Informe entero ( 1,94 MB )

 

  En la recta final de 2011, cuatro años después del estallido de la crisis subprime, las condiciones bajo las que se mueven los mercados financieros vuelven a presentar un tono sombrío, especialmente en Europa. Por un lado, el entorno macroeconómico está plagado de amenazas y rodeado de incertidumbre. El proceso de desapalancamiento de numerosos agentes (ya sean familias, bancos o Gobiernos) está inacabado, de modo que las trampas que conducen a la recesión acechan, en particular la crisis de deuda que castiga a la eurozona. Por desgracia, la capacidad de actuación de las autoridades políticas y económicas no inspira suficiente confianza, y los efectos de las medidas adoptadas y las que se puedan adoptar son dudosos. Por otro lado, y en gran medida como fruto de lo anterior, el apetito por el riesgo ha disminuido y la preferencia por la liquidez ha aumentado entre los inversores.

  En la arena bursátil, el comportamiento de 2011 ha sido pobre en Estados Unidos, malo en los países emergentes y muy negativo en la eurozona, en especial su sector financiero. Esto no ha hecho sino extender aún más el prolongado periodo de estancamiento y elevada volatilidad que viven los mercados bursátiles occidentales desde hace años. La pregunta es si a partir del ejercicio entrante las condiciones tenderán a mejorar, propiciando un impulso de las cotizaciones, o si, por el contrario, continuará o incluso se agudizará la dinámica bajista.

  En primera instancia, los factores clave se encuentran en la evolución del ciclo macroeconómico global, en el desenlace de la crisis europea de deuda pública y sistema bancario y, para el caso de España, en la capacidad de ajuste presupuestario y reforma de la economía. Estas cuestiones se abordan con detalle en otros apartados de este volumen.(1) Sirva resaltar aquí que, con las cautelas oportunas, hay fundadas razones para inclinarse por un escenario moderadamente positivo en los tres frentes, condicionado a que las instancias políticas tengan el suficiente grado de sensatez, coraje y acierto técnico. Si ese es efectivamente el curso de acción que se emprende a lo largo de 2012, las implicaciones serán favorables para los determinantes básicos de la valoración bursátil: los beneficios empresariales y la prima de riesgo. Ciertamente, la contribución de ambas variables será importante, pero en la singular coyuntura actual, con incertidumbre excepcionalmente elevada, la segunda cobra especial relevancia.

  (1) Véanse en particular los otros tres recuadros, que revisan elementos destacados de cada uno de estos temas.

  Las previsiones de los inversores sobre los beneficios y los dividendos empresariales han descendido durante la segunda mitad de 2011, a la vista de la desaceleración económica global y del recrudecimiento de la crisis de deuda europea. De hecho, tal como puede apreciarse en el gráfico siguiente, el deterioro de las expectativas(2) ha sido especialmente duro en la eurozona, circunstancia atribuible a la elevada ponderación del sector bancario en sus parqués (casi un 25% en el índice seleccionado). En efecto, los reiterados mensajes de que las entidades bancarias de la región necesitan mejorar su solvencia, recurriendo si es necesario a ampliar capital y contener el pago de dividendos, han sido un elemento trascendental en ese brusco cambio de perspectivas.

  (2) El gráfico se refiere a las cotizaciones de los contratos de futuros sobre los dividendos por acción de las empresas que integran el índice Eurostoxx 50, interpretándolas como una proxy de las expectativas del conjunto de inversores. También han descendido las estimaciones de consenso de los analistas profesionales, pero en este caso desde y hasta niveles más altos, dado el tradicional sesgo de estos agentes hacia la sobreestimación, así como su inercia.

  En cualquier caso, la expectativa de un nivel de dividendos por acción para los próximos cuatro años del mismo orden de magnitud que el de quince años atrás difícilmente puede tacharse de optimista o inflada, salvo que se anticipe una debacle en el proyecto del euro, desplomes de bancos y recesión profunda y larga. En la medida en que se espere un escenario no catastrofista para la eurozona, parece que beneficios y dividendos bien podrían sorprender al alza estas cifras esperadas por el mercado. La situación es distinta para Estados Unidos, donde las expectativas de los inversores, aunque no exageradas, resultan más generosas, y por lo tanto vulnerables a contratiempos no esperados en el ciclo económico.

