Noticias Estudios
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Informe Mensual, núm 350 - Octubre 2011
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Coyuntura española
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Actividad económica
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Ajuste de expectativas
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La volatilidad y la tensión financiera repuntan.
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La economía española ya lleva seis trimestres anotando tasas de crecimiento positivas. Ello, en un ciclo típico de recuperación económica, es tiempo suficiente para que los distintos agentes económicos perciban el proceso de recuperación como sostenible, hecho que generalmente se traduce en un aumento de la inversión y en una mejora del mercado laboral. La magnitud de la recesión vivida hace dos años ha hecho que hasta la fecha el proceso de mejora de la confianza haya sido algo más lento de lo habitual, pero tras los acontecimientos de las últimas semanas parece que se está deshaciendo parte del camino recorrido.
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El repunte de las tensiones en los mercados financieros y el aumento de la volatilidad en los principales índices bursátiles no tienen una explicación única. Los malos datos de crecimiento del segundo trimestre en la mayoría de economías desarrolladas, la falta de consenso político en la economía estadounidense para llevar a cabo el ajuste del déficit público, la desaceleración del crecimiento de las principales economías emergentes y, sobre todo, la falta de liderazgo político para encontrar una solución a la crisis de la deuda soberana son los principales motivos. Todo ello, de momento, ya ha causado un severo descenso de las expectativas de crecimiento en las principales economías avanzadas tanto para este año como, sobre todo, para el año próximo.
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El FMI rebaja el crecimiento de 2012 hasta el 1,1%.
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La economía española no se ha mantenido al margen. El Fondo Monetario Internacional (FMI) mantiene el crecimiento previsto del producto interior bruto (PIB), para 2011 en el 0,8%, pero ha revisado el del año próximo seis décimas a la baja hasta el 1,1%. Una previsión que se encuentra en sintonía con la nuestra. Las revisiones del conjunto de analistas han sido un poco más pronunciadas. El crecimiento del PIB previsto por Consensus Economics, que resume las previsiones de las principales casas de análisis mundiales, se sitúa en el 0,7% para este año y en el 0,8% para el 2012.
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La vulnerabilidad del proceso de recuperación de la economía española a la recuperación de la economía mundial queda perfectamente reflejada en los datos de crecimiento del PIB del segundo trimestre. La aportación de la demanda interna al crecimiento fue, un trimestre más, negativa. Esta vez el principal responsable fue el consumo público, que empieza a reflejar las medidas de austeridad tomadas por el Gobierno para contener el déficit fiscal. Concretamente, este componente registró un retroceso del 2,4% intertrimestral, un descenso histórico.
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El consumo público baja un 2,4% intertrimestral, cifra histórica.
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Este dato fue compensado, en parte, por el sorprendente avance del consumo privado, del 0,6% intertrimestral. Sorprendente porque las fuentes que pueden alimentar el crecimiento del consumo privado son bastante limitadas. En el segundo trimestre, por ejemplo, el precio del petróleo de calidad Brent aumentó un 11% con respecto al trimestre anterior y redujo la capacidad adquisitiva de los hogares. La remuneración de los asalariados, por otra parte, descendió un 0,6% en términos interanuales. El avance del consumo, por lo tanto, es probable que se alimentara de un descenso de la tasa de ahorro, que todavía se encuentra en valores relativamente moderados. Tras el fuerte repunte que experimentó el ahorro en 2009, situándose en el 18,1% de la renta bruta disponible de los hogares, cerró el 2010 en el 13,1%, una cifra que todavía tiene cierto recorrido a la baja, aunque este es ya bastante limitado.
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La construcción sigue su ajuste pero modera su contracción.
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Esta es la causa por la cual en los próximos trimestres difícilmente volveremos a ver avances del consumo privado similares a los del segundo trimestre. El índice de comercio al por menor sigue mostrando un tono muy débil y apunta en esta dirección. Concretamente, en el mes de julio registró un descenso del 3,9% en términos interanuales. La evolución del índice de confianza del consumidor tampoco es demasiado alentadora, especialmente tras el importante retroceso del mes de agosto, que lo ha vuelto a situar en los niveles de abril.
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La evolución del último componente de la demanda interna, la inversión, tampoco fue demasiado boyante, aunque en este apartado los matices son importantes. La inversión en la construcción sigue ofreciendo descensos en términos interanuales cercanos a los dos dígitos, aunque es cierto que lentamente dibuja una senda de desaceleración del ritmo de contracción. Tras un año registrando descensos intertrimestrales del 3%, en promedio, en el segundo trimestre este solo fue del 0,9%. La tendencia de la inversión en bienes de equipo es más satisfactoria. Con la excepción del tercer trimestre del pasado año, este componente ha registrado tasas de crecimiento intertrimestrales positivas desde el tercer trimestre de 2009. En el segundo trimestre de 2011 el avance fue modesto, del 0,3%, pero sigue mostrando la capacidad de recuperación de la economía productiva.
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Los índices de confianza de la industria y de la producción industrial no invitan al optimismo.
