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Zona del euro
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La eurozona: dirección correcta pero velocidad lenta en los cambios legislativos
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La cumbre europea del 9 de diciembre aprueba un paquete de medidas para mejorar la gobernanza económica...
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Desde la fundación en los años cincuenta de la Comunidad Europea del Carbón y el Acero, embrión de la futura Unión Europea (UE), los países miembros han mantenido una clara tendencia hacia la unidad económica y política. La última cumbre europea, celebrada el 9 de diciembre, no ha sido una excepción y se profundizó esta vía a través de los acuerdos alcanzados.
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Entre las principales medidas adoptadas destacan las siguientes: 1) El déficit fiscal estructural máximo permitido será del 0,5% sobre el producto interior bruto (PIB) y el déficit máximo convencional del 3% sobre PIB, como hasta ahora; 2) Cada estado debe incorporar en su legislación un mecanismo automático de reequilibrio fiscal en el caso de que se superen los máximos déficits citados anteriormente; 3) La Comisión Europea supervisará los presupuestos anuales de los miembros, que estén siendo objeto de un procedimiento por déficit excesivo, antes de que estos sean aprobados en los parlamentos respectivos; 4) Cuando la deuda de un estado supere el 60% de su PIB, este deberá obligatoriamente presentar un plan de reducción del endeudamiento; 5) Las sanciones por incumplimientos serán automáticas para los países que infrinjan las normas, excepto si una mayoría cualificada de estados miembros se opone; 6) El sector privado no asumirá pérdidas por el impago de un país miembro (no se repetirá el caso de Grecia); 7) El Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) se pondrá en marcha el 1 de julio de 2012. Tendrá una capacidad de 500.000 millones de euros y sustituirá las estructuras temporales que constituyen la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (FEEF) y el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiero (MEEF).
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Adicionalmente, los ministros de economía y finanzas están estudiando la posibilidad de aportar alrededor de 200.000 millones de euros al Fondo Monetario Internacional para que este pueda realizar préstamos adicionales a países de la UE.
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Sin embargo, es necesario realizar dos matizaciones sobre el alcance de la reforma. En primer lugar, el nuevo tratado que se está redactando para recoger estas decisiones, no cuenta con el visto bueno del Reino Unido que ha preferido ejercer su derecho a veto. En cambio, el resto de países de la UE, sí han aceptado y aprobado las propuestas. En segundo lugar, existe una alta incertidumbre sobre el plazo de la aprobación definitiva (posiblemente marzo), la concreción de los detalles que tendrá mucha importancia y su forma de implementación legal.
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...aunque el Reino Unido ejerce su derecho de veto y se mantiene la incertidumbre sobre la concreción de los detalles del pacto.
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Es precisamente esta falta de resolución sobre las decisiones de calado político y económico para atajar la crisis del euro, a lo largo de este año, la que está afectando negativamente a la actividad económica. En este sentido, el desglose del crecimiento del PIB del tercer trimestre pone en evidencia la atonía de la demanda agregada.
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Los indicadores de coyuntura económica reflejan la debilidad de la actividad económica.
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Detrás del moderado avance del PIB de la eurozona en el tercer trimestre, que se situó en 0,2% en términos intertrimestrales, encontramos el crecimiento moderado del consumo privado con un 0,3% y la discreta aportación de la inversión con un 0,1%, mientras que el continuado ajuste del gasto público presentó un crecimiento nulo en el tercer trimestre. Siendo la demanda exterior la que aportó en buena medida el crecimiento en el tercer trimestre en comparación con la demanda interna.
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Esta tendencia de desaceleración de la actividad económica debería proseguir en los próximos trimestres según los indicadores económicos avanzados. Desde el punto de vista de la demanda, el consumo de las familias se deteriorará en los próximos meses. Por una parte, la desfavorable marcha del mercado laboral debería perjudicar la tendencia del consumo. La tasa de paro ha aumentado desde el 9,9% en abril hasta el 10,3% en octubre. Aunque pueda parecer un tímido avance, durante este periodo de seis meses en la eurozona se incrementó el número de parados en 634.000 personas.
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El endurecimiento en la concesión de crédito y la incertidumbre política desaniman al consumidor.
