Informe entero ( 1,87 MB )

 

  Después de la gran recesión de 2008 y 2009, durante la cual el precio del petróleo llegó a caer hasta los 40 dólares por barril Brent, el crudo retomó la senda alcista y parece haberse estabilizado en los últimos meses alrededor de los 115 dólares. Este gran aumento y la fuerte resistencia a la baja de los precios del crudo en los últimos meses, a pesar de la debilidad de la recuperación en las economías avanzadas, han reabierto el debate acerca del papel que juegan los factores fundamentales de oferta y demanda frente a la importancia de la especulación.

  Por el lado de la demanda, la pujanza de los mercados emergentes –con una elevada elasticidad-renta de demanda energética– está detrás de gran parte del incremento en el precio del crudo en la década de los dos mil, así como de su repunte desde 2009. Y es que el progreso económico es el factor más importante en la determinación de la demanda energética. En particular, el consumo de petróleo aumenta con los avances del PIB, especialmente si el nivel de renta del país es relativamente bajo. Es decir, mientras los países más ricos pueden mantener tasas de crecimiento elevadas sin tener que incurrir en grandes incrementos en el consumo de crudo, ello no es cierto para las regiones menos desarrolladas.(1) De este modo, el dinamismo de los emergentes, excediendo la mayoría de previsiones, se ha reflejado en un aumento de la demanda de petróleo que, dadas las limitaciones para el crecimiento de la oferta, ha derivado inevitablemente en un notable aumento de precios. A modo ilustrativo, mientras el consumo mundial entre 2007 y 2010 aumentó en 0,9 millones de barriles por día, en China –el gran consumidor emergente– el incremento fue de 1,5 millones (véase el gráfico siguiente). Así pues, el consumo global fuera del gigante asiático tuvo que disminuir en 600.000 barriles diarios, lo cual ha sido posible en buena medida gracias a la subida de precios –si bien es cierto que el retroceso económico de algunos países avanzados durante estos años también ha contribuido a reducir su demanda energética–.

  En referencia a los factores de oferta, la inestabilidad geopolítica en el Norte de África y Oriente Medio también ha sido un ingrediente determinante del encarecimiento del petróleo en la primera mitad de este año. En particular, el estallido de la Revolución Libia a mediados de febrero supuso la interrupción del 2% de la producción mundial. Si utilizamos una elasticidad-precio de la demanda de petróleo a corto plazo de –0,07, valor máximo (en términos absolutos) estimado en el informe Perspectivas Económicas Mundiales del FMI de abril del 2011, una reducción de la oferta del 2% entraña un aumento del precio del petróleo de algo más del 28%.(2) Este incremento es similar a la subida del 25% ocurrida entre febrero y abril de este año. En resumen, la baja elasticidad-precio de la demanda provoca que pequeñas revisiones en la oferta presente y futura originen grandes variaciones de precios.

  (1) Diversas estimaciones sitúan la elasticidad-renta de demanda energética para las economías desarrolladas alrededor del 0,5 y cerca del 1 para aquellas menos avanzadas.

  (2) Una elasticidad-precio de –0,07 indica que un aumento de precios del 10% se traduce en una reducción de la demanda del 0,7%.

  Por último, la elevada y creciente relevancia de las inversiones financieras de carácter especulativo en el mercado de futuros del petróleo y su efecto en la determinación y la volatilidad de los precios es un tema que genera disparidad de opiniones. Por una parte, numerosos analistas concluyen que los factores clásicos de oferta y demanda son los principales responsables de las dramáticas subidas y posteriores bajadas de precios durante los dos mil y argumentan que la escasa evidencia de un acopio de existencias es prueba de la poca relevancia de la especulación. En concreto, según estos analistas, si los especuladores apuestan por un incremento del precio del petróleo adquiriendo futuros, el precio del futuro aumentará, situándose muy por encima del precio spot (precio del mercado al contado). En esta situación, existen incentivos a comprar petróleo al contado, almacenarlo –ampliando con ello las existencias– y venderlo en el mercado de futuros, de tal manera que el aumento del precio spot en un entorno especulativo se produce por una acumulación de existencias.

  Sin embargo, los analistas que afirman que los inversores financieros en materias primas han facilitado la formación de burbujas especulativas sostienen que la variación de existencias no es un buen indicador del papel jugado por los especuladores. Argumentan que si el precio del futuro aumenta muy por encima del precio spot, los propios productores de petróleo pueden decidir posponer la extracción para venderlo en el mercado de futuros. En este caso, el precio spot aumentaría sin que observáramos una acumulación de existencias. Por otra parte, si la elasticidad-precio de la demanda de crudo es muy baja, tal y como parece ser el caso, ni las existencias ni la oferta deberían sufrir grandes cambios ante movimientos de tipo especulativo. Finalmente, en presencia de otros choques que también pueden afectar las existencias, como una pequeña disrupción en la oferta, la variación fruto de la especulación puede no ser visible.

  Siguiendo con los trabajos que defienden la relevancia de la inversión especulativa, la mayoría de ellos plantean modelos donde los inversores financieros mantienen cierta heterogeneidad de opiniones. Es decir, tal y como ocurre en la realidad, no todos los inversores sostienen las mismas creencias acerca de cómo evolucionará la economía, a pesar de que pueden tener las mismas fuentes de información. Es justamente esta pluralidad la que provoca que el precio de equilibrio no coincida con lo que marcarían los factores fundamentales. El ejemplo del «certamen de belleza» expuesto a mediados de los años treinta por John Maynard Keynes para explicar los precios bursátiles es útil para entender el mecanismo por lo que ello sucede.(3)

  La analogía usada por Keynes es la de un concurso donde los participantes deben escoger los seis rostros que consideran más hermosos entre un grupo de fotografías. Una vez realizada la votación se sortea un premio entre aquellos individuos que hayan elegido la cara más votada. Aunque ciertamente algunos jugadores elegirán los rostros que consideran más bellos, otros participantes irán un poco más lejos e intentarán intuir la percepción de belleza que puede tener la mayoría y escogerán en función de dicha suposición. Empíricamente se observa que cuando los participantes no escogen según sus estándares sino que predicen lo que otros piensan o incluso intentan predecir lo que otros predicen sobre el consenso general, el rostro ganador obtiene un mayor porcentaje de votos. Análogamente, en una situación de mercado y de especuladores mayoritariamente optimistas (pesimistas), el precio de equilibrio se encontrará por encima (debajo) de lo que marcarían los elementos de oferta y demanda clásicos, tal y como ocurría con el porcentaje de votos de la cara más hermosa.(4)

  En definitiva, aunque los factores macroeconómicos clásicos de oferta y demanda son capaces de explicar buena parte de los bruscos movimientos a corto plazo que observamos en el precio del crudo, la progresiva importancia de las materias primas como destino de la inversión financiera es un elemento que no puede ser ignorado.

  (3) Para más detalle, véase capítulo 12 de «General Theory of Employment, Interest and Money» de John Maynard Keynes.

  (4) Para más detalle, véase Allen, F., S. Morris y H.S. Shin (2006), «Beauty Contests and Iterated Expectations in Asset Markets», Review of Financial Studies, v. 19 nº 3.

  Este recuadro ha sido elaborado por Clàudia Canals

  Departamento de Economía Internacional, Área de Estudios y Análisis Económico, ”la Caixa”

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