Noticias Estudios
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Informe Mensual, núm 351 - Noviembre 2011
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Mercados financieros - Mercados monetarios y de capital
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Combatiendo los riesgos
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La desaceleración del crecimiento económico mundial centra la atención de los mercados financieros.
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La escena financiera internacional encara la recta final del año pendiente de la evolución de los mismos factores de riesgo que llevan condicionando el comportamiento de los mercados desde hace meses. El primero es la amenaza de una recaída en recesión de la economía global. El segundo, la incertidumbre alrededor de los efectos combinados de las medidas de política fiscal, monetaria y de regulación financiera adoptadas en las distintas regiones. Y el tercero, la compleja y vulnerable situación en la que se ha situado la eurozona a resultas de la crisis de deuda soberana.
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Afortunadamente, los dos primeros factores han ofrecido una prometedora mejora a lo largo de las últimas semanas. Tanto en Estados Unidos como en los países emergentes los datos más recientes no han sido tan malos como se temía, y además los bancos centrales se han mostrado dispuestos a actuar. Más difícil es enjuiciar la marcha del tercero. Los optimistas pueden apreciar que desde principios de octubre se ha intensificado el proceso de toma de decisiones por parte de las instancias políticas de la eurozona. El creciente deterioro de la confianza hacia países cruciales como Italia, España y la propia Francia, con el consiguiente miedo de contagio sistémico de la crisis al resto del mundo, ha estimulado un movimiento de toma de decisiones más contundentes por parte de las autoridades europeas. Este propósito declarado de estabilizar la situación, reflejado en el apretado calendario de reuniones de los líderes, ha devuelto tímidas esperanzas a una parte de los inversores. Los pesimistas, sin embargo, dudan de que se llegue a implementar el tipo de medidas capaces de dar un vuelco a la situación.
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La Fed no duda en aplicar más medidas de estímulo, el BCE detiene las subidas de tipos
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Las autoridades políticas europeas negocian la toma de medidas contundentes contra la crisis de deuda.
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Como se ha constatado a través de los distintos indicadores macroeconómicos publicados, el ritmo de crecimiento de la actividad económica internacional está inmerso en un proceso de ralentización desde la primavera. Según las áreas geográficas, hay diferencias notables en cuanto a las causas, la naturaleza, los condicionantes y las implicaciones. En cualquier caso también es común que el freno económico se ve acompañado del impacto sobre la inflación del encarecimiento de las materias primas durante el primer semestre del año. Ante esta coyuntura, la actuación de las autoridades monetarias ha cobrado singular relevancia. Lógicamente, las decisiones adoptadas difieren por los factores específicos mencionados y por las distintas preferencias de los banqueros centrales, pero en conjunto se ha observado una reacción generalizada hacia políticas más laxas para atajar el riesgo de recaída en recesión.
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Los bancos centrales actúan para evitar una recesión económica.
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En Estados Unidos, la Reserva Federal (Fed) ha seguido transmitiendo a lo largo del mes de octubre su preocupación por la delicada situación en la que se encuentra la economía norteamericana. Tanto en las actas de la última reunión del comité de política monetaria como en la publicación mensual conocida como el Libro Beige de la Fed, así como en la comparecencia del presidente de la entidad, Ben Bernanke, ante el Congreso, se ha recalcado la paulatina moderación de la actividad económica. Según la Fed, a través del análisis de los principales indicadores se desprende que los incrementos del consumo de las familias y de las inversiones empresariales resultan insuficientes para impulsar el crecimiento de la economía. De igual manera, la entidad ha reconocido la persistencia de la fragilidad de las condiciones del mercado laboral y la escasa mejora de las perspectivas de la creación de empleo de cara a los próximos meses.
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La Fed reconoce los riesgos sobre el crecimiento económico.
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En base a esta lectura de la coyuntura económica actual, y como ya viniera haciendo desde la quiebra de Lehman Brothers en 2008, la Reserva Federal se ha esforzado en transmitir a los mercados financieros un mensaje de compromiso y de adecuación de la estrategia de política monetaria a la necesidad de estimular la economía. Es por ello por lo que el banco central sigue optando por mantener los tipos de interés en el rango mínimo del 0%-0,25%, y además redobla el uso de distintas herramientas no convencionales con el propósito de estimular el crecimiento.
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La Fed apuesta por la política de comunicación como herramienta para incidir en las expectativas de los agentes.
