Noticias Estudios
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Informe Mensual, núm 349 - Septiembre 2011
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Coyuntura internacional
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Estados Unidos
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Estados Unidos: crecimiento anémico, a pesar de las ayudas
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Estados Unidos decepciona y crece un modesto 1,5% en el segundo trimestre.
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La evolución de la primera economía mundial ha estado marcada en este mes de agosto por la constatación de que el crecimiento es más débil de lo que se creía y por la recalificación a la baja de la deuda pública estadounidense por parte de la agencia de calificación S&P. De los dos, el verdadero problema de fondo es la debilidad del crecimiento, que ha llevado a la Fed a anunciar explícitamente que mantendrá los tipos en los niveles actuales, por los menos hasta mediados de 2013, sin excluir la posibilidad de una tercera expansión cuantitativa.
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La revisión a la baja del primer trimestre reduce la previsión de crecimiento para 2011 netamente por debajo del 2%.
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Tras las revisiones desde julio de las cuentas nacionales del Bureau of Economic Analysis, el crecimiento del producto interior bruto (PIB) del segundo trimestre fue de un 0,2% intertrimestral, un 1,5% interanual. Este avance modesto, unido a la drástica revisión a la baja del crecimiento del primer trimestre, que pasó del 0,5% previamente anunciado a un mínimo 0,1% intertrimestral, hace que la previsión para el conjunto de 2011 se sitúe en torno al 1,7% en el mejor de los casos. Hay que recordar que a principios del corriente, el consenso para 2011 superaba el 3,0%, lo que da una idea del cambio de escenario macroeconómico operado en los últimos meses. Asimismo, los nuevos datos muestran que la recesión fue más profunda de lo que previamente se había estimado.
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El corolario es que el consumo privado, el principal motor del crecimiento en los años previos a la crisis, está prácticamente estancado a pesar de que Estados Unidos ha sido, de entre los países avanzados, la economía que ha gozado de mayores estímulos fiscales y monetarios. En esta tesitura, la probabilidad de una segunda recesión es real. Esta visión pesimista se apoya en primer lugar en que la persistencia de crecimientos inferiores al 2,0% y de una elevada tasa de paro que, históricamente, han tirado a la baja del crecimiento. En segundo lugar, la política fiscal pasa de estímulo a lastre de la actividad a causa de los ahorros impuestos por las restricciones presupuestarias para hacer frente a la acumulación de deuda pública, que con toda seguridad superará el 100% del PIB en 2011. En este sentido, el acuerdo entre demócratas y republicanos del 2 de agosto para subir el techo legal de endeudamiento y evitar la suspensión de pagos anticipa una importante reducción del gasto público a medio plazo. Como parte de este acuerdo, una comisión bipartidista debe realizar propuestas de ahorro dentro de las distintas partidas presupuestarias.
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Los estímulos fiscales y monetarios no consiguen recuperar el consumo.
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La recesión no es, empero, nuestro escenario central ya que, en esta segunda mitad de año, el consumo privado podría tener dos apoyos considerables. En primer lugar está el abaratamiento del petróleo, que aunque ha sido menor del que se esperaba, debería acabar el año por debajo de la media de los 117,15 dólares por barril del segundo trimestre. Si el precio se mantuviera en el rango actual de los 105-110 dólares por barril, supondría un balón de oxígeno de aproximadamente un 0,4% del PIB, ya que la gasolina barata liberaría una parte de la renta de los hogares para destinarla a otros gastos.
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El bajo crecimiento dificulta la consolidación fiscal.
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El segundo factor a tener en cuenta es la paulatina reducción del endeudamiento de los hogares, que ha sido y sigue siendo el principal lastre que atenaza la recuperación del consumo privado. La deuda bruta de los hogares ha pasado de un máximo de un 130,2% de la renta disponible de los hogares en septiembre de 2007 a un 115,7% en el primer trimestre de 2011. La reducción se debe en gran parte a la inflación, que contribuye a aumentar el valor nominal de la renta disponible y ha supuesto cerca de un 40% de la reducción del endeudamiento en términos de renta disponible de los hogares desde finales de 2008. Este menor endeudamiento debe constituir otro soporte para el consumo. En este sentido, el dato de las ventas minoristas de julio fue algo mejor de lo esperado, con un crecimiento interanual del 4,6%, sin automóviles ni gasolina, y con una revisión al alza del registro de junio, e indica que se mantiene un fondo de resistencia para el consumo privado.
