Si un bono ofrece una rentabilidad anual del 30%, es porque es muy probable que el deudor no pague a tiempo o que no pague todo lo que debe. Pues bien, esta era aproximadamente la rentabilidad que ofrecían los bonos a dos años del Gobierno griego a finales de junio. Para entonces, y para muchos incluso desde mucho antes, era del todo evidente que el programa de rescate de mayo de 2010 no bastaba para resolver la crisis griega era incuestionable. En julio de este año, el Consejo de la UE propuso un nuevo paquete de asistencia financiera que da más tiempo a la economía griega para intentar enderezar la situación. La desconfianza, sin embargo, persiste.

  Duro, optimista e ingenuo son calificativos que pueden utilizarse para definir el rescate de 110 mil millones de euros aprobado por el FMI y la UE en mayo de 2010. Duro porque exige una reducción del déficit fiscal de 13 puntos del PIB entre 2009 y 2014 (desde el 15,5% del PIB hasta el 2,6% del PIB), con buena parte del ajuste concentrado en los primeros años. También porque, originalmente, los fondos de ayuda se ofrecían a un tipo de interés alto (en el caso de los préstamos de la eurozona se aplicaba un margen de 3,5 puntos porcentuales por encima del euríbor a 3 meses). El plan era optimista porque infraestimaba las dificultades que tendría la economía griega para volver a crecer en un contexto de fuerte ajuste fiscal. Por ejemplo, mientras se preveía que el PIB caería un 2,6% en 2011, el propio Gobierno griego cree ahora que el retroceso podría alcanzar el 4,0%. Por último, el plan pecaba de ingenuo en la medida en que suponía que Grecia podría volver a financiarse en los mercados de capital privados en 2012, aun cuando estimaba que para entonces el peso de la deuda pública sería equivalente al 150% del PIB. Las rentabilidades exhibidas por la deuda griega recientemente dejan claro que Grecia está lejos de poder acceder a financiación privada a un coste razonable. Así pues, se requería una alternativa para cubrir los más de 125 mil millones de euros que Grecia confiaba poder conseguir de los inversores privados entre 2012 y 2014.

  El nuevo rescate pretende cubrir estas necesidades de financiación a la vez que mejora las condiciones financieras de los préstamos oficiales. Se trata de un paquete de 109 mil millones de euros (de los cuales 80 mil millones corresponden a la eurozona y el resto al FMI) que se ofrecerá a unos tipos de interés más bajos (en el caso de los fondos europeos, al coste de emisión de la Facilidad Europea de Estabilización Financiera, FEEF) y a unos plazos más largos. Esta mejora de las condiciones también se aplicará al paquete anterior, lo que implicará que los tipos de interés se vean reducidos hasta un 3,5% aproximadamente y que los plazos máximos se alarguen desde los 7,5 años hasta los 30 años. Asimismo, para facilitar la recuperación económica de Grecia, la UE también se ha comprometido a aumentar las inversiones financiadas con fondos estructurales.

  Además, fruto de la insistencia de Alemania, los gobiernos de la zona del euro han conseguido arrancar al sector privado una oferta para participar voluntariamente en la financiación de Grecia con unos 50 mil millones de euros. El ofrecimiento incluye un menú de opciones para intercambiar bonos que vencen en los próximos años por nueva deuda a unos plazos de 15 o 30 años y a unos tipos de interés promedio del 5,5%. De esta manera, el sector privado podría contribuir con unos 37 mil millones a las necesidades de financiación griegas entre 2011 y 2014. Por otra parte, también está previsto establecer un fondo para recomprar deuda griega en el mercado secundario (un programa al que el sector privado aportará unos 13 mil millones de euros). Entre el intercambio de bonos, que en alguna de sus opciones implicará un descuento del valor nominal de la deuda, y la recompra de bonos por debajo de la par, se estima que Grecia podría ver reducida su deuda en unos 27 mil millones, equivalentes a un 12% del PIB.

  En conjunto, se trata de un paquete bastante generoso, incluso más de lo que se esperaba. Sin embargo, cinco semanas después del anuncio del Consejo Europeo la rentabilidad del bono griego a 2 años supera el 40% anual. ¿Por qué este nuevo plan no despeja las incertidumbres? Las razones son varias: el nuevo paquete todavía no es operativo y algunos países, como Finlandia, se resisten a participar si no reciben garantías para el caso de un posible impago de Grecia al FEEF (una exigencia que no destila mucha confianza en el éxito del plan de rescate); a pesar de la reestructuración de parte de la deuda, su peso continuará siendo muy elevado (se prevé que la deuda bruta se sitúe alrededor del 160% del PIB en 2014), por lo que muchos consideran que una futura quita será difícil de evitar; los objetivos de déficit fiscal tampoco se han modificado y continúan siendo difíciles de conseguir, tanto por razones políticas como económicas; y, por último, persiste el escepticismo sobre el sistema de gobernanza económica de la zona euro, a todas luces incompleto.

  En este sentido, el Consejo Europeo aprobó, junto con el rescate de Grecia, una serie de medidas para frenar el contagio de la crisis griega pero no van lo suficientemente lejos para despejar las dudas que afectan a aquellos países con altos niveles de deuda o de déficit. En concreto, se ha flexibilizado el FEEF para que pueda comprar deuda pública de cualquier país de la zona euro en el mercado secundario bajo determinadas condiciones (un cometido que, por ahora, realiza a regañadientes el BCE) y financiar la recapitalización de instituciones financieras, incluso en países no sujetos a un programa de rescate. Desafortunadamente, el Consejo no creyó oportuno aumentar la dotación del FEEF, lo que resta credibilidad a estas reformas. Tampoco contempla, por ahora, la posibilidad de emitir bonos conjuntos para financiar a los distintos Estados miembros (los llamados eurobonos). No es difícil comprender la resistencia política de los países más ricos de la zona del euro a una mayor integración fiscal, por muy razonable que sea desde un punto de vista conceptual.

  En definitiva, la crisis griega está lejos de resolverse. Los retos a los que se enfrenta el país continúan siendo mayúsculos y el apoyo de la UE exige una pérdida de soberanía fiscal difícil de gestionar políticamente. Es altamente probable que sea necesaria una nueva reestructuración de la deuda con quitas sustanciales. Más remota, por los costes tanto para Grecia como para el conjunto de la zona del euro, es la posibilidad de que se produzca un default desordenado y que Grecia abandone el euro. Sería un final de tragedia griega.

  Este recuadro ha sido elaborado por Enric Fernández

  Departamento de Economía Internacional, Área de Estudios y Análisis Económico, "la Caixa"

Todos los documentos están en formato Adobe Acrobat (formato PDF).
Para poder visualizar un documento con formato PDF necesitas el programa Acrobat Reader. Si no lo tienes instalado, descárgalo ahora.