendencia alcista sobre la base de unos fundamentos que siguen siendo favorables. Sin embargo, las perspectivas del euro, duramente castigado durante los últimos meses, no parecen ofrecer un excesivo potencial más allá de una eventual recuperación técnica si desaparece el temor al escenario extremo de desintegración de la eurozona, por cuanto la combinación de políticas fiscal y monetaria en la región apunta a un nivel reducido de los tipos de interés por largo tiempo, al menos en relación con los de Estados Unidos.
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El BCE y la Fed se muestran flexibles ante la incertidumbre
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El BCE mantiene la flexibilidad para poder actuar con soltura en un entorno de elevada incertidumbre.
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En la rueda de prensa posterior a la reunión del Consejo de Gobierno del BCE -donde se decidió mantener el tipo oficial en el 1,0%-, Trichet mantuvo un tono neutral respecto a la política monetaria para conservar plena flexibilidad en un contexto de «incertidumbre inusualmente elevada». Además, y como se esperaba, Trichet no proporcionó detalles acerca de la nacionalidad de la deuda ni de la cuantía total final del programa de adquisición de bonos de gobiernos. De todas formas, la institución publicó que, hasta el día 11 de junio, había acumulado 47.000 millones de euros en bonos soberanos. La importancia de este programa se puede observar en el comunicado del BCE, ya que el párrafo referido a la política monetaria se abre con una mención explícita a la «estabilidad financiera», para luego justificar que el programa es totalmente consistente con el mandato de la institución. Sin duda, las medidas tomadas están siendo cruciales para que la crisis de deuda no alcance una dimensión sistémica.
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Trichet confirma que el banco emisor concederá toda la liquidez necesaria.
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En el apartado de provisión de liquidez a los mercados bancarios, Trichet resaltó tres puntos. En primer lugar, hizo referencia explícita a la «ausencia de perfecto funcionamiento» en los mercados monetarios, situación que observaban en la elevada demanda de liquidez y, por otro lado, en el incremento del uso de la facilidad de depósito. En segundo lugar, consideró que el hecho de que la línea de liquidez en dólares no se esté usando es un síntoma de que la situación no es tan aguda como en 2008. Por último, confirmó que se tomó por unanimidad la decisión de mantener las condiciones de adjudicación total y tipo fijo del 1,0% para las subastas a tres meses que se realizarán el 28 de julio, el 25 de agosto y el 29 de septiembre.
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En el apartado macroeconómico, se presentaron las previsiones del staff del BCE. El rango de crecimiento esperado para 2010 fue revisado al alza hasta el 0,7%-1,3%, reflejando principalmente las perspectivas de mejoría en la demanda interna. En referencia a la previsión de inflación, la institución también incrementó su rango hasta el 1,4%-2,2%, para incorporar el alza de los precios de las materias primas, amplificada por la depreciación del euro. Además, el BCE no descarta que en la segunda mitad del año se produzcan incrementos adicionales en la inflación.
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En Estados Unidos, la Fed mantiene el rumbo de su política monetaria convencional y no convencional, aunque, como afirmó el gobernador Ben Bernanke, se mantiene muy atenta a la evolución de los acontecimientos que se desarrollan en Europa.
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La Fed modera su tono en tipos, pero sigue ajustando las herramientas que usará cuando llegue el momento de drenar las reservas excedentarias.
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En el apartado de política monetaria convencional no hay cambios ni en el nivel del tipo director -que se mantiene en el 0,25%- ni en el lenguaje del comunicado. Respecto a la política no convencional, la Fed comenzó con la primera de las tres operaciones que realizará para comprobar el funcionamiento de los depósitos a plazo, una de las herramientas que empleará cuando decida drenar las reservas excedentarias del sistema financiero. Así, el 14 de junio el Banco Central subastó 1.152 millones de dólares en depósitos a 14 días de plazo y a un tipo de interés del 0,27%. La segunda subasta de depósitos se realizará el día 1 de julio y el vencimiento será de 28 días. Finalmente, el 12 de julio tendrá lugar la última subasta de depósitos y contará con un plazo de 84 días.
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El contrapunto a la laxitud monetaria adoptada por el BCE y la Fed lo ponen las autoridades monetarias de algunas economías emergentes y de países estrechamente dependientes de éstas. Así, a lo largo del mes de junio, observamos como el Banco Central do Brasil, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda, el Banco de la República de Perú y el Banco Central de Canadá han incrementado sus tipos oficiales hasta el 10,25% (+75pb), el 2,75% (+25pb), 1,75% (+25pb) y el 0,5% (+25pb), respectivamente.(Cien puntos básicos, bp, es un 1%). Estos países comparten la necesidad de acomodar la política monetaria a la buena marcha de las economías y evitar así que se produzcan tensiones inflacionistas.
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El BCE seguirá apoyando el sistema financiero para impedir tensiones en la financiación del sector bancario.