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No obstante, el crecimiento de la inversión en bienes de equipo podría desacelerarse en los próximos trimestres. Así lo refleja el índice de confianza de la industria que tras el importante descenso del mes de julio, en el mes de agosto siguió disminuyendo hasta situarse en niveles de septiembre del pasado año. Tampoco la evolución del índice de producción industrial proporcionó buenas noticias. En el mes de julio volvió a acelerar su descenso hasta el 2,8% interanual. La utilización de la capacidad productiva del tercer trimestre también refleja el contexto de debilidad de la recuperación y, a pesar de estar en niveles relativamente bajos, anotó un ligero descenso.
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La tendencia de crecimiento para 2012 sigue siendo positiva.
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La debilidad del conjunto de la demanda interna hace que la capacidad de recuperación de la economía española esté especialmente influenciada por las expectativas de crecimiento de la economía mundial. Afortunadamente, algunos datos del segundo trimestre apuntan en la buena dirección. Así, la aportación del sector exterior al crecimiento fue de 2,7 puntos porcentuales, uno de los registros más altos jamás anotados. Sin embargo, ello fue debido, sobre todo, al descenso de las importaciones, que en términos intertrimestrales retrocedieron un 3,7%. Las exportaciones también frenaron su ritmo de avance, pero en menor medida, ya que el retroceso de las exportaciones de bienes industriales fue compensado por el avance de las exportaciones de servicios.
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La aportación del sector exterior al crecimiento se espera que siga siendo importante en los próximos trimestres, pero gradualmente irá disminuyendo. Con todo, esperamos que este año añada 1,6 puntos porcentuales al crecimiento del PIB. El año próximo, aunque su aportación podría disminuir cerca de medio punto, todavía se situará en niveles relativamente elevados.
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En definitiva, el ajuste de las expectativas de crecimiento de las principales economías avanzadas está siendo importante y ello está afectando a la velocidad de recuperación de la economía española. De todas formas, aunque el año próximo el crecimiento parece que será ligeramente inferior al que esperábamos, la tendencia sigue siendo positiva. Además, es importante tener en cuenta que parte del repunte de la volatilidad es fruto de la indecisión política en las principales economías mundiales. Cuando finalmente se apruebe el segundo plan de rescate para Grecia y la eurozona consiga delimitar el riesgo de contagio con medidas efectivas, y en Estados Unidos los dos grandes partidos políticos lleguen a un acuerdo sobre el rumbo que debe tomar la política fiscal, la confianza podría volver a recuperar rápidamente el terreno perdido.
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Mercado de trabajo
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El deterioro de las expectativas puede pasar factura
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El mercado laboral sigue sin recuperarse.
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Los datos que llegan del mercado laboral, un mes más, no son demasiado alentadores. Nadie esperaba que la recuperación fuera boyante ni inmediata. Es bien sabido que el mercado laboral empieza a recuperarse con cierto retraso respecto al conjunto de la actividad económica. Este lapso de tiempo es el mínimo necesario para que los distintos agentes recuperen la confianza sobre la capacidad de crecimiento de la economía. Es entonces cuando se vuelve a invertir en el factor trabajo, y también en capital. Pero ya llevamos 6 trimestres con tasas de crecimiento positivas del producto interior bruto (PIB), y todavía no obtenemos datos demasiado esperanzadores sobre la evolución del mercado laboral.
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En agosto, por ejemplo, los afiliados en alta a la Seguridad Social se redujeron en 136.835 personas. En el segundo mes del estío se suele destruir puestos de trabajo, por lo que este dato no debe leerse al pie de la letra. Por ejemplo, entre el año 2005 y el 2007, durante este mes se destruyeron en promedio 154.000 puestos de trabajo. Sin embargo, la buena temporada turística nos hacía ser un poco más optimistas. Los datos referentes al paro registrado tampoco son demasiado halagüeños, ya que este aumentó en 51.185 personas. Si tenemos en cuenta los efectos estacionales también en este caso el aumento es menor, aunque sigue siendo ligeramente positivo.
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Los servicios de mercado ya crean empleo.
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Los datos de empleo del segundo trimestre de contabilidad nacional confirman este escenario de lenta recuperación. Los puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo cayeron el 1,0% en el segundo trimestre, cuatro décimas menos que en el primer trimestre. Una cifra que sigue estando muy afectada por la destrucción de empleo en el sector de la construcción y, por lo tanto, es importante resaltar que en otros sectores, como los servicios de mercado, la tasa de variación es ya positiva.
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El retraso en la recuperación del mercado laboral es debido, en parte, a la baja velocidad a la que se está produciendo la recuperación del conjunto de la economía. Ello hace que la mejora de la confianza de los distintos agentes sea también lenta.
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La falta de confianza impide mejoras sustantivas del paro.
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Ante este escenario no muy alentador, tenemos que añadir ahora un importante cambio de expectativas. El repunte de las tensiones en los mercados financieros europeos, debido al deterioro de las perspectivas de crecimiento de Grecia y los rumores de un impago de su deuda pública, sumado a los pobres datos de crecimiento de la economía estadounidense y de la eurozona del segundo trimestre, han acabado afectando a las perspectivas de crecimiento a medio plazo del conjunto de los países desarrollados. Como explicamos antes, este aspecto es fundamental, ya que de ello depende la recuperación de la confianza para invertir en el factor trabajo. Ello nos ha llevado a revisar ligeramente nuestras previsiones de la tasa de paro en 2012.
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España gana competitividad a través de los costes salariales.