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Un petróleo más barato y un menor endeudamiento relativo deberían dar un soporte al consumo.
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Pero el poder evitar una segunda recesión no significa el final de los problemas. La posibilidad de seguir acercando el endeudamiento a niveles normales y la mejora del mercado de trabajo no vendrán dadas por el crecimiento de dos trimestres sino por el avance medio de los próximos años que, tras la revisión, se presenta menor de lo que se preveía. Los nuevos datos constatan que el PIB real de junio de 2011 seguía estando por debajo del nivel alcanzado en septiembre de 2007. De igual forma, el poder adquisitivo del hogar mediano acumula una década de estancamientos y retrocesos, algo que no había pasado desde antes de la Segunda Guerra Mundial.
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Abundando en los males duraderos, el mercado de trabajo es el indicador clave de las fortunas de la clase media. De los 8,75 millones de empleos perdidos entre febrero de 2008 y febrero de 2010, solo se llevan recuperados 1,8 millones. El menor crecimiento previsto para 2011 y 2012 hará que la tasa de paro difícilmente baje del 9,1% de julio hasta bien entrado 2013. Asimismo, la elevada reserva de trabajadores desanimados, o que trabajan a tiempo parcial de forma involuntaria, absorberá una parte importante del empleo que se pueda crear en los próximos dos años.
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La menor expectativa de crecimiento para los próximos años supone prolongar el paro y la sobreoferta de viviendas.
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La persistente debilidad del mercado laboral perpetúa la sobreoferta de viviendas. El exceso de inmuebles vacantes podría alargarse entre dos y cinco años ya que el elevado desempleo frena la creación de nuevos hogares, que absorben el exceso de viviendas vacantes, al mismo tiempo que propicia las ejecuciones de hipotecas por impago, que alimentan la sobreoferta. Un elemento positivo, empero, es que los precios de la vivienda parecen haber encontrado fondo. Así, después de casi un año de descensos consecutivos, aunque de intensidad decreciente, el índice Case-Shiller de la vivienda de segunda mano de mayo mantuvo los precios de abril, que fueron revisados al alza.
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El IPC sube un 3,6% y el subyacente sube un 1,6% a causa del precio de los alquileres.
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Los precios siguieron sorprendiendo con subidas algo mayores de lo esperado, con un índice general de precios al consumo (IPC) que aumentó en julio un 3,6% interanual y con un IPC subyacente, que excluye los precios de energía y alimentación, que se incrementó en un 1,6% presionado al alza por los alquileres de viviendas, por la mayor demanda de viviendas multifamiliares, predominantemente de alquiler, a resultas de la crisis. La debilidad económica y el abaratamiento del petróleo deberían hacer que el avance de los precios se empezara a moderar en la segunda mitad de año.
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Japón
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Japón: la recuperación está más cerca
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Japón retrocede un mínimo 0,4% en el segundo trimestre gracias a las ayudas públicas y a la recuperación de su industria.
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La economía japonesa está capeando los efectos del terremoto y del tsunami de marzo mejor de lo esperado. El PIB del segundo trimestre retrocedió un 0,4% intertrimestral, un 0,9% interanual, lo que constituye una neta mejora en relación con el retroceso del 0,9% interanual del primer trimestre. Si bien las ayudas públicas están jugando un papel importante en esta recuperación, ayudando a que el consumo privado esté tocando fondo, la reposición de existencias y la tendencia alcista de las exportaciones apuntan a que la economía crecerá durante la segunda mitad de año, lo que hace prever un retroceso del 0,4% para el conjunto de 2011, significativamente menor de lo que se esperaba hace un par de meses.
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La industria y las exportaciones encaran el camino de la recuperación y auguran un buen tercer trimestre.
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Si bien las exportaciones del segundo trimestre descendieron un 4,9% intertrimestral, sufriendo de pleno los efectos del terremoto, el retroceso se concentró en los meses de abril y mayo, mientras que en junio hubo una recuperación que apunta a que el sector exterior tendrá una contribución positiva al crecimiento del tercer trimestre. Esta evolución de las exportaciones es consistente con la mejora de la producción industrial que, después de sufrir un descenso histórico del 15,5% en marzo, en el segundo trimestre han recuperado dos tercios de lo perdido inscrito en una dinámica de aceleración. También los pedidos de maquinaria privados, que son un indicador adelantado de la inversión en equipo, tuvieron un buen comportamiento.
