Noticias Estudios
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Informe Mensual, núm 349 - Septiembre 2011
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Mercados financieros - Mercados monetarios y de capital
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La tormenta se convierte en vendaval
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La ralentización del crecimiento condiciona la evolución de los mercados.
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Desde principios del segundo trimestre, la dinámica financiera internacional ha venido determinada por la confluencia de varios factores cuya repercusión en los mercados se caracteriza por un brusco movimiento de «huida hacia la calidad» en el comportamiento de los inversores, con fuertes caídas en las bolsas. Entre ellos destaca, en primer lugar, el proceso de ralentización del crecimiento económico, principalmente en Estados Unidos. En segundo lugar, el cariz restrictivo de la política económica en los países emergentes ante el riesgo de sobrecalentamiento. Tercero, la prolongación de la crisis de deuda soberana de la periferia europea, tanto en el tiempo como en el número de países afectados. Y finalmente, el inacabado proceso de regulación del sector financiero.
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En agosto, se ha agudizado la intensidad de las turbulencias, recordando por momentos el drama del otoño de 2008. Seguramente, los efectos de estos factores y los distintos procesos de reconducción de los mismos sigan marcando el ritmo de los mercados financieros por algún tiempo; pero parece razonable esperar que se vayan diluyendo, de manera que las perspectivas para el medio y largo plazo deberían estar caracterizadas por el regreso de tasas de expansión positivas y la recuperación de la confianza de los inversores.
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Reserva Federal y BCE, dos maneras distintas de encarar las crisis
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Las estrategias de política monetaria difieren según el área geográfica.
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En los últimos dos meses se han apreciado varios síntomas que confirman la moderación del ritmo de crecimiento de la economía a nivel global. Los shocks adversos acontecidos en marzo (como el seísmo de Japón y las revueltas socio-políticas en Oriente Medio) contribuyeron a desencadenar una fase de moderación de la actividad, cuyo perfil en un principio debería ser pasajero. Dado que este proceso difiere según el área geográfica, al igual que ocurre con los riesgos inflacionistas vinculados al encarecimiento tendencial de las materias primas, las decisiones de las autoridades monetarias han sido dispares según el país. Así, por ejemplo, mientras la Reserva Federal ha garantizado el perfil laxo de la política monetaria para los próximos dos años, el Banco Central Europeo ha optado por subir de nuevo el tipo oficial, al igual que el banco central de China y los de otros países emergentes.
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Bernanke reconoce que el ritmo de crecimiento se ha frenado más de lo que esperaba.
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En Estados Unidos, la Reserva Federal (Fed) -tras la reunión del comité de política monetaria celebrada el 9 de agosto- expuso con notable claridad las principales conclusiones de su análisis del escenario económico actual y las directrices de la estrategia de política monetaria acordadas. A la sombra de los flojos datos de crecimiento publicados en julio, el presidente de la entidad, Ben Bernanke, reconoció que el grado de ralentización de la economía a lo largo de este año estaba siendo superior a lo previsto inicialmente. Indicadores de relevancia, como el consumo de las familias o la inversión no residencial, han dando muestras de debilidad, y la actividad de algunos sectores, como el residencial, permanece moribunda. En este contexto, desde la Fed se considera que las perspectivas para el mercado laboral se presentan todavía muy frágiles, y es básicamente por esta razón por la que la entidad decidió mantener el tipo de interés oficial en los niveles mínimos posibles (0%-0,25%).
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La Fed anuncia que mantendrá los tipos de interés en los niveles actuales durante los próximos dos años.
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Con respecto a la estrategia futura de política monetaria, la Fed hizo un anuncio extraordinario: según sus estimaciones económicas para los próximos trimestres, y teniendo en cuenta el impacto que pueda tener sobre el crecimiento la aplicación del plan de reducción del déficit fiscal aprobado en el Congreso (cuyo propósito es reducir el déficit en 2,8 billones de dólares), la autoridad monetaria se comprometió a mantener los tipos de interés oficiales en el rango mínimo de 0% y 0,25% hasta mediados de 2013. En palabras de Bernanke, el propósito de esta inusual decisión es hacer todo lo necesario para la recuperación económica, dado que considera acotados los riesgos de inflación. Adicionalmente, la Fed seguirá reinvirtiendo los intereses y el principal de la deuda pública y de los bonos hipotecarios que tiene en cartera. Sobre la cuestión de eventuales medidas adicionales de política monetaria cuantitativa (el denomiando Quantitative Easing 3, QE3), aunque no hizo mención explícita a las mismas, sí que manifestó la predisposición de la entidad para actuar sin reparos en cuanto considerasen que las condiciones económicas y financieras lo requieren. En definitiva, todo apunta a que a corto plazo el enfoque de la Fed es proporcionar unas condiciones extremadamente laxas, y que el debate sobre la «estrategia de salida» vuelve a quedar aplazado para más adelante.