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Pero no todo son malas noticias. Los datos referentes al coste del factor trabajo son más alentadores, especialmente si tenemos en cuenta que de su ajuste depende la mejora de la competitividad de la economía española. Según los datos de contabilidad nacional, la remuneración de los asalariados se redujo un 0,5% interanual en el segundo trimestre. Ello fue consecuencia, sobre todo, de la reducción del coste por asalariado, que pasó de aumentar el 0,8% en el primer trimestre al 0,2% en el segundo. De esta manera el coste laboral por unidad de producto se estabilizó en el –1,5%, tres puntos y medio por debajo del deflactor implícito de la economía.
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Los datos de la encuesta trimestral del coste laboral apuntan en la misma dirección. El ritmo de crecimiento del coste laboral total sigue siendo relativamente moderado. En el segundo trimestre se situó en el 0,8% interanual, una cifra muy inferior a la que se registraba antes de la recesión. La moderación se debe sobre todo al componente salarial, que solo avanza el 0,6%, mientras que los otros costes aumentaron el 1,5%. Es sorprendente, sin embargo, que por sectores sea el de servicios el que esté contribuyendo a la contención salarial, mientras que en el sector de la construcción el coste laboral total creció un 3,0%.
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De esta manera, la comparativa con la eurozona sigue siendo favorable para la mejora de la competitividad de la economía española. El crecimiento de los costes laborales por hora creció en el segundo trimestre un punto porcentual menos que en el conjunto de la eurozona y, por lo tanto, se amplía en una décima la brecha del primer trimestre.
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En definitiva, la coyuntura laboral sigue siendo algo gris y se ve ahora afectada por el deterioro de las perspectivas de crecimiento del conjunto de economías avanzadas. Como mínimo, la tendencia de fondo de una mejora de la competitividad del factor trabajo en la economía española se mantiene, un factor clave para la reactivación del crecimiento.
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Precios
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La inflación continúa su tendencia descendente
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El IPC cae una décima y se sitúa en el 3,0% en agosto.
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La tasa interanual del índice de precios de consumo (IPC) general en el mes de agosto se situó en el 3,0%, una décima por debajo de la registrada en julio. Este dato supone la consolidación de la tendencia a la baja iniciada en el mes de abril cuando la inflación alcanzó el 3,8%, su cota más alta desde el inicio de la crisis.
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Las materias primas y los alimentos no elaborados contribuyen de forma significativa en el descenso.
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Las causas de este descenso son múltiples y se explican en un contexto de ralentización de la actividad económica. Por un lado y con un perfil transitorio, el descenso del precio del petróleo de calidad Brent hasta los 110 dólares por barril, junto con la bajada de otras materias primas, empujó a la baja la partida de carburantes y combustibles. Asimismo, los alimentos no elaborados recortaron su inflación mensual e interanual cinco décimas, en claro contraste con la fuerte y anómala subida que experimentó el año anterior. Ya que el descenso de ambas partidas, además de la electricidad, no afecta al cómputo de la inflación subyacente, es fácil explicar por qué esta última se mantuvo estable en el 1,6% de variación interanual.
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La ralentización económica reducirá las tensiones inflacionistas.
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Por otro lado, los efectos de la subida del impuesto sobre el valor añadido (IVA), que tuvo lugar en julio de 2010, se han diluido, lo que ayuda a la inflación en su tendencia descendente. Aunque los datos de inflación del mes de agosto se encontraron en línea con nuestras previsiones, hemos revisado a la baja nuestras estimaciones para el año 2012 debido a la debilidad de la demanda interna y al cambio de expectativas sobre el crecimiento de la economía mundial.
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La gran mayoría de los indicadores apuntan a una ralentización de la economía española. Así, la confianza del consumidor ha vuelto a caer después de la ligera recuperación de los últimos meses y se encuentra por debajo de su media histórica. Las ventas minoristas no frenan su caída y acumulan una variación interanual negativa del 5,6%. La producción industrial cerró julio con un descenso interanual del 1,6%, mientras que el indicador del sentimiento económico tuvo también una pequeña recaída. Otro signo que revela la debilidad de la demanda interna es la elevada contribución de los carburantes y lubricantes sobre el total de la tasa de inflación, de ahí una inflación subyacente por debajo del 2%.
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En este contexto, para los meses próximos y en un escenario de estabilización de los precios del petróleo, la inflación continuará su senda descendente hasta alcanzar cotas cercanas al 2,4% a final de año. En 2012, el IPC probablemente se mantenga por debajo del 2%, e incluso puede alcanzar niveles cercanos al 1,5% para mediados del próximo año.
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La menor actividad es un fenómeno europeo.
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Este panorama no es exclusivo de España. En la eurozona la inflación se mantuvo constante en el 2,5% en el mes de agosto, aunque la previsión es que esta cifra vaya suavizándose lentamente hasta finales de año.
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Las previsiones de inflación de la eurozona para el 2012 se sitúan por debajo del 2% debido al frenazo de la recuperación europea. Estas perspectivas ayudan a explicar el fin de la subida de tipos de interés, el cambio de discurso del presidente del Banco Central Europeo (BCE), Jean-Claude Trichet, y la inyección de liquidez que tuvo lugar en septiembre. El BCE tiene el mandato fundacional de mantener la inflación por debajo del 2% en el medio plazo, por lo que ahora tiene margen de maniobra para una bajada de tipos que intente reactivar la economía.