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Además, el endurecimiento de las concesiones de crédito bancario para las familias, según la última encuesta realizada por el Banco Central Europeo, y la incertidumbre política han desanimado al consumidor como refleja el índice de confianza del mismo que marcó un mínimo en el mes de noviembre que no se veía desde agosto de 2009.
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Ante esta situación, no sorprende la debilidad de las ventas minoristas que en el mes de noviembre presentó un registro negativo de 0,4% interanual, acumulando seis meses de datos negativos.
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Además, las exportaciones de la eurozona que han aportado crecimiento en los últimos trimestres es probable que pierdan algo de dinamismo ante la desaceleración económica mundial prevista para este año.
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Por lo referente a la inversión, es también probable que se produzca una ralentización por el sensible deterioro de los índices de sentimiento empresarial en los últimos meses. Por ejemplo, el indicador de confianza empresarial de la eurozona, calculado por la Comisión Europea, ha alcanzado un mínimo desde febrero de 2010 y lleva cayendo desde hace diez meses. Adicionalmente, la caída del grado de utilización de capacidad productiva hasta el 79,7%, por debajo de la media histórica desde el inicio de la serie de 81,6%, sugiere un menor dinamismo del componente de la inversión.
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La producción industrial mantiene su tendencia de desaceleración.
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Desde la óptica de la oferta, la producción industrial del mes de octubre sigue su tendencia de desaceleración, iniciada en mayo de 2010, con un registro en el mes de octubre del 1,3% interanual. La caída de nuevas órdenes industriales y la dificultad en la obtención de crédito junto con la atonía de la demanda agregada explican en buena parte esta desaceleración industrial.
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Por otra parte, el índice armonizado de precios al consumo en la eurozona del mes de noviembre presentó un crecimiento del 3% interanual, siendo los componentes más volátiles (energía y alimentación) los responsables de dicho nivel, pues la inflación subyacente, excluidos estos epígrafes, se mantiene en el entorno del 1,6% interanual. Dada la situación económica y dependiendo de que no se produzca un aumento adicional del precio del petróleo la inflación europea debería moderarse en los próximos trimestres.
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Aumenta el riesgo de que el crecimiento del último trimestre del año 2011 y el primer trimestre de este año sean moderadamente negativos.
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Una visión global de los indicadores económicos publicados sobre el conjunto de la eurozona insinúa una desaceleración de la actividad económica. En definitiva, ha aumentado el riesgo de que el crecimiento del último trimestre del año 2011 y el primer trimestre de este año sean moderadamente negativos. En clave de futuro, si hiciera falta destacar uno de los elementos fundamentales que marcará las perspectivas económicas para este año será el restablecimiento de los canales crediticios.
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Precisamente, este aspecto ha sido clave para que el Banco Central Europeo tomara la decisión de realizar una subasta a tres años de liquidez en la que ha concedido 489.000 millones de euros a 523 entidades de crédito. El éxito de esta subasta puede ser un elemento importante para aliviar las tensiones de liquidez en los mercados interbancarios.
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Debilidad de la coyuntura germánica en el cuarto trimestre.
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Es evidente que al no haber descendido de forma considerable el nivel de incertidumbre, los mercados financieros mantendrán su volatilidad. Esto implica difíciles condiciones para lograr financiación en los mercados mayoristas por parte de los bancos europeos. Precisamente, uno de los grandes riesgos para la actividad económica proviene del impacto de un endurecimiento adicional en el tiempo y en las condiciones en la concesión de crédito por parte de las instituciones de crédito al resto de sectores económicos.
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En resumen, las importantes decisiones aprobadas en la cumbre europea de diciembre van en la dirección correcta aunque no se ha despejado toda la incertidumbre sobre el proceso de resolución de la crisis del euro. Además, los indicadores de coyuntura económica sugieren que podríamos haber entrado en un periodo de crecimiento económico negativo para el conjunto de la eurozona. La futura tendencia del crecimiento económico irá íntimamente ligada a la distensión en los mercados financieros para que pueda volver a fluir el crédito a los consumidores y empresarios.
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Alemania
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Se frena el deterioro del sentimiento económico alemán en diciembre
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Mantenemos la previsión de un crecimiento del PIB alemán del 0,7% en 2012, pero con riesgos a la baja.