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Bernanke no descarta un nuevo programa de estímulo cuantitativo (QE3).
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En la eurozona, el Banco Central Europeo (BCE), en el contexto de su estrategia de normalización iniciada en abril, aumentó el tipo de interés rector en 25 puntos básicos hasta alcanzar el 1,5% en la reunión de julio, para posteriormente mantenerlo en la cita de agosto. El movimiento, que ya había sido anticipado por el propio presidente de la entidad, Jean-Claude Trichet, se justificó como respuesta a la persistencia de riesgos inflacionistas significativos a medio plazo. En efecto, el sesgo del mensaje en ambas reuniones estuvo claramente dominado, al igual que en meses anteriores, por el objetivo de asegurar la estabilidad de precios en la región, bajo la consideración de que los fundamentos económicos aconsejan, en opinión del BCE, una progresiva normalización de las condiciones monetarias. No obstante, en las últimas semanas, y al hilo de la moderación del crecimiento y el abaratamiento de las materias primas, las expectativas del mercado sobre la actuación futura del BCE han experimentado un cambio drástico, hasta el punto de que ahora ya no se esperan más subidas de tipos durante lo que queda de año.
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El BCE sube los tipos de interés y enfatiza la vigilancia sobre la inflación.
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En cuanto a las medidas monetarias no convencionales, el BCE decidió mantener las medidas ya existentes (facilidades ilimitadas de liquidez a 1 y 3 meses). En la reunión del 4 de agosto, las amplió con una subasta de liquidez con las mismas características que las anteriores pero con vencimiento a 6 meses, en respuesta a las dificultades de financiación que algunos bancos de la región siguen encontrando a causa de la crisis del crédito soberano. Sobre su labor en la resolución de la crisis de deuda soberana, el BCE ha adoptado un papel muy activo, siempre con el fin de reducir la tensión en los mercados de crédito y sostener el nivel de confianza de los inversores. De una parte, el BCE suspendió la aplicación del umbral mínimo de calificación a los activos emitidos por el Gobierno de Portugal a la hora de recibirlos como colateral de sus préstamos. De otra, participó en la negociación del segundo rescate financiero de Grecia y en el acuerdo de flexibilización de las competencias del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera. En las primeras semanas de agosto, ante la creciente incertidumbre por el contagio de la crisis de deuda soberana, el BCE reanudó con determinación las compras de bonos de los países en dificultades, en concreto bonos emitidos por los Tesoros de España e Italia.
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El BCE compra deuda soberana de los países de la periferia de la eurozona.
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Por su parte, el tono de la política monetaria de los países emergentes continúa siendo restrictivo, en respuesta a la avanzada fase del ciclo económico en la que se encuentran. El elevado ritmo de actividad alcanzado en los últimos dos años ha dado lugar a síntomas propios de situaciones de sobrecalentamiento económico. Elementos como el aumento de las presiones inflacionistas en los productos de consumo básico, el exceso de crédito y la formación de burbujas en algunos activos son más que suficientes para que las autoridades monetarias de estos países sigan adoptando medidas restrictivas de política monetaria. El ejemplo más representativo ha sido el banco central de China, que acordó la quinta subida de tipos en ocho meses (aumentando 25 puntos básicos el tipo rector hasta el 6,56%), como medida para frenar una tasa de inflación que ha escalado a niveles demasiado elevados. No obstante, en los últimos meses ya se ha empezado a observar una moderación en la expansión del crédito y la actividad, que sería compatible con el inicio de un «aterrizaje suave» y, posiblemente, la finalización de la etapa de endurecimiento monetario.
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Los países emergentes continúan restringiendo su política monetaria.