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A este respecto, en la última reunión del comité se decidió introducir un nuevo instrumento, denominado «operación twist». A través de la compraventa de bonos del Tesoro con diferentes vencimientos, la Fed pretende reducir los tipos de interés a largo plazo y flexibilizar las condiciones de financiación de empresas y familias. Además, el banco central confirmó la continuidad de los programas de reinversión del principal y los intereses de la deuda pública y los bonos hipotecarios que actualmente mantiene en su cartera. Otro aspecto relevante para la Reserva Federal es dotar de mayor transparencia y dinamismo a su política de comunicación. La institución considera primordial el uso de la comunicación como vía para que los agentes financieros adapten sus expectativas sobre los tipos de interés y los objetivos macroeconómicos. Entre los cambios que se podrían estar debatiendo estarían la fijación de un objetivo de inflación -como el que existe en la eurozona- y otro de tasa de desempleo.
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El BCE mantiene el tipo de interés rector en el 1,5%.
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En la eurozona, el Banco Central Europeo (BCE) mantuvo el tipo de interés oficial en el 1,5% tras la emblemática reunión de octubre. En su última comparecencia como presidente del Banco Central, Jean-Claude Trichet cumplió con el guion de ocasiones anteriores al resaltar el tono acomodaticio de la política monetaria de la entidad para justificar esa decisión. No obstante, constituyó una novedad sus abiertas referencias a la moderación del crecimiento de la economía de la región, tendencia que estima se mantenga a lo largo de la segunda mitad de este año. Declaró que los riesgos actuales, vinculados al elevado endeudamiento de algunos países de la periferia y a la desaceleración del comercio internacional, están generando un aumento de las presiones bajistas sobre la tasa de crecimiento de la eurozona. A estos riesgos también habría que añadir el efecto negativo que tiene el aumento de las tensiones en los mercados financieros. Con respecto a la evolución de precios al consumo, repitió que desde la autoridad monetaria se siguen de cerca todos los factores que pudieran generar algún repunte de la inflación. Su conclusión es que si bien estos parecen haberse moderado de cara al medio plazo, para los próximos meses las estimaciones del Banco Central todavía apuntan a niveles de inflación superiores a su objetivo del 2%. Este fue precisamente el argumento que varios miembros del consejo ejecutivo utilizaron para apoyar la permanencia del tipo de interés rector en el nivel actual, frente al grupo que abogaba por una relajación paulatina del mismo a fin de dinamizar el crecimiento económico. No obstante, teniendo en cuenta el relevo del presidente del banco y la probable evolución de la crisis de deuda soberana de la periferia de la eurozona, muchos son los analistas que apuestan por posibles recortes de tipos, de hasta medio punto, para finales de año.
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El BCE prevé que la inflación de la eurozona se mantendrá por encima de su objetivo durante los próximos meses.
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En este sentido, el BCE ha puesto una vez más de manifiesto su capacidad de reacción ante los problemas financieros de la región con la puesta en marcha de importantes medidas monetarias no convencionales. En palabras de Trichet, el Banco Central está plenamente comprometido en la adopción de las medidas extraordinarias necesarias para restaurar la estabilidad financiera y el normal funcionamiento de los mercados. La autoridad europea decidió mantener las facilidades de liquidez ilimitadas a 1, 3 y 6 meses a tipo de interés fijo. Y, adicionalmente, añadió otras dos operaciones de refinanciación a largo plazo (LTRO), a 12 y 13 meses, con las mismas características de asignación plena de capital a tipo fijo, con el fin de dar acceso a la financiación a aquellos bancos de la región que encuentran dificultades como consecuencia de la crisis de crédito. Igualmente, el banco anunció que en noviembre reanudaría la compra de coverd bonds -cédulas hipotecarias- por valor de 40.000 millones de euros.
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El BCE ofrece nuevas facilidades de financiación a la banca de la región.
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El BCE sigue desempeñando un papel muy activo en las negociaciones para encontrar una solución efectiva a la crisis de deuda soberana de la periferia de la eurozona, bien como partícipe de los exámenes de la troika (junto con la Comisión Europea y el Fondo Monetario Internacional) a la economía griega, bien como parte implicada en la negociación de la ampliación de los futuros poderes del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF). El BCE actúa guiado por la intención de salvaguardar la integridad de la unión monetaria. Pero su intervención más relevante está siendo en la compra de bonos soberanos de los países de la periferia. Aunque inicialmente este programa tenía un carácter excepcional, el aumento de los riesgos de un posible contagio de las dificultades a otras economías del área, como la española o la italiana, han convertido al BCE en un comprador habitual de bonos soberanos.
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Los bancos centrales de los países emergentes revisan el sentido de sus políticas monetarias.