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La buena noticia proviene del análisis de la evolución de los precios, clave para calibrar la competitividad de la economía española y diagnosticar sus perspectivas de recuperación. El principal indicador es el diferencial de inflación respecto a la zona del euro, ya que éste es nuestro principal socio comercial. El índice de precios al consumo armonizado (IPCA), que permite la comparación entre los diversos países de la Unión Europea, se situó en el 2,5% en la zona euro, mientras que el registrado en España fue del 2,7%. Aunque la diferencia es todavía positiva, la distancia se acorta mes a mes. Las razones yacen en la desaparición de los efectos derivados de los cambios impositivos introducidos en el segundo trimestre de 2010 y la bajada del precio del petróleo, ya que los productos energéticos tienen un peso mayor en el cálculo de la inflación para España que para sus homólogos europeos.
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Sin embargo, existe una causa adicional fundamental: el ajuste vía precios y costes laborales que está realizando España para restaurar la competitividad. El índice de costes laborales muestra un crecimiento de los costes totales por trabajador por debajo de las tasas de la eurozona. Probablemente, el alto nivel de paro está evitando los efectos de segunda ronda debidos a la inflación. Es decir, a pesar de ser un camino lento y tortuoso, España se encuentra en vías de recuperar su competitividad.
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El duro ajuste está ayudando a recuperar la competitividad.
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En resumen, la inflación continúa su senda descendente y esta continuará en 2012 gracias a la desaceleración de la economía española. El dato positivo lo aportan el diferencial de inflación con la zona del euro y el índice de costes laborales, que señalan cómo poco a poco España va recobrando su competitividad, fuente de recuperación económica.
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La volatilidad del precio de los alimentos: ¿un problema también al alza?
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Desde 2006, el precio de los alimentos está sufriendo fuertes oscilaciones. Cereales y aceites, por ejemplo, han experimentado crecimientos interanuales del 80% y del 100% que han ido seguidos de descensos del orden del 30%-50% y de nuevas alzas de hasta el 60% según la FAO. Esta elevada volatilidad tiene consecuencias nefastas para países en desarrollo que son importadores netos de alimentos. No solo se pone en riesgo la supervivencia de su población sino que, además, la pérdida de capital humano y el deterioro de las cuentas públicas por los recursos destinados a paliar la situación lastran el potencial de desarrollo futuro del país. Por ello, los indicios de que la volatilidad pueda estar aumentando despiertan la necesidad de tomar acciones para reducirla y combatir sus efectos.
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La volatilidad en los precios de los productos agrícolas es un fenómeno habitual dadas las características del sector. Por un lado, la oferta de producto que llega al mercado es ya de por sí volátil, puesto que las cosechas dependen crucialmente de factores aleatorios como la meteorología o las plagas. Por otro, no son necesarios cambios dramáticos en esta oferta para que ello tenga consecuencias muy significativas sobre los precios. La razón es que tanto la demanda como la oferta tienen una elasticidad-precio reducida, de manera que tras un shock el equilibrio entre las cantidades demandadas y ofertadas debe restablecerse mayoritariamente vía un ajuste en los precios. Este ajuste es aún mayor cuando el nivel de existencias es reducido, puesto que estas no bastan para absorber aquella demanda que, por la rigidez de la oferta, se acaba satisfaciendo a precios elevados.
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Los niveles de volatilidad registrados desde 2008 parecen más elevados que en el pasado (véase gráfico siguiente). Este hecho ha llevado a muchos a preguntarse si la volatilidad está aumentando con el tiempo. Estudios recientes muestran que, si bien no es posible hablar de un incremento generalizado de la volatilidad, sí se puede afirmar que esta ha aumentado para productos como la mantequilla, el aceite de soja, el azúcar, la leche en polvo, el maíz, el arroz y el trigo.(1) El aumento es especialmente significativo en los tres últimos casos, en los que la volatilidad en el periodo 2006-2010 excede los niveles extremos alcanzados durante los años setenta.
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Las fuentes de esta mayor volatilidad pueden ser diversas. Una primera causa está relacionada con el crecimiento de la demanda, que está siendo mayor que el de la oferta –lastrada por el descenso del área cultivada en los países más productivos y la baja mecanización y productividad de la agricultura en los países en desarrollo. Las existencias gradualmente disminuyen y, en consecuencia, los shocks de oferta pueden tener cada vez más impacto sobre los precios. A modo ilustrativo, las existencias mundiales en 2008 representaban, en relación con la demanda, la mitad que durante los años noventa.(2) Además, este incremento sostenido de la demanda viene acompañado de una mayor proporción de población que vive en áreas urbanas y de un aumento de la renta en muchos de los países pobres. Ambos factores contribuyen a que la demanda se vuelva más inelástica, exacerbando el efecto de los shocks sobre los precios. En el caso del maíz, por ejemplo, se estima que el 58% de la volatilidad media observada podría explicarse por esta causa.(3)
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Los precios de la energía y la apuesta por los biocombustibles contribuyen también a una volatilidad creciente de los precios. Tradicionalmente, el precio de los alimentos está vinculado al precio de la energía debido tanto a los costes de producción, por el uso maquinaria y fertilizantes, como a los de transporte (véase gráfico siguiente). El recurso creciente a la mecanización y una mayor intensidad de uso de los fertilizantes tienden a reforzar este vínculo. Sin embargo, el cambio más sustancial puede venir por el creciente uso de ciertos productos agrícolas en la generación de biocombustibles. Así, las políticas energéticas que los fomentan estipulan niveles de consumo mínimo para los años futuros, cosa que aumenta la demanda de sus insumos (maíz, trigo, aceites y azúcar). De hecho, y según datos de la OCDE, la mitad del aumento en el consumo de cereales entre 2005 y 2007 fue debido a la producción de biocombustibles. Esta mayor vinculación con los precios energéticos se extiende también hacia otros productos agrícolas a través de reacciones de la oferta, pues se generan incentivos a la sustitución de cultivos para destinarlos a la producción de biocombustibles. Los datos de la OCDE corroboran este incremento de la correlación con el precio del petróleo para el maíz, el trigo y el aceite de soja. De hecho, aproximadamente un 20% de la volatilidad de los precios del maíz y el trigo podrían explicarse por esta vinculación.