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Los efectos inflacionistas del terremoto están siendo limitados.
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Si bien el sector de la vivienda sigue aletargado, por el lado de la demanda también hay aires de mejora, aunque más moderados, que se manifiestan en las ventas minoristas de junio y en las ventas de automóviles de julio. Asimismo, la confianza del consumidor llegó en julio al nivel de los 37,1 puntos, cuatro más que en el mínimo de abril.
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Por el lado de los precios, los efectos inflacionistas del terremoto y la crisis nuclear siguen remitiendo. El IPC retrocedió un 0,4% interanual en junio mientras que el IPC subyacente, el general sin energía ni alimentos, cedió un 0,8% interanual, manteniendo prácticamente los niveles de marzo. El moderado aumento de los precios es una buena señal en el sentido de que los recalentamientos causados por los cuellos de botella y las roturas de cadenas de suministros a causa del parón energético provocado por la crisis de la central nuclear de Fukushima están siendo menores de lo que se preveía.
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China
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China resiste ante el deterioro de las perspectivas de crecimiento de Occidente
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China avanza un robusto 9,5% interanual el segundo trimestre y resiste los embates que afectan a Occidente.
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China avanzó un robusto 9,5% interanual el segundo trimestre del año, ligeramente por debajo del 9,7% del trimestre anterior, aunque por encima de las previsiones del consenso. A pesar de la leve moderación, la economía china resiste ante las recientes dificultades en Estados Unidos y Europa -dos de sus mayores mercados exportadores- y prevemos que mantendrá un considerable momentum en la segunda mitad de 2011 y 2012.
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En este contexto de ligera moderación dentro de la robustez, la inflación volvió a repuntar en junio y julio, hasta el 6,4% y 6,5% interanual, respectivamente, apoyada nuevamente por el precio de los alimentos. Sin embargo, el crecimiento mensual ajustado por factores estacionales del índice de precios al consumo muestra una clara desaceleración en el mes de julio.
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Así pues, mientras a principios de julio el Banco Central reaccionó aumentando el tipo de interés de referencia en 25 puntos básicos hasta el 6,56% por tercera vez en 2011 y quinta desde el inicio de las subidas en octubre de 2010, la expectativa a finales de agosto es que el final del endurecimiento monetario está muy cerca. En estos momentos, el deterioro de las perspectivas de crecimiento de Occidente pesa más que las todavía presentes tensiones inflacionistas del país o las posibles burbujas en el sector inmobiliario.
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Posible pausa en los repuntes inflacionistas y en las medidas monetarias restrictivas.
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En línea con esta moderación del crecimiento y apaciguando los temores de un aterrizaje brusco de la economía asiática se nos presentan varios de los indicadores de actividad correspondientes al mes de julio. Así, las ventas al por menor avanzaron en términos nominales un 17,2%, por debajo del registro del mes anterior. El índice de gestores de compras (PMI) volvió a bajar hasta los 50,7 puntos frente a los más de 53 que alcanzó en marzo. Por su parte, el crédito bancario creció un 16,6% interanual, claramente por debajo del 20% de finales de 2010.
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El fuerte endeudamiento crediticio de los gobiernos locales es un riesgo a tener en cuenta.
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Por el contrario, y todavía lejos de la ralentización prevista, la inversión en capital fijo siguió creciendo y marcó en el acumulado de enero a julio un 25,4% interanual. Asimismo, en el frente exterior, el fuerte crecimiento de las exportaciones, que avanzaron un 20,4%, se reflejó en el robusto superávit comercial de julio que alcanzó los 31.484 millones de dólares. Un gran cambio si tenemos en cuenta que el gigante asiático cerró el primer trimestre del año con un ligero déficit comercial. Este superávit junto a la persistencia en las medidas monetarias expansivas de Estados Unidos refuerzan las presiones para una mayor apreciación del renminbi.
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Por último, es ineludible hablar de las consecuencias del fuerte endeudamiento de los gobiernos locales sobre el sector bancario. Fuentes oficiales han estimado que la deuda de las administraciones locales alcanza una cifra entre 10,7 y 14,2 billones de renminbi -entre un 27% y un 36% del PIB, respectivamente, lo que se sumaría a la deuda pública reconocida hasta ahora equivalente a un 18% del PIB-. La incertidumbre acerca del nivel exacto se debe a que buena parte de este endeudamiento ha sido canalizado a través de crédito bancario concedido a unos vehículos especiales de inversión esponsorizados por gobiernos locales aunque, en algunos casos, sin su garantía explícita.