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Por su parte, el escenario monetario en los países emergentes está en una fase de transición, desde una posición de endurecimiento hacia otra de relajación. Hasta el verano, los bancos centrales de estos países respondieron al intenso ritmo de crecimiento de sus economías con subidas de tipos de interés y otras medidas restrictivas (aumentos de coeficientes de reserva, etc.), pretendiendo así controlar la inflación y prevenir la creación de burbujas de precios en algunos activos. Pero, desde hace unos meses, los indicadores de actividad de estas economías han comenzado a mostrar signos de moderación, apuntando claramente a perspectivas de aterrizaje de las mismas, con el riesgo de que la maniobra sea más brusca de lo deseable. Este hecho está marcando el fin del ciclo de endurecimiento de las políticas monetarias en los países emergentes, dando paso a una etapa donde el reto de las autoridades monetarias será evitar un frenazo abrupto del crecimiento económico. Como caso destacado, esto es lo que ya está ocurriendo en Brasil, cuyo banco central mantiene una estrategia de recortes paulatinos de tipos de interés (ha recortado otros 50 puntos básicos, hasta el 11,50%, en octubre). En China, las autoridades han detenido las medidas restrictivas, y aunque el banco central de la India decidió en octubre un nuevo aumento del tipo oficial, su mensaje apunta también al final en ese proceso.
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Los mercados interbancarios se resienten de la crisis de deuda soberana europea.
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Bajo este escenario macroeconómico y de política monetaria, los tipos de interés de los mercados interbancarios siguen jugando un papel muy importante como reflejo de las expectativas de los inversores sobre cuáles serán los futuros pasos de los bancos centrales. Pero también recogen las tensiones derivadas de la crisis de deuda soberana europea, en concreto sus repercusiones sobre la liquidez y la percepción de la solvencia de las entidades financieras, y no solo las europeas. Así, para Estados Unidos los tipos de interés líbor en dólares han mantenido en octubre la tendencia alcista iniciada en verano. Este movimiento, aunque de intensidad moderada, se ha producido en la generalidad de los plazos ofrecidos, situando los tipos en las cotas más altas de los últimos doce meses. Difícilmente cabe atribuir este movimiento a la anticipación de aumentos futuros en los tipos oficiales, dado que la Reserva Federal ha dejado claro que ello no está en sus planes. Parece más bien la influencia, en forma de mayores primas de riesgo y liquidez, de la desconfianza que sobre el sector financiero internacional genera la crisis de deuda europea. En la eurozona, el aumento de estas primas ha sido mucho más notable en los últimos tres meses, pero, dado que el mercado ha pasado a anticipar que el BCE recortará los tipos oficiales en breve, el resultado ha sido que los tipos de interés interbancarios euríbor han atravesado una fase de relativa estabilidad. Es decir, se ha compesado el descenso del tipo de interés libre de riesgo con el aumento de las primas de riesgo interbancario.
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La deuda pública de Estados Unidos y Alemania sigue ejerciendo de refugio
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Las rentabilidades de la deuda pública de los países más solventes experimentan un ligero ascenso.
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Las tasas internas de rentabilidad (TIR o yields) de la deuda pública de las principales economías -Estados Unidos y Alemania- han experimentado un ligero aumento a lo largo del mes de octubre. Sin embargo, en ambos casos este movimiento se ha producido sin alejarse apenas de los niveles mínimos históricos que se han alcanzado este año. Concretamente, en Estados Unidos la yield del bono a dos años ascendió hasta el 0,27%, mientras que la del bono a diez años recuperó la barrera del 2%, alcanzando el 2,17%. En principio, no se trata de un episodio de especial significancia, sino más bien de manifestaciones de la inevitable volatilidad ligada a la publicación de indicadores de coyuntura (que han sido algo mejores de lo temido) y las idas y venidas de los flujos de «huida a la calidad» al hilo de la crisis soberana europea. De cara a los próximos trimestres, se vislumbra que la curva de tipos norteamericana seguramente se mantendrá en niveles excepcionalmente bajos por la conjunción de tres factores. El primero, la perspectiva de que la evolución económica será, en el mejor de los casos, tenue. El segundo es la actuación de la Fed, a través de los tipos de interés oficiales y los programas relativos a su cartera de bonos. Y el tercero, la previsible continuidad de la consideración de la deuda norteamericana como el activo refugio por excelencia a los ojos de los inversores internacionales.
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Los avances hacia una solución de la crisis europea presionan al alza las yields de la deuda germana.