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Bajo este marco de estrategias de política monetaria dispares entre Estados Unidos y la eurozona, los tipos de interés de los mercados interbancarios han evolucionado en función de las expectativas de los inversores sobre las actuaciones de las respectivas autoridades monetarias, así como al compás de los acontecimientos en torno a la crisis de deuda soberana y sus repercusiones sobre la financiación de los bancos.
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El mercado interbancario europeo sufre un modesto rebrote de las tensiones.
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En el caso del mercado norteamericano, los tipos interbancarios experimentaron entre julio y agosto un leve incremento, como resultado de la incertidumbre en torno a las negociaciones sobre el techo de endeudamiento y por la preocupación sobre la salud del sector bancario internacional. Pero este aumento, atribuible a las primas de riesgo, ha sido muy modesto si se compara con lo acontecido en otoño de 2008 tras el colapso de Lehman Brothers. En este sentido, el anuncio de la Fed de retrasar las subidas de tipos de interés hasta dentro de dos años, se presenta como elemento clave para que se preserve la estabilidad en este mercado de cara a los próximos meses.
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Standard & Poor's rebaja el rating de la deuda de Estados Unidos.
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La evolución ha sido algo más agitada en el caso del mercado interbancario europeo. El tipo de interés euríbor a un año moderó su ascenso en julio, situándose en niveles cercanos al 2,20%, a la vista de las muestras cada vez más claras de moderación del crecimiento mundial. En el transcurso del mes de agosto la evolución fue a la baja por primera vez en el año, movimiento que además esconde una notable divergencia entre los elementos integrantes de este tipo de interés. Por un lado, el componente libre de riesgo protagonizaba un notable descenso, en respuesta a la expectativa de los inversores de que la desaceleración global acabará afectando a Europa y llevará al BCE a detener su estrategia de subidas progresivas del tipo oficial. Por el contrario, las primas de riesgo (de crédito y de liquidez) se incrementaban notablemente, a medida que se constataba un aumento del deterioro de las crisis de deuda soberana y una cierta desconfianza entre las entidades financieras a la hora de prestarse fondos. Esta circunstancia provocó, simultáneamente, un aumento de la demanda de financiación de las entidades bancarias al banco central.
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Los inversores buscan refugio en la deuda de Estados Unidos y Alemania
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La rentabilidad de la deuda de Estados Unidos y Alemania registra nuevas caídas.
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Las tasas internas de rentabilidad (yields) de la deuda pública de las principales economías occidentales, en particular Estados Unidos y Alemania, siguieron inmersas en la trayectoria bajista iniciada en la primavera. Se han alcanzado cotas muy bajas en términos históricos. En el caso de Estados Unidos las rentabilidades de los bonos a dos y diez años descendieron hasta niveles de 0,20% y 2,10%, respectivamente. Entre los factores que explican este nuevo episodio de caídas en las yields destaca, por encima de todo, el paulatino deterioro de los principales indicadores macroeconómicos y la rebaja de las expectativas de consenso para el crecimiento. Adicionalmente, el nuevo plan de ajuste presupuestario alcanzado en el Congreso de Estados Unidos ha alejado la posibilidad de un «default técnico». En el plan se contempla la reducción del déficit público en 2,8 billones de dólares a lo largo de la próxima década. Un evento que generó enorme eco mediático, pero escaso impacto en el mercado, fue la rebaja de rating de la deuda de Estados Unidos realizada por Standard & Poor's. La agencia retiró la calificación AAA para situarla en AA+, puesto que considera insuficiente el acuerdo de reducción del déficit pactado en el Congreso y teme el elevado nivel de deuda al que se enfrenta el país a medio plazo. Sin embargo, los inversores parecen seguir confiando plenamente en la deuda norteamericana, y su prima de riesgo permanece en niveles reducidos. Otro factor que no ha impedido el descenso de las yields ha sido el fin del segundo programa de compra de bonos de la Fed (QE2). La presencia activa del banco central aportaba cierto soporte al mercado de deuda, pero lo cierto es que desde su retirada el último día de junio, la yield del bono a diez años ha extendido su descenso y el aumento de la volatilidad no ha sido excesivamente intenso.
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La deuda soberana alemana se beneficia de su consideración de activo refugio.