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La economía de Brasil puede estar desacelerándose más de lo previsto.
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Las dudas acerca de la rentabilidad de los proyectos de inversión en infraestructuras promovidos por estos vehículos especiales ha reavivado las voces de alarma sobre la viabilidad de retorno de algunos de los créditos, lo cual podría engendrar presiones sobre los bancos. Sin embargo, la productividad de las inversiones pasadas junto a las buenas perspectivas de crecimiento del país consolidan la visión más positiva de un riesgo modesto para el sector financiero, a pesar de las presiones a medio plazo que de bien seguro afectarán la capacidad de repago de algunos de dichos vehículos.
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Brasil
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Brasil: «Brasil mayor» y crecimiento menor
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El gobierno amplía la regulación de los mercados de derivados en su afán por frenar el avance del real y reflotar las exportaciones manufactureras.
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En los últimos meses, más de un analista (entre los que nos incluimos) ha revisado a la baja el pronóstico económico para Brasil en 2011 y 2012. Sin embargo, dichas revisiones pueden quedarse cortas si se confirma el escenario de desaceleración, más acentuada de lo esperado, que parece desprenderse de los últimos indicadores macroeconómicos.
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En junio, el índice de actividad que publica mensualmente el Banco Central de Brasil retrocedió, respecto a mayo, por primera vez desde diciembre de 2008. Ese mismo mes, la producción industrial también sorprendió en negativo con una caída intermensual y una moderación de su avance interanual hasta el 0,7%. Por su parte, las ventas minoristas y, en especial, las de bienes duraderos siguen dando señales de parón, en línea con un nivel de confianza de los consumidores muy inferior al de hace un año y no visto desde finales de 2009.
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Un nuevo plan económico, «Plano Brasil mayor», también pretende aupar los esfuerzos por dar nuevo impulso a las ventas externas.
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La moderación del crecimiento en Brasil no solo se debe a la perspectiva un tanto más sombría que se cierne sobre la economía global; el tono restrictivo de las políticas económicas domésticas también está surtiendo efecto, aunque no necesariamente el deseado. El crecimiento se ha moderado en los últimos meses pero los objetivos principales de dichas políticas, frenar el avance de la inflación y del real, distan de cometerse. En el ámbito de los precios, la inflación no da tregua y, en julio, alcanzó el 6,9% ?en este contexto, el banco central volvió a subir el tipo de referencia otros 25 puntos básicos ese mismo mes, dejando la tasa SELIC en un elevado 12,5%?. Tampoco el real parece avistar el fin de su senda alcista y ha estado tanteando los 1,5 reales/dólar, aun cuando las autoridades económicas brasileñas, en su afán por frenar la apreciación de la divisa y reflotar la competitividad de las exportaciones, introdujeron a finales de julio un nuevo paquete de medidas para desincentivar la especulación que incluyen: un impuesto de transacciones del 1% sobre nuevas operaciones en derivados de divisas con valor nocional superior a 10 millones de dólares; cambios legislativos que permitirían aumentar dicha tasa hasta el 25% si fuera necesario; y el requisito de registrar las operaciones de divisas OTC.
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Ciertamente, aunque el apetito externo por las materias primas brasileñas ha permitido ensanchar el superávit comercial en lo que va de año, la fortaleza del real no solo ha mermado la competitividad de las exportaciones manufactureras sino que ha favorecido la penetración de importaciones más competitivas, sobre todo, de Asia. Ello ha suscitado una preocupación creciente entre los industriales a la cual el Gobierno respondió a principios de agosto con un nuevo plan económico: «Brasil mayor». Su objetivo es, precisamente, potenciar la industria y su capacidad exportadora e incluye: ventajas fiscales, una supervisión más estricta de las importaciones (incluyendo medidas anti-dumping), incentivos a la innovación y facilidades de crédito destinado a inversión. A la espera de ver cuáles son sus resultados a medio plazo, el plan desprende, de entrada, cierto proteccionismo y ha suscitado dudas entre algunos sectores en cuanto a su efectividad.