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El papel jugado por el incremento de las inversiones especulativas en los mercados de futuros y derivados agrícolas es más difícil de cuantificar.(4) Lejos de basarse en la evolución de los fundamentales, las estrategias de gran parte de estos inversores responden a motivos de cobertura del riesgo para aprovechar, por ejemplo, la correlación negativa que existe entre el rendimiento de los productos agrícolas y el de los bonos. Resulta difícil establecer el efecto a largo plazo de la especulación sobre los precios spot (el mercado al contado). Sin embargo, numerosos estudios no descartan un efecto amplificador de la volatilidad a corto plazo a través de las expectativas generadas en estos mercados financieros, que pueden inducir a la acumulación preventiva de existencias o a la adopción de restricciones al comercio.
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Todos estos factores pueden interactuar para generar picos de volatilidad en los precios internacionales. Sin embargo, lo más relevante para consumidores y productores es la traslación de esta volatilidad a los precios domésticos. Por ello, frecuentemente los gobiernos adoptan medidas con la intención de estabilizar el mercado doméstico. Sin embargo, los intereses de los países desarrollados y los países en desarrollo son contrapuestos. Mientras que los primeros tienden a adoptar políticas para proteger al productor (para aumentar los precios), los segundos quieren primar la seguridad alimentaria de la población (para reducirlos). El resultado es, frecuentemente, la adopción de restricciones al comercio que alteran el equilibrio del mercado internacional y aumentan la volatilidad de sus precios, lo cual perjudica a otros países más abiertos al comercio, especialmente si son países en desarrollo.
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(1) Véase OECD (2011), «Is agricultural commodity price volatility increasing? A historical review», Documento de trabajo de la OCDE.
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(2) Datos del Departamento de Agricultura de Estados Unidos. Promedio para trigo, arroz, maíz, aceite de soja, aceite de girasol, aceite de colza y azúcar.
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(3) Véase el capítulo 2 del «Agricultural Outlook 2011-2020», OCDE/FAO. Volatilidad media observada entre 1976 y 2009.
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(4) Véase el recuadro titulado «Precio del petróleo: el papel de los determinantes fundamentales».
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Ante esta creciente volatilidad, es fundamental adoptar medidas dirigidas tanto a reducirla como a paliar sus efectos. Quizás la más efectiva sea aumentar la productividad en los países en desarrollo y, en particular, la de las explotaciones de pequeña escala. Ello contribuiría a equilibrar el crecimiento de la oferta y la demanda a la vez que reforzaría la seguridad alimentaria en estos países. Para lograrlo se requieren no solo fuertes inversiones en maquinaria sino también en investigación, infraestructuras y calidad de las instituciones para facilitar que los productos lleguen al mercado. Por otro lado, la volatilidad también puede reducirse regulando los mercados de derivados para mejorar la transparencia en la formación de precios –tal y como ya empieza a hacerse–, así como revisando las políticas de fomento a los biocombustibles para minimizar sus efectos distorsionadores.
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En cuanto a medidas para paliar los efectos de la volatilidad, las reservas de emergencia mantenidas a nivel nacional o regional son preferibles a los bancos de alimentos de carácter global, pues se eliminan los conflictos de intereses que surgen en su gestión. Por otro lado, debe facilitarse el acceso al crédito de los pequeños productores de países en desarrollo, así como el acceso a instrumentos para cubrirse del riesgo que suponen las diferencias entre el precio esperado en el momento de la siembra y el precio finalmente recibido.
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En suma, la volatilidad del precio de los alimentos es un problema que presumiblemente se mantendrá en los próximos años dada la dificultad de impulsar el crecimiento de la oferta por encima de las tasas actuales. Por ello, y dadas las terribles consecuencias que esta volatilidad tiene sobre un gran número de personas, reformas en las políticas agrícolas, energéticas y regulatorias resultan imprescindibles.
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Este recuadro ha sido elaborado por Sandra Jódar
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Departamento de Análisis Económico, Área de Estudios y Análisis Económico, ”la Caixa”
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Sector exterior
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Las exportaciones mantienen el buen pulso
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El deterioro de las expectativas de crecimiento mundiales puede afectar a las exportaciones...