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En el caso de la eurozona, la rentabilidad de la deuda soberana alemana ha mostrado un comportamiento similar al de la norteamericana. Las yields de los bonos a dos y diez años germanos descendieron hasta el 0,60% y el 2,12%, respectivamente. Una vez más, el deterioro de la crisis de deuda soberana de la periferia y el miedo al contagio a otras economías de la región han alimentado un cambio en las preferencias de los inversores, que han optado por activos de menor riesgo o mayor calidad, como es el caso de la deuda alemana. Aunque este comportamiento se está prolongando desde la primavera, su carácter debería ser transitorio si se atiende a la información favorable que se desprende del análisis económico fundamental del área.
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El miedo al contagio de la crisis de deuda soberana genera un aumento de las primas de riesgo de Italia y España.
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Por su parte, las primas de riesgo de los países periféricos han tenido una evolución extremadamente errática y desigual. Una vez firmado el acuerdo del segundo rescate a Grecia entre la UE, el BCE y el FMI (por el cual se le ofrecerá una financiación de 109.000 millones de euros, incluyendo la participación del sector privado por valor de 37.000 millones), y después de haber pactado la mejora de la eficacia de los instrumentos de estabilización (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera), las primas de riesgo soberano de los países en dificultades cedieron posiciones. La tregua duró poco, puesto que la incertidumbre sobre la implementación efectiva de los acuerdos provocó que el temor al contagio se adueñara una vez más del sentimiento del mercado, con las miras apuntando a Italia y España. En ambos casos, el progresivo aumento del coste de financiación en los mercados internacionales -que superó el 6% para los bonos a diez años- precipitó la intervención del BCE en los mercados secundarios comprando bonos de ambos países. Gracias a esta actuación, y a las medidas estructurales adicionales tomadas por los gobiernos, se logró en la segunda mitad de agosto rebajar el elevado grado de tensión en los mercados de deuda, si bien la situación sigue muy lejos de la normalidad.
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La indefinición sigue protagonizando la evolución del cruce dólar-euro
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El tipo de cambio del dólar sigue registrando una elevada volatilidad.
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Bajo el escenario descrito en los apartados previos, el tipo de cambio entre el dólar y el euro ha seguido caracterizándose por la elevada volatilidad y la ausencia de una dirección clara. El rango de oscilación a lo largo del verano ha sido del 5%, con el nivel máximo en 1,47 dólares y el mínimo en 1,40. Varios han sido los factores determinantes de este comportamiento tan volátil. A lo largo de julio, el euro se benefició de la aprobación del segundo rescate financiero a Grecia, la subida de tipos de interés del BCE y enconado debate sobre el límite de endeudamiento en Estados Unidos. Posteriormente, el resurgir del miedo al contagio de la crisis de deuda a otras economías europeas, y la consecución de un acuerdo para la ampliación del techo de deuda norteamericano dieron nuevos aires para la recuperación del dólar. Tras este vaivén, la variación final ha sido pequeña. En el corto plazo, este comportamiento errático del tipo de cambio del dólar seguramente se mantendrá, movido por factores ligados a la percepción de los riesgos que acechan a una y otra área. Pero de cara al medio plazo, el factor clave que se vislumbra es la evolución macroeconómica en Estados Unidos: dado que es previsible que eluda la recesión, es de esperar que el dólar muestre más firmeza que en el pasado reciente.
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La apreciación del yuan chino se acelera.
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En otros ámbitos de los mercados de divisas, sobresale la apreciación del yuan chino. Durante el verano su ritmo de apreciación se ha intensificado, en lo que parece ser ya una clara reorientación de la política económica y el modelo de crecimiento del país asiático.
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La renta fija corporativa de calidad aguanta el tipo, la de alto riesgo no
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Los bonos de los bancos europeos sufren un duro castigo.