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Ante los síntomas de desaceleración económica y anticipando que los efectos de base deberían contribuir a moderar el avance de los precios a partir de otoño, el Banco Central ha dado a entender que podría abandonar las subidas de tipos en lo que queda de año. Con todo, a principios de 2012, el reajuste del salario mínimo corrigiendo por la inflación acumulada en 2011 acarreará un nuevo foco inflacionario, con lo cual, aunque dicha pausa monetaria acabara confirmándose, tendría muy probablemente una fecha de caducidad no muy lejana.
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México
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México: ojo avizor
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La economía mexicana creció un 3,3% interanual en el segundo trimestre de 2011, un 1,1% respecto al trimestre anterior, beneficiándose del avance de la industria y de los servicios.
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México parece mantenerse al margen de la desaceleración económica global.
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La segunda potencia económica de América Latina sigue mostrando puntos de fortaleza por lo que todo apunta a que la senda de robusto crecimiento que encauzó la economía mexicana en 2010 seguirá progresando lo que queda de año y también en 2012. No solo permanece exenta de excesivas presiones sobre precios, sino que el peso se mantiene estable ?a pesar de la depreciación que siguió a la rebaja de calificación en Estados Unidos y al repunte de la aversión global al riesgo?, el crédito evoluciona al alza y la confianza de los consumidores mexicanos en su economía está en niveles no vistos desde antes que empezara la crisis.
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Con todo, los riesgos derivados del deterioro económico global han subido de tono al confirmarse una recuperación más lenta de las grandes economías avanzadas y, sobre todo y más relevante para México, de Estados Unidos. Cerca del 80% de las exportaciones mexicanas, en especial manufactureras, tienen por destino su vecino del norte, con lo cual la producción industrial mexicana refleja muy de cerca la evolución de dicho output al otro lado de Río Grande. Así pues, aunque la buena evolución del gasto interno ha atenuado, por ahora, el impacto de la ralentización económica estadounidense, de persistir en el tiempo o de agravarse, acabará coartando el arranque del crecimiento mexicano.
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Con la tasa de inflación sorprendiendo de nuevo a la baja y el cambio de postura de la Fed, es probable que Banxico prolongue su pausa monetaria hasta bien entrado 2012.
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Ante el menor dinamismo externo, las autoridades mexicanas deberán mantener máxima alerta y dosificar con cautela el ajuste de las políticas económicas internas. La consolidación fiscal ya está en marcha pero la política monetaria dispone de amplio margen para administrar cambios en el tipo de interés en la línea que más convenga: la inflación se mantiene muy comedida, sin presiones de demanda, y el tipo de referencia se ha mantenido intacto desde julio de 2009. Así pues, prevemos que dicha pausa monetaria se prolongue aún más de lo que ya anticipabámos (no esperamos que Banxico mueva ficha al menos hasta la segunda mitad de 2012), en sintonía con el reciente cambio de postura de la Reserva Federal y con el cambio de expectativas relativas a la evolución de la recuperación mundial.
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Materias primas
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Los descensos del petróleo son limitados
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El petróleo baja a los 108 dólares por las dudas sobre el crecimiento global.
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Entre el 20 de julio y el 19 de agosto, el precio del crudo retrocedió un 8,3% para situarse en los 108,48 dólares por barril (calidad Brent, para entregas a un mes), un 17,1% por encima del nivel a inicios de año y un 43,9% por encima del nivel de hace un año.
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El descenso del precio del petróleo recoge las expectativas de un menor crecimiento global. Sin embargo, la solidez del crecimiento de las economías emergentes, que tienen un uso más intensivo del petróleo, y la persistencia de factores idiosincráticos como la agitación política en el Norte de África y Oriente Medio harán difícil que el precio del crudo baje de los 100 dólares por barril en los próximos meses. El final del conflicto armado en Libia, sin embargo, contribuiría a estabilizar el precio del petróleo cerca de esta cota.
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Las materias primas evolucionan a la baja, pero el oro marca nuevos máximos.
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El resto de las materias primas acusó las perspectivas de un menor crecimiento y tuvo descensos moderados a excepción del oro. El índice The Economist bajó un 3,1% entre el 20 de julio y el 19 de agosto. Los metales básicos tuvieron retrocesos generalizados entre los que siguieron destacando los descensos del níquel y del aluminio, que por la intensidad energética en su elaboración se ven más afectados por la evolución del petróleo. También los alimentos básicos tuvieron retrocesos, capitaneados por el trigo, si bien el azúcar y el café evolucionaron al alza. La excepción siguió estando en los metales preciosos. El oro siguió capitalizando las incertidumbres de la economía global sobrepasando la referencia de los 1.800 dólares por onza, marcando nuevos máximos históricos y equiparando su precio al del platino, cosa que sólo pasó en 1991 y en los inflacionistas años setenta e inicios de los años ochenta.