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La economía germánica ha consolidado en 2011 la salida de la gran recesión de 2008-2009 y su PIB ha superado el nivel previo a la crisis. La demanda interna ha tomado el relevo a la exterior, si bien esta todavía ha contribuido positivamente. De esta forma, en 2011 el PIB alemán habrá crecido en torno al 3% si se confirman las previsiones, aunque esta cifra supone una desaceleración respecto al aumento del 3,6% registrado en 2010. No obstante, en el cuarto trimestre los indicadores disponibles apuntan a un liviano incremento o incluso a una leve contracción tras el robusto ascenso trimestral del periodo julio-septiembre.
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En los primeros compases de 2012 probablemente persistirá la debilidad de la coyuntura. Sin embargo, en diciembre se ha frenado el deterioro del sentimiento económico. Así, el índice Ifo subió más de lo esperado, anotando una mejora por segundo mes consecutivo. El indicador ZEW aumentó por primera vez en nueve meses. El índice PMI recuperó la cota de los 50 puntos, que señala la expansión. Todo esto apunta a un fondo de fortaleza de la economía teutona, por lo que mantenemos nuestra previsión de un alza del 0,7% interanual en 2012. No obstante, cabe señalar riesgos a la baja si empeorase la crisis de la deuda soberana, dada la importancia del comercio exterior con los socios de la eurozona.
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El consumo privado será el principal soporte del crecimiento económico teutón en 2012.
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El consumo privado será el principal soporte del crecimiento económico en 2012. Las expectativas sobre la coyuntura por parte de los consumidores mejoraron por primera vez en cinco meses según el indicador GfK y la confianza del consumidor se mantiene en un nivel sensiblemente por encima del promedio histórico.
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Este optimismo se sustenta en el aumento de la renta disponible real y en las perspectivas favorables del mercado laboral. Aunque la reforma fiscal anunciada en noviembre favorable a los hogares era para los años 2013 y 2014, en 2012 hay otros cambios en la fiscalidad de las familias, como una mejora en la consideración de los gastos de cuidado de los niños. Por otra parte, en noviembre el indicador BA-X de demanda de trabajo alcanzó un nivel elevado y el paro continuó disminuyendo. Con todo, el incremento del consumo privado probablemente se moderará en cierta medida.
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En cuanto a la inversión, mantendrá un cierto vigor dada la pulsión de la demanda interna. En octubre de 2011 la producción de bienes de equipo anotó un fuerte incremento mensual del 2,2%. Sin embargo, la inversión en bienes de equipo tenderá a moderarse a causa de la desaceleración de la economía global.
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Desde el lado de la oferta, en octubre los pedidos industriales se elevaron el 5,2% después de tres meses de retrocesos. Aunque su nivel es relativamente elevado, se constata una pérdida de dinamismo, por lo que es probable que el sector secundario se ralentice en los próximos meses. Por lo referente a la construcción, en el periodo enero-septiembre de 2011 los permisos de viviendas ascendieron el 21,6% interanual. No obstante, en octubre los nuevos contratos en la construcción bajaron el 6,0% en términos reales en comparación con el mismo mes de 2010. De esta forma, también desde el punto de vista de la oferta el panorama apunta a una deceleración de la actividad en 2012, pero cabe mantenerse moderadamente optimistas.
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Francia
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La economía francesa, en una fase de debilidad
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Posible ligera contracción de la economía gala en el cuarto trimestre de 2011.
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Después del verano el clima económico se ha ido enturbiando en Francia en el marco de la crisis de la deuda soberana de la eurozona. Los indicadores económicos avanzados disponibles apuntan a una sensible desaceleración económica en el cuarto trimestre después de haberse registrado un crecimiento económico del 0,4% trimestral en el tercero. Así, el índice de sentimiento económico continuó descendiendo en diciembre, señalando perspectivas desfavorables. De este modo, podría producirse una nueva ligera contracción del PIB, tras la anotada en el segundo trimestre de 2011.