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Desde inicios de 2010, el sector exterior se ha convertido en la principal fuente de crecimiento de la economía española. La recuperación del dinamismo del comercio mundial y de la economía europea y el repunte del turismo impulsaron las exportaciones de bienes y servicios. Sin embargo, el deterioro de las expectativas de crecimiento de los principales países avanzados para la segunda mitad del año podría debilitar la aportación del sector exterior al crecimiento de la economía española. De momento, los datos disponibles de julio no dan muestras de ello.
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En efecto, las exportaciones del mes de julio aceleraron su tasa de crecimiento interanual respecto a los meses anteriores hasta el 13,8%. Por otro lado, la debilidad de la demanda redujo las importaciones en un 1,9% respecto a julio de 2010. Ello provocó una nueva contracción del déficit comercial en este mes, del 61,7% interanual. Como se observa en el gráfico siguiente, el principal motivo de esta reducción fue el superávit del componente no energético, el primero que se registra en los últimos 25 años. Esta mejora responde sobre todo al buen comportamiento de las exportaciones de los bienes de equipo y el sector del automóvil. En cambio, las exportaciones de alimentos volvieron a reducirse.
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El déficit energético podría estabilizarse en los próximos meses.
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La evolución del déficit energético es la opuesta. En el mes de julio siguió deteriorándose con un aumento del 4,7% interanual, aunque es cierto que se empieza a observar una importante ralentización en el aumento del déficit energético. Ello es fruto de la estabilización del precio del petróleo, que tras alcanzar el máximo en el mes de abril en 123 dólares por barril de calidad Brent, ahora se ha estabilizado alrededor de los 110 dólares por barril.
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El comercio con los países de la Unión Europea sigue fluyendo a buen ritmo y, gracias a ello, el superávit volvió a incrementarse. En este sentido, deberemos seguir de cerca su evolución a lo largo de los próximos meses para poder valorar el alcance que el deterioro de las expectativas de crecimiento de estos países puede tener sobre las exportaciones españolas.
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La corrección del desequilibrio exterior se intensifica
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Ante el buen comportamiento del saldo comercial, el déficit corriente del mes de junio se redujo por tercer mes consecutivo, con una caída del 38,6% interanual. Como consecuencia el déficit acumulado de los últimos doce meses descendió hasta los 45.046 millones de euros, equivalente al 4,2% del producto interior bruto (PIB), un nivel que no se alcanzaba desde mediados de 2004.
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El ajuste del déficit corriente avanza a buen ritmo.
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Los motivos de esta corrección deben buscarse en las mejoras en los saldos de las balanzas de bienes y servicios. En el caso de la primera, el buen comportamiento del déficit no energético redujo el déficit comercial en dos décimas del PIB respecto al trimestre anterior. De forma similar, el superávit de la balanza de servicios aumentó en tres décimas, debido al buen comportamiento del turismo durante el segundo trimestre. Por su parte, tanto la balanza de rentas como la de transferencias se mantuvieron estancadas. En clave de futuro, se espera que el déficit corriente siga reduciéndose en los próximos meses, aunque a un ritmo ligeramente menor. Los principales motores de esta corrección serán el turismo y el precio del petróleo.
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En el primer caso, se espera que se mantenga la tendencia registrada durante los primeros meses del año. Los datos de agosto así lo verifican, con una entrada de 7,6 millones de turistas, la mayor desde que se poseen datos. Se espera que durante el año que viene el ritmo de crecimiento vaya descendiendo, aunque se mantendrá en buenos niveles. El menor ritmo exportador podrá ser compensado por el ligero descenso del precio del petróleo previsto para los próximos meses.
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El turismo sigue recuperándose con fuerza.
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El mantenimiento de las tensiones en los mercados de deuda pública europea acabará pasando factura, y ello se verá reflejado en un deterioro de la balanza de rentas. Aunque es importante remarcar que este proceso será relativamente gradual. Con todo, el déficit corriente cerrará 2011 alrededor del 4,0%, lo que supone una mejora de 0,5 puntos porcentuales respecto a 2010. Para 2012, de hecho, el ajuste es probable que sea de una magnitud similar.
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Sector público
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Las dudas en la eurozona no cesan
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La prima de riesgo española aumenta hasta los 359 puntos básicos en septiembre.
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Las tensiones en los mercados de deuda soberana volvieron a repuntar con intensidad en el mes de septiembre. Las previsiones de ralentización de la economía europea y las dudas respecto al desenlace del rescate griego elevaron la prima de riesgo de los llamados países periféricos. En esta ocasión, las compras de bonos por parte del Banco Central Europeo (BCE) no tuvieron el mismo efecto paliativo que en agosto. En clave española, el diferencial entre el bono a diez años español y el alemán aumentó en 79 puntos básicos, hasta los 359, hacia finales de mes. La reducción de este diferencial hasta niveles más favorables requiere disipar las dudas existentes acerca de la solvencia de la deuda griega y el riesgo de contagio.
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En efecto, a nivel europeo, el desembolso del nuevo tramo de ayuda a Grecia y el cumplimiento de los objetivos fijados en los planes de ajuste de Irlanda y Portugal facilitarían la relajación de las tensiones. Además, la puesta en funcionamiento de la Facilidad Europea de Estabilización Financiera (FEEF) durante los próximos meses contribuiría a esta normalización.
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El objetivo de déficit para 2011 se sitúa en el 6% del PIB.