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A ambos lados del Atlántico, el volumen de la operativa interbancaria sigue siendo muy bajo, razón por la cual los niveles de los tipos interbancarios no reflejan adecuadamente las tensiones que aún subyacen en el sistema financiero global. La curva interbancaria estadounidense ha subido en torno a 7 puntos básicos en promedio y su pendiente (diferencia entre el tipo a 12 meses y el a 1 mes) se ha incrementado en 5 puntos básicos. Por el contrario, la curva interbancaria de la eurozona continúa registrando subidas muy modestas en torno a los 2 puntos básicos en promedio.
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Mercados de deuda pública: se evita el riesgo sistémico
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Las medidas implementadas en Europa evitan el colapso en el mercado de deuda pública.
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El mes de junio se inició con una fuerte aversión al riesgo, reflejada en un aumento de la volatilidad que afectó de forma intensa a los mercados de deuda pública europeos. La desconfianza de los inversores se tradujo en una notable presión sobre las rentabilidades exigidas a la deuda pública de varios países del sur de la eurozona. Ante este panorama, la Unión Europea tomó una serie de medidas urgentes, entre las que destaca la concreción de los detalles de la Facilidad Europea para la Estabilización Financiera, que es la piedra angular del programa bautizado como «Mecanismo Europeo de Estabilización», aprobado en mayo por un total de 750.000 millones de euros.
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Adicionalmente, el ECOFIN aprobó reforzar la oficina estadística, Eurostat, para que pueda auditar las estadísticas oficiales de los Estados miembros. Por otra parte, a partir de ahora la Unión Europea revisará los presupuestos de los diferentes países que forman parte de la Unión Europea, examinando las principales hipótesis que sostienen las cuentas públicas, como las previsiones de crecimiento, inflación y los principales agregados de los mismos. Todas las medidas anteriores, conjuntamente con las puestas en marcha por el BCE, han reconducido la situación y han evitado el riesgo de ruptura en la eurozona, reduciendo la aversión al riesgo de los inversores.
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Los inversores se refugian en la deuda pública de Alemania y Estados Unidos.
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Como puede observarse en la tabla anterior, durante los meses de mayo y junio los inversores se refugiaron en la deuda pública de máxima calidad crediticia, en concreto de Alemania y de Estados Unidos. La fuerte demanda elevó los precios e hizo caer las rentabilidades de estos activos. En la eurozona, los diferenciales de la deuda pública del bono español con vencimiento a 10 años y el bono alemán alcanzaron los 220 puntos básicos. Pero a mediados de junio parece haber empezado un tentativo destensionamiento gracias a las medidas anteriormente comentadas. Éstas han sido fundamentales para que los países periféricos de la eurozona hayan podido emitir deuda pública en el mercado primario, que ha sido acogida razonablemente bien por parte de los inversores, aunque han tenido que ofrecer rentabilidades más altas, acordes con las cotizadas en los mercados secundarios de deuda pública. Pero lo importante es que los Estados han podido colocar a través de los mercados primarios las cantidades que necesitan para renovar los vencimientos de la deuda pública y financiar los elevados déficits públicos.
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Los Tesoros de los países periféricos han tenido que ofrecer rentabilidades más altas en las colocaciones de deuda pública.
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En Estados Unidos, los datos de reducción del déficit público han sido un balón de oxígeno para el comportamiento de su deuda soberana, que también se ha visto beneficiada por el efecto refugio durante estos meses de aumento de la aversión al riesgo. De momento, la deuda pública de Estados Unidos sigue contando con la confianza de los inversores internacionales, pero el riesgo de crisis todavía no puede darse totalmente por eliminado y sería aconsejable que el Gobierno realice los deberes para reconducir progresivamente el ingente déficit fiscal.
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A medida que las actuaciones económicas vayan mostrando su eficacia deberían reducirse los diferenciales entre Alemania y la periferia.
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A medio plazo, la implementación de las medidas de política económica aprobadas por las diferentes instituciones gubernamentales debería reconducir la situación y corregir la ampliación de los diferenciales de tipos de interés que han experimentado aquellos países que han sido percibidos como más vulnerables al riesgo de impago.
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El dólar se toma un descanso
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El euro se recupera tras la fuerte depreciación contra el dólar.
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La cotización del euro contra el dólar aceleró su tendencia de depreciación durante el mes de mayo y principios de junio, perforando incluso el nivel psicológico de 1,20, pues el 7 de junio un euro se cambiaba por sólo 1,19 dólares. Este movimiento reflejó la crisis de la deuda soberana en la eurozona. Pero a partir de la segunda semana de junio el euro consiguió recuperar la cota de 1,24 dólares por euro gracias a dos factores. El primer motivo fue la oferta de dólares a disposición de los bancos comerciales europeos, a través del mecanismo de préstamos por parte del BCE en función de la línea swap con la Fed. El segundo factor ha sido la eliminación en el debate económico de un escenario que implique la desaparición del euro. Escenario que, tras las medidas implementadas por parte de la Unión Europea, parece descartable.
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Este movimiento de corrección de la fuerte depreciación experimentada por el euro contra el dólar desde diciembre del año pasado puede mantenerse en las próximas semanas. Pero, a medio plazo, el diferencial de tipos de interés entre los Estados Unidos y la eurozona debería favorecer al dólar.
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Estados Unidos sigue presionando a China para que aprecie el renminbi.