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Desde el lado de la demanda, se constata un débil avance del consumo de las familias. El consumo de bienes manufacturados por parte de los hogares se estabilizó en octubre en relación con el mes anterior. La cifra de ventas minoristas apenas subió el 0,1% trimestral en el periodo septiembre-noviembre. Y las perspectivas a corto plazo parecen ir a peor, ya que la confianza del consumidor volvió a descender en noviembre, afectada por el estancamiento del poder adquisitivo y por temores de un repunte del paro. En cuanto a la inversión en bienes de equipo, dada la persistencia de la utilización de la capacidad productiva en niveles bajos, la ralentización de la demanda y el endurecimiento de las condiciones de financiación, probablemente seguirá mostrando un bajo tono.
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Por lo referente al sector exterior, el déficit comercial se corrigió ligeramente en octubre. Esto se produjo gracias a que las exportaciones aumentaron el 0,5% intermensual, mientras que las importaciones retrocedieron el 0,3%. Sin embargo, dadas las perspectivas de la demanda exterior, sobre todo en la eurozona, lo más probable es que la contribución exterior en el cuarto trimestre vuelva a ser negativa tras la aportación positiva en los trimestres previos.
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Deterioro generalizado de los indicadores avanzados del lado de la oferta.
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Desde el punto de vista de la oferta también se aprecia un deterioro general de las expectativas a corto plazo. La producción industrial registró un crecimiento intertrimestral nulo en octubre y la variación interanual de los tres últimos meses se colocó en un moderado 2,3%. El nivel de las carteras de pedidos disminuyó hasta por debajo del nivel normal, y se constataba una pérdida de dinamismo. Así, el clima del sector bajó en diciembre, alejándose del nivel de largo plazo. En los servicios también empeoró el sentimiento económico. Y el clima en la construcción se mantenía por debajo del promedio histórico.
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En este entorno, se han producido advertencias de agencias de calificación crediticia de que la deuda soberana gala podría perder el máximo rating en caso de que la coyuntura del área del euro se agravase, ya que la economía francesa no resultaría incólume. No obstante, gracias a los esfuerzos desplegados por las autoridades europeas y francesas la prima de riesgo de la deuda soberana gala respecto a la alemana a diez años era de unos 107 puntos básicos hacia el final de diciembre, sensiblemente por debajo del récord de 189 desde el lanzamiento del euro anotado el 16 de noviembre. No obstante, la prima era sustancialmente mayor que la registrada al comienzo del ejercicio 2011, de 47 puntos básicos.
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Las tensiones financieras empiezan a reflejarse en una desaceleración del crédito a empresas y familias.
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Por otro lado, en este marco en la segunda semana de diciembre la agencia de calificación Moody's rebajó en un escalón el rating a largo plazo de los grandes bancos Société Générale, BNP Paribas y Crédit Agricole. Las tensiones financieras están empezando a mostrarse también en una desaceleración del crédito bancario a las empresas y los hogares.
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Respecto a las previsiones para 2012, la atonía de los últimos meses tenderá a continuar al comienzo del año. No obstante, para el conjunto del ejercicio mantenemos nuestra previsión de expansión del PIB del 0,5%. Cabe señalar que existen marcados riesgos a la baja, en parte por el efecto de las medidas de austeridad. No obstante, si se restableciese la confianza en la eurozona podría sobrepasarse esta cota de crecimiento.
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Italia
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Italia: al borde de la recesión económica
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Retroceso del PIB transalpino en el tercer trimestre, con visos de continuidad.
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El instituto de estadística italiano publicó el 21 de diciembre la variación del PIB del tercer trimestre, que resultó del - 0,2% con relación al segundo. Fue la primera caída del nivel de la actividad económica desde el final de 2010. Todos los componentes de la demanda interna tuvieron una evolución negativa, lo que no pudo ser compensado totalmente por la contribución de la demanda externa. En términos interanuales la tasa de expansión continuó reduciéndose hasta solo el 0,2%. En el cuarto trimestre probablemente continuará la debilidad, pues los indicadores disponibles apuntan a una fuerte desaceleración. De este modo, en el conjunto de 2011 el PIB habrá crecido alrededor de medio punto, la mitad de lo que preveía el consenso de economistas un año antes.
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El decreto salva-Italia del nuevo gobierno de Mario Monti va en la dirección correcta, pero a corto plazo tendrá un efecto contractivo.