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Como ya ocurriera en trimestres precedentes, el mercado de renta fija privada de elevada calidad ha mostrado durante el verano una encomiable resistencia ante las noticias adversas provenientes de la coyuntura económica y del riesgo soberano a ambos lados del Atlántico. Después del ligero bache sufrido por los principales índices de bonos corporativos en junio, la evolución de los mismos en julio y agosto recuperó la senda de ganancias, gracias a que el incremento de las primas de riesgo se vio compensado por el descenso de los tipos de interés de referencia. Como resultado de la globalización económica, y ante la intensificación de la «huida a la calidad» de los flujos de capitales, amplias áreas de los mercados de crédito corporativo han ganado atractivo como activo refugio, por detrás del oro y la deuda pública de elevada calidad. En concreto, los bonos corporativos de alta calificación (investment grade) norteamericanos y la deuda empresarial de algunas economías emergentes han experimentado un aumento de su demanda, lo que ha presionado a la baja sus rentabilidades. En el caso de la eurozona, este fenómeno se ha producido en menor medida dada la elevada presencia del sector financiero, que sigue padeciendo el recelo de los inversores. En efecto, el incremento de las primas de riesgo ante el empeoramiento de la crisis de deuda soberana ha seguido lastrando los diferenciales del sector financiero del viejo continente, altamente expuesto a la deuda soberana de las economías afectadas. Por su parte, la evolución de los bonos de alto riesgo (high yield) ha sido más deslucida, bajo la influencia negativa de la rebaja de las previsiones de crecimiento económico, principalmente en Estados Unidos.
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El descenso de las expectativas de crecimiento económico frena las emisiones de bonos high yield.
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En este marco financiero, las emisiones se han mantenido estables en los mercados emergentes gracias a las relativamente favorables perspectivas de crecimiento económico a medio y largo plazo. Por el contrario, en los mercados desarrollados las dudas relativas a la crisis europea y al ritmo de actividad económica en Estados Unidos han supuesto un freno a las emisiones.
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Varapalo en los parqués bursátiles internacionales
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La incertidumbre genera fuertes descensos en las principales bolsas mundiales.
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El tono de debilidad que las bolsas internacionales venían exhibiendo desde la primavera ha desembocado en caídas de fuerte calado durante el mes de agosto. El debilitamiento de las expectativas de crecimiento económico global y la percepción de un escenario financiero vulnerable se han manifestado en un aumento pronunciado de los indicadores de volatilidad y en el descenso del llamado «apetito por el riesgo». Las tensiones que dominan los mercados financieros mundiales han provocado un aumento de las dudas de los inversores, que prefieren decantarse por activos con un perfil menos arriesgado como el oro, los bonos corporativos con buena calificación, y la deuda pública americana y alemana.
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Bajo el escenario de que los riesgos que actualmente presenta el contexto financiero van a registrar una progresiva y satisfactoria resolución, las perspectivas de las bolsas para el medio y largo plazo son claramente favorables. La recuperación del crecimiento económico global, la continuidad del ciclo expansivo empresarial y la reducción de los riesgos de crédito soberano son los principales argumentos que se espera den soporte a la revalorización de las bolsas mundiales. Desafortunadamente, en el corto plazo la escena bursátil se encuentra sujeta todavía a la interacción de los factores negativos mencionados anteriormente, que obstaculizan el potencial de revalorización.
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El ciclo expansivo empresarial es un apoyo fundamental para la revalorización bursátil en el medio plazo.
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En Estados Unidos, el empeoramiento de los indicadores económicos, la rebaja de la calificación crediticia y las trabas políticas a la negociación del techo de endeudamiento han hecho sombra durante los últimos meses a la satisfactoria campaña de resultados empresariales del segundo trimestre. En concreto, el 91% de compañías del S&P 500 ya ha publicado sus cuentas y el 71% de las mismas ha superado las expectativas del consenso de analistas. Igualmente, el beneficio por acción en ese trimestre ha superado en un 17% al alcanzado el mismo periodo del año pasado.
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En la eurozona, la creciente incertidumbre ante un posible contagio de la crisis a otras economías y la difícil implementación de los rescates a los países ya afectados han seguido debilitando el sentimiento de los inversores. En este contexto, el sector financiero está siendo el más perjudicado, a pesar de que el segundo examen de resistencia realizado al sector en la eurozona resultara más satisfactorio que el elaborado un año atrás. Aspectos como la elevada exposición de la banca a la deuda periférica y las noticias relativas a la reforma de la regulación (que incidiría sobre mayores requerimientos de solvencia y liquidez) están afectando negativamente a la cotización de los bancos.
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La crisis de deuda soberana pesa sobre la cotización del sector bancario europeo.
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Finalmente, los índices bursátiles de las economías emergentes también han retrocedido bruscamente en las últimas semanas. Las bolsas de estas economías ya estaban inmersas en un movimiento de consolidación consecuencia del endurecimiento de sus políticas económicas, y ahora en agosto la coyuntura económica y financiera mundial ha contribuido a lastrar aún más la expectativa de revalorización en el corto plazo.
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