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A nivel español, las principales dudas se centran en el cumplimiento del Programa de Estabilidad. Según este, el sector público debe reducir su déficit desde el 11,1% del producto interior bruto (PIB) que registró en 2009 hasta el 2,1% del PIB en 2014. Para 2011, el objetivo se sitúa en el 6,0% del PIB. La mayor parte de este recae sobre la administración central –que engloba el Estado, los organismos autónomos y los entes públicos del Estado–, que tiene un déficit objetivo del 4,8% del PIB. El objetivo para las comunidades autónomas es menor, del 1,3% del PIB concretamente.
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Los datos referentes a la ejecución presupuestaria del Estado sitúan el déficit de caja acumulado durante los siete primeros meses del año en 20.610 millones de euros, un 30,6% inferior al registrado en el mismo periodo del año anterior. Esta cifra se alinea con el objetivo fijado por el Gobierno, de 44.036 millones de euros. De hecho, si se mantiene el actual ritmo de contracción durante los próximos meses la cifra final podría ser ligeramente inferior.
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El déficit de caja se reduce un 30,6% interanual durante los siete primeros meses del año.
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El análisis de los flujos de caja agregados del Estado y las comunidades muestra cierta ralentización en el ritmo de crecimiento de los ingresos impositivos en los primeros siete meses del año. Esto se debe a la menor aportación del impuesto sobre el valor añadido (IVA), que en este periodo creció un 3,8% interanual frente al 9,4% del primer semestre. Por el lado de los pagos, las medidas de austeridad del Gobierno redujeron las inversiones reales en un 25,3% respecto a los siete primeros meses de 2010. Los sueldos del personal público también disminuyeron, en este caso, un 4,2% interanual, aunque el incremento de las prestaciones sociales elevó ligeramente los gastos de personal en este periodo.
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El déficit de las comunidades autónomas ya alcanza el 1,2% del PIB en el primer semestre...
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A diferencia del Estado, existe el riesgo de que las comunidades autónomas no logren cumplir con el Programa de Estabilidad. De hecho, durante el primer semestre, el déficit de estos organismos ya equivalía al 1,2% del PIB esperado para 2011, solo una décima por debajo del objetivo para el conjunto del año. Como muestra el gráfico anterior, las diferencias existentes entre las distintas comunidades son notables. Ante esta situación, algunas de ellas han iniciado planes de ajuste para tratar de enderezar sus finanzas públicas. A pesar de ello, es probable que el déficit de las comunidades autónomas acabe situándose ligeramente por encima del objetivo de este año.
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Estos desequilibrios presupuestarios elevaron el nivel de la deuda bruta de las administraciones públicas hasta el 65,2% del PIB, 4,8 puntos porcentuales por encima del dato de 2010. Se espera que las privatizaciones de los aeropuertos de Barcelona y Madrid así como del 30% de la Lotería Nacional generen alrededor de 12.000 millones de euros. Estos ingresos permitirán reducir la deuda española cerca de un punto porcentual, por lo que el objetivo de deuda del Gobierno, del 67,3% del PIB, parece al alcance.
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...y corre el riesgo de desviarse del objetivo definido para finales de año.
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Recapitulando, en un contexto de elevada incertidumbre en los mercados de deuda soberana como el actual, es fundamental que los inversores confíen en la solvencia de las cuentas públicas españolas. El cumplimiento del Programa de Estabilidad facilitará el alcance de este objetivo. De momento, los datos disponibles hasta julio se alinean con los objetivos fijados en el mismo. Solamente las cuentas de las comunidades autónomas corren el riesgo de desviarse ligeramente de su objetivo. Pero dado que la desviación será menor, ello no aumentará las dudas sobre la capacidad de ajuste de las finanzas públicas.
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Ahorro y financiación
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Las dificultades de financiación de la banca reducen el crédito
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Las tensiones de la deuda soberana aumentan la incertidumbre respecto a la solvencia de la banca europea.
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Las dudas respecto a la solvencia de la banca europea han resurgido con fuerza en el mes de septiembre. La intensificación de las turbulencias en los mercados de deuda soberana y la ralentización del crecimiento en el viejo continente han bastado para poner en entredicho los resultados de las pruebas de resistencia publicados dos meses atrás. Ante esta situación, numerosas voces, entre estas la de la directora gerente del Fondo Monetario Internacional, abogan por la recapitalización del sistema bancario europeo. Ello permitiría a la banca digerir con mayor facilidad las pérdidas latentes derivadas de su exposición a la deuda soberana y, a su vez, reduciría la desconfianza instalada en los mercados mayoristas de financiación durante las últimas semanas. Una situación, esta última, que ha obligado al Banco Central Europeo (BCE) a aumentar las inyecciones de liquidez al sistema financiero.
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Aumenta la financiación a través del BCE en agosto.
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En medio de estas tensiones, el sistema bancario español ponía fin, en septiembre, a medio año de profunda transformación. Finalmente, solo cuatro cajas de ahorros han precisado la ayuda del Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) para alcanzar el nuevo requerimiento de capital mínimo exigido por el regulador. Gracias a este, las entidades financieras españolas han reforzado sus balances de cara al último trimestre del año. Además, su exposición a la deuda periférica se mantiene muy por debajo de la acumulada por las entidades de otros países, como Francia o Alemania. Sin embargo, los retos para la banca española no han desaparecido. Durante los próximos trimestres deberá afrontar las tensiones de liquidez y el deterioro de la tasa de morosidad.