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En 2012 las previsiones no son mejores. El nuevo gobierno presidido por el excomisario europeo Mario Monti aprobó un decreto al principio de diciembre para enderezar la crítica situación económica italiana. El denominado decreto salva-Italia supone un duro ajuste presupuestario, complementado con medidas para estimular la economía y una primera fase de reformas estructurales para recuperar la competitividad perdida. Estas decisiones son necesarias y van en la dirección correcta. No obstante, el efecto a corto plazo de este paquete tiende a deprimir la actividad al subir los impuestos y recortar los gastos públicos. De esta manera, en un contexto de desaceleración de la economía mundial y el impacto de las medidas de austeridad, el PIB podría contraerse por lo menos un punto porcentual en 2012.
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El decreto salva-Italia representa una reducción presupuestaria de unos 20.000 millones de euros estructurales para el trienio 2012-2014 y actualmente está en trámite parlamentario para su conversión en ley, pero ya está en vigor. Entre sus principales medidas, figuran el alza de los impuestos: subida del IVA (del 21 al 23% y del 10% al 11% a partir de septiembre de 2012), la reintroducción de un impuesto municipal sobre la primera vivienda, impuestos sobre algunos bienes de lujo (coches de gran cilindrada, yates y aviones), junto con la lucha contra la evasión fiscal con la prohibición del uso del efectivo para pagos superiores a 1.000 euros. Entre los recortes de los gastos cabe mencionar la reforma de las pensiones, con modificaciones en su cálculo, la disolución de algunos entes públicos y la renuncia del primer ministro a su sueldo.
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Una parte del ahorro presupuestario se destinará a impulsar el crecimiento económico, con beneficios fiscales para la contratación laboral e incentivos para la capitalización de las empresas. Asimismo, se procederá a la liberalización de sectores y actividades económicas.
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Una finalidad del nuevo paquete es asegurar la consecución del equilibrio presupuestario en 2013. Por otra parte, las cuentas del Estado acumuladas hasta noviembre estaban en línea con los objetivos, tanto por el lado de los gastos como los ingresos. Por otro lado, a mediados de diciembre el Senado aprobó una propuesta de ley para introducir en la constitución el equilibrio entre entradas y gastos, un nuevo avance hasta el objetivo final.
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Los mercados acogieron el decreto salva-Italia de una manera favorable. Así, el diferencial entre la rentabilidad de las obligaciones del Estado italianas y las alemanas a diez años, que había alcanzado un máximo de 550 puntos básicos el día 9 de noviembre, se redujo hasta 373 el 6 de diciembre, con la publicación del decreto. No obstante, volvió a repuntar sensiblemente posteriormente. A pesar del notable apoyo parlamentario logrado por el nuevo gobierno, la típica inestabilidad política transalpina augura una fase de volatilidad de la prima de riesgo de la deuda subalpina.
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Reino Unido
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Reino Unido: nuevos desafíos políticos
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En el Reino Unido, en los últimos meses, se han producido dos decisiones políticas trascendentales. En primer lugar, en la última cumbre europea de jefes de Estado y jefes de Gobierno, celebrada el 9 de diciembre, el primer ministro británico utilizó su poder de veto para evitar que el Reino Unido se adhiriese al nuevo tratado para reforzar la disciplina fiscal en la eurozona. David Cameron considera que las condiciones acordadas por sus socios europeos son inaceptables para el Reino Unido, al no haberse aceptado salvaguardas especiales para el sistema financiero del país. Este último tiene un peso considerable en el producto interior bruto del país ya que, según un informe del Banco de Inglaterra, es alrededor de un 10%.
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El ministro de finanzas anuncia un ambicioso proyecto para relanzar la economía en el Reino Unido.
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La segunda decisión política importante se produjo con el tradicional discurso de otoño del ministro de finanzas, George Osborne, para anunciar un ambicioso plan de medidas de estímulo de la economía. El objetivo es relanzar la economía en un entorno complicado como reconoce la propia Oficina de Responsabilidad Presupuestaria Británica (ORPB) que rebajó el crecimiento previsto para el año 2012 en el Reino Unido desde el 2,5% hasta el 0,7%. Nuestra previsión avanzada el mes anterior coincide con la ORPB.