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Lecciones latinoamericanas para una crisis europea
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La intensidad de la crisis de la deuda soberana en la eurozona ha conducido a un lógico examen de episodios precedentes que puedan arrojar alguna luz en la búsqueda de una salida a la complicada tesitura actual. Entre las experiencias con mayor potencial instructivo se menciona habitualmente la crisis de la deuda de América Latina de la década de 1980. Se trata de una buena elección toda vez que las analogías con la crisis europea, y especialmente con la de Grecia, son notorias.
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Repasemos brevemente la génesis de la crisis latinoamericana. El fuerte proceso de acumulación de deuda en América Latina se debió a la confluencia de tres factores: la abundancia de capitales derivada de los ingresos que las subidas del petróleo de los setenta generaron en países exportadores, el descenso del tipo de interés real y un cambio de expectativas sobre las perspectivas de crecimiento en América Latina fundamentado en la aceleración de sus procesos de modernización.
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Como resultado, durante la década de 1970 la deuda total (pública y privada) creció a tasas superiores al 20% anual acumulativo. La mitad de la deuda la concentraron Brasil y México, y en un 80% era deuda soberana, típicamente instrumentada mediante créditos de bancos norteamericanos, denominados en dólares y con revisión semestral del tipo de interés. La exposición de la gran banca de Estados Unidos a la región era muy acusada: los 8 primeros bancos mantenían aproximadamente el 23% de los créditos a la región.
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La etapa de crecimiento acelerado de la deuda finalizó bruscamente y su detonante fue externo a la región y de carácter macroeconómico: el inicio de la política de tipos de interés altos de la Reserva Federal condujo a una fuerte apreciación del dólar y a un aumento notable del tipo de interés que los países deudores debían afrontar. En 1982, México declaraba su incapacidad de atender los intereses de su deuda externa, iniciándose una cascada de decisiones similares que acabarían arrastrando a 27 países en vías de industrialización, la mayoría latinoamericanos.
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Hasta aquí las similitudes entre los antecedentes de la crisis de la deuda europea (y más estrictamente, griega) y la latinoamericana son apreciables, ya que comparten una financiación barata y abundante (sustituyendo los petrodólares de los setenta por los euros provenientes de Alemania y otros países con exceso de ahorro de Europa), unas expectativas de crecimiento futuro fuerte y sostenido, una notable exposición de los bancos de los países acreedores, una deuda denominada en una divisa que no se controla (el euro en Grecia, el dólar en Latinoamérica) y un detonante macroeconómico de la crisis. Veamos ahora si de las soluciones que se intentaron en los ochenta también pueden extraerse paralelismos.
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La gestión de la crisis pasó por tres etapas claramente diferenciadas. La primera, entre 1982 y 1985, se centró en arbitrar medidas de financiación extraordinaria pero a corto plazo (con participación pública y privada), reestructuración de parte de la deuda (es decir, modificación del calendario de vencimientos del principal y de pago de intereses) y exigencia de un fuerte ajuste macroeconómico en los países deudores. Es la respuesta lógica a una situación que se entendió como de problemas de liquidez. Asimismo se adoptaron medidas legislativas en Estados Unidos para evitar que los bancos tuvieran que reconocer plenamente las pérdidas esperadas por el impago de la deuda.
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A finales de 1985 quedó claro que el horizonte a corto plazo de la estrategia de resolución de la crisis no era adecuada y que las consecuencias recesivas del ajuste también tenían que integrarse en ella. Se entra en una segunda etapa (1986-1988) en la que se aplican las propuestas que James Baker lanza en septiembre de 1985. Bajo el lema de «ajuste estructural con crecimiento», se reforzaron los ejes anteriores (nuevas reestructuraciones de la deuda y más créditos públicos y privados), pero se reorientaron estas acciones a finalidades más estructurales, exigiendo también procesos de reforma económica.