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En el caso de la eurozona, la TIR de la deuda alemana registró durante octubre un comportamiento similar al de la deuda norteamericana, pero en este caso es más complejo su enjuiciamiento. Las rentabilidades a 2 y 10 años ascendieron (por encima del 0,6% y el 2,10%, respectivamente) en la primera parte de octubre para posteriormente entrar en una fase más estable. Al igual que en los meses precedentes, los sucesivos episodios de la crisis de deuda soberana de la periferia de la región constituyen el elemento clave detrás de las fluctuaciones en la cotitzación de la deuda germana. El hecho de que durante las últimas semanas el movimiento de las yields haya sido al alza plantea la pregunta de si puede ser el inicio de un movimiento de más alcance, ligado a la percepción por los inversores de que la crisis se reconducirá con un aumento de las cargas sobre Alemania. Si bien esta es todavía una conclusión muy prematura, no debería sorprender que, en el marco actual dominado por el propósito político de estabilizar la crisis de la unión monetaria, los acuerdos a los que lleguen los países socios se traduzcan en un repunte de las yields alemanas en los próximos meses.
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La rebaja de las calificaciones crediticias de Italia y España perjudica la confianza de los inversores.
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En el ámbito de los países de la periferia, las primas de riesgo han mantenido el comportamiento flojo y desigual de los meses anteriores. La compra por parte del BCE de deuda de los países situados en el punto de mira de los mercados, en especial Italia y España, está siendo un baluarte trascendental, pero por sí sola no está teniendo el suficiente efecto calmante sobre la confianza de los invesores. La rebaja de la calidad crediticia de ambos países y la escasa credibilidad de sus procesos de reestructuración fiscal y reformas estructurales han sido motivos suficientes para que los spreads de la deuda italiana y la española respecto a la alemana se hayan mantenido en rangos elevados. En cierto modo, esto es reflejo de la situación de impasse del mes de octubre, con los inversores pendientes del resultado de negociaciones políticas al máximo nivel, que deben dilucidar no ya solo la salida a la angustiosa situación de Grecia, sino los fundamentos de una unión monetaria sólida y beneficiosa para sus miembros. En la medida en que este sea el escenario que se vislumbre tras los acuerdos políticos, el destensionamiento de las primas de riesgo periféricas tiene un elevado margen de recorrido, de momento en espera.
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El tipo de cambio del euro, pendiente de la crisis de deuda soberana
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El tipo de cambio del euro se aprecia en vista de las posibles soluciones a la crisis soberana.
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En el escenario económico y financiero que se ha descrito, la volatilidad en los mercados de divisas ha aumentado notablemente. Las actuaciones de los diferentes bancos centrales para combatir la ralentización económica, junto a la mayor aversión al riesgo de los inversores, son los principales aspectos que alimentan estos repuntes de la volatilidad. La relación de intercambio entre el dólar y el euro es una muestra clara de esta afirmación. Durante el mes de octubre, el tipo de cambio del euro se apreció con respecto al dólar en torno a un 5%, recuperando la cota de los 1,38 dólares. Entre el abanico de factores que influyen sobre el tipo de cambio del euro, la variabilidad de las noticias sobre la crisis de crédito europea tiene un peso relativo elevado. Por ello, a medida que se ha dado a conocer la voluntad de las autoridades políticas de la región de actuar con contundencia sobre la crisis y la voluntad de atajar el riesgo de contagio al sector bancario, la cotización del euro se ha reforzado. En este sentido, de cara a los próximos meses los avances que cabe esperar que se produzcan en relación con la crisis, y a medida que las expectativas de crecimiento económico global se restituyan, seguramente ayudarán a que el tipo de cambio entre el euro y el dólar se estabilice alrededor de los 1,40 dólares.
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La renta fija corporativa de elevada calidad aguanta
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Las emisiones de bonos investment grade retornan en algunos países de la periferia europea.
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Desde el ya lejano comienzo de las turbulencias financieras actuales, la renta fija corporativa ha sido uno de los mercados que ha mostrado un comportamiento más estable. Si bien los índices de deuda corporativa han exhibido una excelente resistencia (tan solo alterada en verano) ante el deterioro de las expectativas de crecimiento global y a los vaivenes de la crisis soberana de la eurozona, las noticias esperanzadoras sobre la resolución de esta última están jugando un papel clave en la mejora del sentimiento de los inversores. El tono constructivo adoptado por los dirigentes europeos ha propiciado la contención de las primas de riesgo soberanas del área, siendo este un aspecto favorable para los mercados de crédito. En concreto, la estabilización de los spreads está beneficiando principalmente a los bonos corporativos de alta calidad (investment grade), tanto norteamericanos como europeos y emergentes. En el caso de la eurozona, aunque la recuperación de la actividad emisora sigue siendo lenta, los mercados de bonos investment grade han sido testigos del retorno de las emisiones de deuda de compañías no financieras de alta calidad, principalmente francesas, así como de empresas con calificaciones intermedias, en su mayoría de Italia y España. Igualmente, se ha producido un aumento de las emisiones de covered bonds por parte de las entidades financieras con buena calificación, después de que el BCE anunciara la reanudación de su programa de compra de esta clase de activos. En suma, estas circunstancias han ayudado a reforzar el perfil de activo refugio que durante los últimos trimestres ha caracterizado al crédito corporativo de calidad, junto con el oro y la deuda pública de economías solventes, como la de Estados Unidos y Alemania.