  La cuestión a resaltar es que esa proyección para la eurozona supone, a los niveles actuales del índice, una rentabilidad por dividendos (RpD) del orden del 4%, una cota que se sitúa en el rango superior de las observadas en las últimas décadas. De nuevo, la situación es otra en Estados Unidos, ya que la valoración allí es mucho más exigente, ofreciendo un atractivo moderado. También señalan lo mismo para ambas regiones otros indicadores de valoración bursátil, como el PER ajustado al ciclo o la q de Tobin.

  El factor que subyace en la relativamente elevada RpD en la eurozona es, presumiblemente, un aumento de la prima de riesgo bursátil.(3) Esta interpretación es concordante con la información que se deriva de otros indicadores, tales como las encuestas de sentimiento a inversores de todo tipo, el nivel de las primas de riesgo en la deuda soberana y corporativa, la volatilidad implícita en las opciones de renta variable, la elevada correlación entre diferentes activos, etc. Por otro lado, diversos estudios académicos(4) han puesto de manifiesto que históricamente los aumentos de la ratio RpD se han explicado en su mayor parte por alzas de la prima de riesgo y, consecuentemente, han supuesto en promedio una mejora de la rentabilidad posterior a medio plazo (vía el propio cobro de dividendos y/o la revalorización de las acciones).

  (3) Esto es también de aplicación a otras ratios, como el PER o el PBV. (4) Véase J. Cochrane, «Discount Rates», The Journal of Finance, Vol. LXVI, NO. 4 2011, y John Campbell, S. Giglio y Ch. Polk, «Hard Times», Harvard University Working Papers, 2011.

  Se han ofrecido diversas explicaciones teóricas de las causas por las que aumenta o disminuye la prima de riesgo. Unas descansan en líneas argumentales en las que se considera que el comportamiento de los inversores no es plenamente racional, sino que adolece de limitaciones cognitivas en la apreciación del valor fundamental de los activos, haciéndoles sucumbir a las modas, a los pánicos(5) y a otras variedades de sesgos psicológicos.(6) Otras preservan el paradigma de racionalidad, e incluso la capacidad de los agentes para apreciar el valor fundamental, y apelan a la disminución de la tolerancia al riesgo por parte de los inversores cuando, en épocas de crisis económica y creciente desempleo, ven amenazados su renta y su consumo.(7) También se ha relacionado conceptualmente la prima de riesgo con la existencia de fricciones financieras (como por ejemplo las crisis de liquidez) y con las imperfecciones en la información. Sea como fuere, la situación por la que atraviesa actualmente la eurozona presenta toda la gama de elementos mencionados.

  Una acertada identificación de las causas de las oscilaciones de la prima de riesgo es importante para los responsables de política económica cuando diseñan las medidas de estabilidad financiera, como también lo es para los inversores, particularmente los que maniobran en el corto plazo y, por consiguiente, dependen críticamente de su dinámica. Para los que se orientan al medio y largo plazo, lo importante es tener presente lo arriba señalado: un incremento de la RpD asociado a un aumento de la prima de riesgo, cualquiera que sea su origen, significa en última instancia rendimientos futuros potencialmente más atractivos. Bajo esta premisa, tras los acontecimientos de los últimos tiempos, invertir en una cartera diversificada de acciones europeas constituye una opción que ha ganado notable atractivo para el medio plazo; más allá de que planee una baja probabilidad de que en 2012 todavía pudiera decepcionar.

  (5)?Por ejemplo, Andrew Haldane, «Risk Off», Bank of England, Speeches, 2011. (6)??Por ejemplo, U. Malmendier y S. Nagel, «Depression Babies: Do Macroeconomic Experiences Affect Risk-Taking?», Quarterly Journal of Economics, Vol. 126 (1), 2011. (7)?Por ejemplo, Cochrane (2011) op.cit.

  Este recuadro ha sido elaborado por el Departamento de Mercados Financieros Área de Estudios y Análisis Económico, "la Caixa"

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