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Por otra parte, el secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Timothy Geithner, en un discurso preparado para una audiencia ante la Comisión de Finanzas del Senado de los Estados Unidos, afirmó que un yuan más flexible es extremadamente importante para la economía mundial. El 19 de junio, China contestó anunciando una mayor flexibilidad en el cambio oficial de su moneda. La decisión fue muy bien acogida por Washington y por el FMI.
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Signos de mejora en la deuda corporativa
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Notable recuperación de la actividad en los países del centro de Europa.
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Tras dos meses de intenso deterioro en los mercados de renta fija privada, con caídas de precios en los índices, salidas de flujos de los fondos y drástica reducción de las emisiones, en la segunda mitad de junio se ha observado una prometedora recuperación de la actividad, sobre todo en los países del centro de la eurozona, mientras que en los países periféricos del sur de Europa el mercado espera la estabilización de los riesgos soberanos para reanudar las emisiones. Esto es, los países de la periferia siguen al margen de la mejora en la actividad, incluso en el sector de covered bonds, donde fueron los más activos en los últimos años.
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Una vez más, la actuación de los bancos centrales ha sido determinante para la recuperación de los mercados de renta fija privada y, en especial, la gestión del BCE, que con el anuncio de medidas extraordinarias de provisión de liquidez, ha propiciado un rápido incremento de las emisiones en la eurozona.
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El sector financiero ha sido el gran beneficiado por la expansión de la liquidez del BCE.
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También, una vez más, el sector financiero ha sido el más beneficiado por la expansión de la liquidez de los bancos centrales. Esto se refleja en la fuerte reactivación de las emisiones de bonos por parte de entidades financieras de alta solvencia, y en la incipiente reducción de las primas de riesgo. Así mismo, el compromiso de los bancos centrales de mantener abiertas las facilidades para el descuento de papel ofrece la oportunidad de emitir bonos a otras instituciones de menor calidad crediticia.
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Las empresas con ratings de alta calidad aprovechan para emitir deuda.
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Por su parte, el sector corporativo no financiero, y en concreto las empresas de servicios públicos con ratings de alta calidad (electricidad, gas, aguas, concesionarias, etc.) están aprovechando la mejora del mercado para aumentar el número y el volumen de nuevas emisiones. Geográficamente, las empresas que lideran la recuperación también pertenecen esencialmente al grupo de países del centro y del norte de Europa, donde los riesgos de crédito soberano permanecen en niveles muy moderados.
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El resto de sectores de mayor riesgo, y sobre todo los emisores catalogados como high yield, permanecen a la espera de que el mercado consolide la mejora y les ofrezca la oportunidad de obtener financiación a medio y a largo plazo. En este sentido, el sentimiento de los gestores de fondos de inversión europeos está cambiando de nuevo hacia una visión más positiva a medio plazo. Las encuestas más recientes recogen la intención de estos agentes de incrementar las carteras con la compra de bonos de alto riesgo.
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En definitiva, parece que la estabilización de los riesgos financieros esté inclinando a los inversores privados e institucionales a orientar sus carteras hacia bonos de renta fija privada, aumentando la ponderación de los bonos de mayor riesgo. La eficacia de las medidas adoptadas por los bancos centrales y por los gobiernos para reducir los riesgos de la deuda soberana ha sido fundamental para la restauración de la actividad en el mercado de renta fija privada.
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Las bolsas cotizan positivamente los esfuerzos
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Las bolsas recuperan lentamente el pulso, sujetas a diferencias regionales y sectoriales.
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Durante el mes de junio los principales índices bursátiles han presentado un comportamiento mixto, finalizando con un balance mensual positivo en la mayoría de los casos. Aunque el foco de tensión sigue siendo la crisis de deuda soberana europea, la incidencia de otros factores -como el ritmo de crecimiento económico y las actuaciones de política monetaria- generan aspectos diferenciadores en los mercados de renta variable tanto en un nivel regional como sectorial. De una parte, las bolsas de Estados Unidos y de países emergentes han logrado recuperar las ganancias medias del año, gracias a la continuidad de la mejoría del ciclo económico. Por el contrario, los índices de la eurozona, a pesar de haber mejorado desde los mínimos anuales apoyados en las actuaciones de los gobiernos y del BCE, se encuentran todavía lejos de los máximos del ejercicio.
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Desde el punto de vista sectorial, también se aprecian disparidades. Destaca el sector financiero, que si bien en trimestres anteriores fue la locomotora de los mercados, se ha desmarcado con respecto al resto de sectores al verse más afectado por las tensiones de estos últimos meses. Tres son los motivos responsables de este comportamiento: (i) la exposición directa a la deuda pública de los países con dificultades, (ii) el futuro endurecimiento de la regulación financiera y (iii) las dificultades de financiación en los mercados de capitales de las entidades de países con elevados déficits, como es el caso de las españolas.
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El sector financiero se desmarca del resto ante la incertidumbre.
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Cabe señalar el caso puntual del vertido de petróleo de la compañía británica BP en el golfo de México, que ha provocado pérdidas en el precio de la acción cercanas al 50%; aunque no ha afectado con la misma intensidad al resto de empresas del sector energético.
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