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La incertidumbre en las perspectivas de crecimiento pesa sobre los bonos high yield.
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En cuanto al sector de los bonos high yield (bonos de mayor riesgo y rentabilidad), se ha observado una importante y prometedora mejora en octubre, pero todavía insuficiente para restituir el deterioro encajado en agosto y septiembre. En definitiva, a pesar de los tranquilizadores datos de coyuntura recientes, la incertidumbre todavía reinante sobre las perspectivas del crecimiento económico global pesa sobre este segmento del mercado de renta fija tradicionalmente ultrasensible a los riesgos macroeconómicos. Por su parte, los mercados de deuda corporativa de los países emergentes también han experimentado un comportamiento favorable. La progresiva ralentización de las perspectivas de crecimiento en estas economías y el paulatino cambio de orientación de las políticas monetarias han dado paso a un escenario de mayor estabilidad en la evolución de los precios de los bonos y sus rentabilidades.
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La aversión al riesgo limita las ganancias bursátiles
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La incertidumbre marca el ritmo errático de las bolsas mundiales.
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Las principales bolsas internacionales han seguido mostrando un comportamiento errático a lo largo del mes de octubre, si bien con un saldo final positivo y esperanzador. El periodo empezó con un tono frágil. Las dudas no completamente despejadas sobre las perspectivas de crecimiento económico global, el temor al aterrizaje brusco de algunas de las economías en vías de desarrollo, y los recelos respecto al grado de compromiso de las políticas fiscales a ambos lados del Atlántico, fueron los principales aspectos que guiaron inicialmente las ventas de los inversores. Pero durante la segunda mitad del mes, el comportamiento viró favorablemente gracias a la relativa mejora de los datos económicos, y la actuación más contundente de las autoridades monetarias y gubernamentales por atajar los problemas económicos y financieros. En cualquier caso, ante esta coyuntura volátil, el sentimiento de los inversores ha seguido dominado por un elevado grado de aversión al riesgo.
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La resolución de la incertidumbre actual es clave para la mejora de las perspectivas de la renta variable.
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Sin embargo, y a la vista de los últimos avances en la resolución de la crisis soberana de la eurozona, cabe esperar que los riesgos que amenazan el escenario económico y financiero actual amainen a medida que se logren superar satisfactoriamente los retos planteados. Es por ello por lo que el panorama de las bolsas mundiales de cara al medio plazo se presenta favorable. Más allá de la posible repercusión de los riesgos actuales sobre la valoración de los índices, el potencial de revalorización bursátil de los próximos trimestres debería de apoyarse en fundamentos como la recuperación del crecimiento sostenido a nivel mundial, la reducción de los riesgos de crédito soberano y la firmeza del ciclo expansivo de los márgenes empresariales. Pero, de momento, la evolución de la crisis soberana europea y el temor a un posible contagio sistémico de la misma son el principal obstáculo para cualquier potencial de revalorización de la renta variable.
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La buena trayectoria de los resultados empresariales augura un escenario financiero futuro sostenible para los beneficios.
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En Estados Unidos, el temor a una recaída de la economía en recesión, la tibieza de los indicadores económicos y la laboriosa negociación sobre los ajustes presupuestarios están suponiendo los mayores lastres para las bolsas. A pesar de ello, la campaña de resultados del tercer trimestre de las compañías del S&P 500 está poniendo de manifiesto el buen estado del que gozan los beneficios empresariales. Hasta el momento, el beneficio por acción de las empresas que ya han hecho públicos sus resultados (un 27% del total) es un 11% superior a la cifra obtenida el mismo trimestre del año anterior. En Europa, el miedo al contagio de la crisis soberana y la incertidumbre de los efectos de la recapitalización del sector bancario limitan las posibles revalorizaciones de las bolsas, que por fundamentales de valoración merecerían mejores cotas.
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