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De las medidas económicas anunciadas por George Osborne son destacables cuatro. En primer lugar, un plan de inversiones en infraestructuras dotado con 6.300 millones de libras esterlinas para ejecutar hasta 500 proyectos de obra pública. Además, espera convencer a los fondos de pensiones privados para que inviertan hasta 20.000 millones de libras en los próximos años en este tipo de proyectos. En segundo lugar, el Gobierno subirá, por tercera vez, la tasa sobre los bancos hasta el 0,088%. Con esta medida aspira a recaudar unos 3.000 millones de libras. En tercer lugar, ha anunciado que los salarios de los funcionarios, actualmente congelados, solo podrán subir un 1% en los dos siguientes años. Finalmente, el Reino Unido elevará la edad de jubilación de 66 a 67 años en 2026.
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El responsable del tesoro británico ha reconocido que el stock de deuda con respecto al PIB alcanzará un máximo del 78% en el año fiscal que finaliza el 31 de marzo de 2015. Ante la rebaja de las perspectivas oficiales de crecimiento, el Gobierno aspira ahora a cumplir su objetivo de inicio de reducción del stock de deuda con un año de retraso, el 31 de marzo de 2016, más allá de las próximas elecciones generales previstas en 2015. Ante este panorama no es sorprendente que la agencia de rating Moody's haya anunciado que el agravamiento de las finanzas públicas del Reino Unido reduce sustancialmente la capacidad del país para mantener la máxima calificación crediticia.
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Este plan económico intenta relanzar la economía en un entorno en el que los datos de coyuntura económica reflejan el débil tono de la economía británica. Desde la óptica del consumo las ventas minoristas del mes de noviembre presentaron un crecimiento del 0,7% interanual, inferior al registro del mes anterior del 1,2%. Movimiento afectado por el deterioro de la renta disponible de los consumidores y de un ligero aumento de la tasa de paro que se mantiene en el 5%. Desde el punto de vista de la oferta, la producción industrial del mes de octubre cayó un 1,7% interanual siendo el octavo mes consecutivo que presenta un crecimiento negativo. Uno de los pocos indicadores positivos ha sido la inflación que descendió dos décimas en el mes de noviembre, con respecto al mes anterior, presentando un crecimiento del 4,8% interanual.
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Europa emergente
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Europa emergente: previsiones a la baja
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En Europa emergente, la entrada de la eurozona en recesión obliga a revisar a la baja las previsiones de crecimiento para 2012.
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Europa emergente está cambiando de tercio económico. En fuerte contraste con su evolución coyuntural pasada, todavía relativamente dinámica, comienza a existir evidencia sustantiva que el tramo final de 2011 habrá sido notablemente débil, y todo apunta a que en los primeros meses de 2012 la tendencia irá a peor. A pesar de ello, a medida que avance el próximo ejercicio la actividad debería recuperarse con cierta celeridad y acabar dicho 2012 en una fase más vigorosa, antesala de un 2013 sensiblemente mejor. Desarrollemos con cierto detalle los argumentos que construyen el escenario.
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De entrada, el punto de partida son los indicadores de actividad conocidos. En particular, el de sentimiento económico, cuyo carácter agregado y la disponibilidad de los datos de octubre y noviembre nos hace esperar que el ritmo de crecimiento haya sido reducido en el cuarto trimestre en la República Checa, Hungría, Eslovaquia y Rumania. La salvedad, derivada de la inercia de su demanda interna, será Polonia, que mantendrá un ritmo apenas inferior al buen registro del tercer trimestre. A partir de ahí, el primer trimestre será probablemente el más débil desde la recesión de 2009. En el conjunto de 2012, el grupo de cinco países crecerá un promedio del 1,4%, prácticamente la mitad que en 2011 y lejos del 2,3% que se preveía pocos meses atrás.
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En 2012, el crecimiento conjunto será del 1,4%, la mitad del de 2011.
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Se trata de cifras notablemente peores que las que manejábamos a la vuelta del verano y que se justifican en base a dos desarrollos negativos que, a pesar de estar anticipados, están tomando un cariz más grave de lo esperado. El primero de dichos desarrollos es la revisión a la baja del crecimiento previsto en la eurozona. Solo tres meses atrás, el conjunto de los analistas manejaban un crecimiento en el grupo de la moneda única del orden del 1,3% para 2012. Las previsiones más recientes laminan esta cifra hasta un avance del PIB del 0,3%. Además, la probabilidad de que se acaben produciendo cifras aún peores en la eurozona ha aumentado. En definitiva, el mercado de referencia de Europa emergente, la eurozona, se aleja del escenario de desaceleración moderada para adentrarse en el de la desaceleración más acusada.