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Finalmente, en 1989, el nuevo secretario del Tesoro, Nicholas Brady, propone cambios notables en la estrategia de Baker. El Plan Brady partía del reconocimiento que la crisis tenía su origen en la falta de solvencia y no en meros problemas de liquidez. Ello comportaba la necesidad de reducir la deuda (y no sólo cambiar el calendario de vencimientos). Este enfoque centraba los diferentes instrumentos del Plan Brady. En primer lugar, se ampliaba la financiación de los organismos internacionales multilaterales pero, a diferencia de en las etapas anteriores, esta se destinaba fundamentalmente a permitir que los gobiernos acreedores pudiesen llevar a cabo operaciones de recompra de deuda y otras actividades financieras destinadas a reducir dicha deuda.
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El segundo gran eje de actuación es el de los denominados Bonos Brady. La operación tenía por objetivo la reducción de la deuda pero con la certeza para el acreedor de que el importe restante quedaría garantizado. El funcionamiento típico era el siguiente. Fruto de la negociación vis-a-vis entre los bancos acreedores y el gobierno deudor, se decide una determinada quita del valor de la deuda. El resto de la deuda se reconoce mediante la emisión de un bono por parte del gobierno deudor, cuya principal característica es que el tenedor del bono tiene garantizado el cobro del principal (y a veces de los intereses). Esta garantía se arbitra mediante la adquisición por parte del gobierno deudor de un bono del Tesoro norteamericano de idéntico vencimiento financiada con el préstamo multilateral. Este colateral se deposita en la Reserva Federal. De esta manera, el banco garantiza el cobro seguro de parte de su crédito y puede obtener liquidez mediante la venta del bono en el mercado secundario. Entre 1989 y 1997, 17 países se acogieron a acuerdos a la Brady, 10 de ellos de América Latina y el Caribe. En estas economías, la quita promedio fue del orden de un 30%, siendo del 12% en el caso mexicano y del 14% en el brasileño.
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¿Cuáles fueron los resultados de la estrategia para lidiar con la crisis latinoamericana? Podemos entender que cualquier solución a una situación de crisis de deuda externa debería satisfacer idealmente tres objetivos: a) evitar una crisis bancaria internacional; b) facilitar el retorno de los países deudores a los mercados de capitales internacionales; y c) contribuir a que los países deudores recuperen la senda de crecimiento económico. La estrategia se demostró útil ya desde el momento inicial para evitar una crisis bancaria generalizada, un logro de enorme importancia en sí mismo, como nos recuerdan las trágicas lecciones de la Gran Depresión. En cambio, sólo la solución de Brady permitió establecer las bases que permitieron que América Latina volviese a disponer de financiación internacional y retomase el crecimiento económico.
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Volvamos ahora a las lecciones que de esta solución se pueden extraer para la crisis europea. Evitando forzar las comparaciones, parece indudable que dos grandes conclusiones son de aplicación. La primera es que no sería de extrañar que los plazos de resolución de la crisis de la deuda fuesen muy prolongados. Esta obviedad deriva no solo de la naturaleza del problema (los procesos de desapalancamiento son de lento desarrollo) sino también de las dificultades para la propia gestión de la crisis. Encontrar una solución requiere tiempo, ya que el diagnóstico puede tener que ajustarse y consensuarse (en el caso americano, certificar que se trataba de un problema de solvencia y no de liquidez tomó seis años). También exigen tiempo las negociaciones entre los actores afectados, públicos y privados, nacionales y extranjeros. Finalmente, la solución puede requerir igualmente de plazos de implementación dilatados. Por ejemplo, en el caso latinoamericano, la quita de la deuda no fue posible hasta que el sistema bancario internacional estuvo suficientemente reforzado para asumirla.
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Junto al tiempo, otra enseñanza a recordar es la referida a la forma ideal de enjugar una crisis de deuda. Una vez que se determina que el problema es de solvencia, como parece haberse reconocido en el caso de Grecia, la solución de la crisis latinoamericana pasó por una combinación de reducción de la deuda y una fuerte recuperación del crecimiento. También conviene recordar que en la solución final el papel público juega un papel fundamental como asegurador del riesgo del sector privado. En definitiva, y como conclusión, si algún mensaje hay que extraer de las penurias de América Latina tres décadas atrás es que la solución debe pasar por un ajuste que no ahogue el crecimiento y mucha paciencia.
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Este recuadro ha sido elaborado por Àlex Ruiz
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Departamento de Economía Europea, Área de Estudios y Análisis Económico, "la Caixa"
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