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En efecto, al igual que sus homólogas europeas, la banca española se ha visto afectada por el cierre de los mercados de financiación mayorista. Ante esta situación, la dependencia del sector al recurso del BCE volvió a aumentar en agosto hasta los 69.918 millones de euros, lo que representa un 34,3% más que en julio. El elevado volumen de vencimientos que deberá afrontar la banca española durante los próximos 5 trimestres, de 150.000 millones de euros aproximadamente, hace prever que esta tendencia se mantendrá en los próximos meses si las condiciones de los mercados de financiación no mejoran.
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Las dificultades de financiación de la banca reducen el saldo vivo de crédito en 20.000 millones.
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Las tensiones de liquidez reducen la capacidad de concesión de crédito por parte de las entidades bancarias. Al mismo tiempo, la débil recuperación de la economía, insuficiente para reactivar el mercado laboral, mantiene la demanda de crédito en niveles reducidos. Como consecuencia, hemos ajustado la caída del crédito prevista para 2011 hasta el 3,9% interanual. La intensa contracción del crédito en julio, de casi 20.000 millones de euros respecto al mes anterior, respalda esta revisión.
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El proceso de desapalancamiento del sector privado se intensifica.
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Los datos desglosados del crédito al sector privado muestran una generalización de la contracción en el segundo trimestre del año. Destaca, en el caso de las empresas, la intensa caída del sector de la construcción, del 15,0% interanual. El crédito a la industria se redujo un 3,9% respecto al del segundo trimestre de 2010. Algo similar ocurrió con el crédito al consumo duradero que registró una reducción en términos interanuales del 10,1%. Por último, el crédito para la adquisición de vivienda también descendió, en este caso, un 0,7% interanual.
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Estas cifras confirman la intensificación del proceso de desapalancamiento del sector privado español, iniciado en 2010. Como se observa en la tabla anterior, durante los siete primeros meses del año, la deuda acumulada por las empresas no financieras y los hogares se redujo en 41.848 millones de euros. Esperamos que este proceso se mantenga intenso hasta finales de 2012, permitiendo corregir parcialmente los desequilibrios registrados durante el último ciclo expansivo. En contraposición al desendeudamiento privado, el sector público continuó aumentando sus pasivos, que crecieron en 54.839 millones de euros entre enero y julio de 2011.
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La tasa de morosidad mantiene su escalada en julio, hasta el 6,9%.
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En el mes de julio, la tasa de morosidad del conjunto del sistema aumentó hasta el 6,94%, 25 puntos básicos por encima de la cifra de junio. La mayor parte de este aumento fue fruto de la reducción del saldo vivo de crédito. El incremento de los activos dudosos, del 2,5% intermensual, explica un tercio del deterioro de la morosidad. Por sectores, siguió siendo el sector inmobiliario el que registró la mayor tasa de mora elevándose, en el caso de las constructoras y las promotoras, hasta el 14,3% y el 17,8% respectivamente. El resto de actividades productivas mantuvieron su morosidad en niveles más moderados, en un rango entre el 4,9% y el 5,3%. Una vez más, el crédito a los hogares se mantenía prácticamente estable, con un aumento de dos puntos básicos respecto al trimestre anterior.
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Sin embargo, las perspectivas respecto a la evolución de la morosidad bancaria no son nada halagüeñas, y es probable que siga subiendo durante los próximos meses. Este ascenso responderá a la caída del crédito esperada para los próximos trimestres y la debilidad de la recuperación económica española.
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En definitiva, el reciente proceso de recapitalización ha reforzado la solvencia del sistema bancario español. Sin embargo, este no se ha mantenido al margen de las tensiones de liquidez que azotan a la banca europea. Como consecuencia, el ritmo de reducción del crédito al sector privado ha aumentado. Todo ello en un contexto de recuperación débil de la economía española, que mantendrá elevada la tasa de morosidad.
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La guerra de pasivos se reactiva
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Los depósitos a plazo se reducen en julio.
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En este contexto de desapalancamiento del sector privado, los depósitos de las familias y las empresas se mantuvieron estancados en julio respecto al mismo mes del año anterior. El análisis de los distintos pasivos bancarios muestra, sin embargo, un aumento de los depósitos a la vista frente a la reducción de los depósitos de más larga duración. Esta diferenciación sería resultado del vencimiento de los productos a más largo plazo comercializados un año atrás y el efecto desincentivador del decreto ley que regula, a partir de junio, el tipo de interés de los depósitos de las entidades financieras.
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Las dificultades de financiación hacen prever un aumento de los tipos de interés a corto plazo.
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En efecto, el tipo de interés de los nuevos depósitos se vio reducido 13 puntos básicos en el mes de julio, hasta el 1,65%, y puso fin a cuatro meses consecutivos de subidas. Esta caída fue superior en el caso de los hogares. Sin embargo, el repunte de las tensiones en los mercados mayoristas de financiación en agosto y septiembre aumentaron la necesidad de captación de depósitos de la clientela por parte de las entidades bancarias para poder refinanciarse. Esta previsible nueva guerra por el pasivo volverá a incrementar los tipos de interés a partir de septiembre, deteriorando los márgenes bancarios.
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Por lo que se refiere a los fondos de inversión, estos volvieron a registrar reembolsos netos en el mes de agosto, por un valor de 730 millones de euros.
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