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Los desarrollos negativos de la eurozona no se circunscriben al ámbito de la actividad. Los últimos coletazos de la crisis de la deuda soberana han afectado de forma negativa y sincronizada a los indicadores de riesgo-país de las cinco economías mencionadas. Aunque el mercado discrimina en función de fundamentales diferentes (en particular, asignando más riesgo de solvencia a Hungría que al resto), el repunte de la prima de riesgo se ha movido al son de la evolución de las primas de riesgo de los países más afectados de la eurozona.
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Las tensiones de la deuda periférica contagian las primas de riesgo de Europa emergente.
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En definitiva, la suma de estos dos eventos (desaceleración económica más aguda de lo esperado en la zona del euro y mayor contagio del estrés financiero) justifica la revisión a la baja del crecimiento previsto. En esta tesitura, cabe cuestionarse qué sucedería si 2012 acaba circulando por derroteros aún peores de lo esperado y la recesión suave que se espera en los países del euro en los trimestres cuarto y primero acaba mutando en una recesión grave en toda regla. Una forma simple de analizar cuáles serían los países más perjudicados en esta tesitura es clasificar a los cinco países en función de su nivel de riesgo-país y de grado de exposición comercial a la eurozona. La lógica intuitiva que subyace a esta categorización es considerar que si se produce una recesión grave en sus mercados de exportación, los países con mayores niveles de riesgo-país dispondrán de menor margen de maniobra fiscal para paliar la pérdida de actividad.
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Bajo estas premisas, el eslabón débil de la región es Hungría, cuyas exportaciones a la eurozona equivalen al 38% del PIB y su prima de riesgo se sitúa, para los bonos a tres años, en la zona de los 500 puntos básicos. No es de extrañar que, ante los riesgos fiscales y económicos, el Gobierno magiar haya iniciado contactos con el Fondo Monetario Internacional y la Unión Europea para acceder a alguna modalidad de crédito internacional de tipo preventivo. Aunque las negociaciones se prevén complicadas, habida cuenta de la forma poco convencional con la que el Gobierno ha tratado de domeñar el déficit público, una primera señal alentadora ha sido la disposición del Gobierno de modificar la lesiva legislación bancaria que se ha ido desplegando en los últimos dos años.
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Si la situación en la eurozona empeorase, Hungría podría ser el país más afectado y Polonia, el menos.
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En posición prácticamente opuesta se encuentra Polonia. Aunque el margen de maniobra fiscal no es tan amplio como el que disponía (y aprovechó) en 2009, su menor exposición comercial (la exportación a la eurozona representa poco menos del 20% del PIB) la aísla un tanto del ciclo de Alemania y otros países del euro. Además, la prima de riesgo-país, levemente por encima de los 200 puntos, no representa la fuerte restricción bajo la que opera la política fiscal húngara.
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Los otros tres países se encuentran en posiciones de riesgo intermedias. El impacto vía exportación es mayor en la República Checa y Eslovaquia, pero las dudas de solvencia pública son más acuciantes en Rumania. En definitiva, y a pesar de que las reflexiones anteriores no pretenden resumir todos los riesgos idiosincráticos nacionales, creemos que en un escenario más adverso, Hungría estaría muy expuesta, siendo los siguientes candidatos a ver su crecimiento lastrado Rumania, Eslovaquia y la República Checa. En todos estos casos, en un escenario de recesión grave en la zona del euro, las economías respectivas entrarían en recesión. Polonia, que indudablemente vería laminado su crecimiento, podría evitar la caída del PIB o, de producirse, sería de escasa magnitud.
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¿Juntos pero no revueltos? Separación de actividades en la banca
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En noviembre de 1999, Estados Unidos enterró oficialmente la Glass-Steagall Act, con la que había mantenido durante más de 65 años la separación total entre las actividades de banca de inversión y banca minorista. Apenas 9 años después, las hipotecas subprime desataban la peor crisis financiera desde la Gran Depresión. Se hicieron de nuevo evidentes los numerosos conflictos de interés planteados por la integración de ambas actividades en una misma entidad bancaria. Por ello, muchos reclaman de nuevo su separación total, argumentando que la banca de inversión es demasiado arriesgada y que se está financiando, en parte, gracias al seguro implícito que proporcionan la garantía de depósitos de la banca minorista y el hecho de haberse convertido en entidades demasiado grandes y complejas. Algunas voces van incluso más allá y abogan por el narrow banking, es decir, exigen que a las entidades que capten depósitos se les prohíba cualquier actividad que entrañe riesgo, incluyendo la de concesión de crédito. Sin embargo, la existencia de motivos de eficiencia a favor de la integración de actividades complica la decisión de los reguladores. Ante este hecho, ¿qué alternativas tienen estos para afrontar el problema?, ¿qué factores hay que tener en cuenta?
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La integración, en una misma empresa, de actividades sujetas a regulación y actividades no reguladas plantea importantes problemas no solo en banca sino también en otros sectores. En el caso de la banca, la actividad regulada es la captación de depósitos. En cambio, monitorizar los riesgos asociados a la banca de inversión no se había considerado necesario. Al dirigirse a inversores cualificados, y pese a la complejidad y la continua innovación de sus productos, se suponía (al menos hasta ahora) que estos disponían de las capacidades técnicas y los incentivos suficientes como para supervisar ellos mismos los riesgos incurridos por el banco de inversión. Cuando una misma entidad bancaria desarrolla ambos tipos de actividad, la regulada y la no regulada, monitorizar los riesgos que pueden recaer sobre la primera se torna harto difícil para el supervisor por la complejidad añadida del segmento de inversión. Al tener el supervisor menor capacidad para observar el nivel real de riesgo, crecen los incentivos de la entidad a tomarlo en exceso y a utilizar su mayor rendimiento para expandirse en el mercado. La situación se agrava si los inversores institucionales perciben que la entidad goza de cierta probabilidad de rescate derivada de su actividad minorista, de la complejidad de su estructura o de su tamaño y, en consecuencia, relajan su supervisión.
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La experiencia de otras industrias con problemas similares -como la electricidad, el gas o las telecomunicaciones- muestra que la solución no tiene por qué ser necesariamente un todo o nada, sino que es posible introducir cierta gradación en el nivel de separación de actividades. La idea que subyace en la regulación de estas industrias es que, en mayor o menor medida, detrás de la integración de actividades está el aprovechamiento de economías de alcance. Sin embargo, la mayor eficiencia que de ello se deriva debe poder trasladarse a los usuarios de forma significativa, lo cual conlleva limitar el potencial de abuso de poder de mercado de la empresa integrada. En este sentido, los marcos reguladores varían entre industrias y países en función del grado de separación preferido, yendo de la mera separación contable, a la separación legal en dos empresas y hasta llegar a la separación estructural, que elimina cualquier tipo de vínculo de propiedad entre estas. A mayor grado de separación, menor aprovechamiento de las economías de alcance pero menor potencial de abuso y mayor facilidad de supervisión (véase tabla siguiente).
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Así, cuando las economías de alcance entre la actividad regulada y la no regulada son muy elevadas, las consideraciones de eficiencia priman en la decisión. En ese caso, se mantiene la integración de ambas actividades pero a cambio se instala un régimen de supervisión muy intrusivo e intensivo en información, tanto de carácter económico como técnico. La capacidad técnica y los poderes del supervisor deben ser muy elevados, pues debe poder detectar y corregir cualquier aspecto que pueda llevar a la empresa a utilizar la regulación en su propio interés. Cuando las economías de alcance no son lo suficientemente importantes como para justificar los recursos necesarios para conseguir una supervisión eficaz, aún es posible aprovecharlas en parte imponiendo la separación legal de las actividades en dos empresas distintas pero pertenecientes a un mismo grupo. El éxito de esta alternativa radica en minimizar los conflictos de interés y evitar que la empresa regulada dé un trato preferencial a la empresa no regulada, forzándola a mantener la misma conducta que mantendría con terceros. Esto reduce la capacidad de ambas de arbitrar la regulación y, junto a su menor complejidad, facilita la tarea de supervisión. Finalmente, tan solo cuando las economías de alcance son poco importantes o las consecuencias de una mala supervisión son demasiado costosas se ha optado por la separación estructural en estas industrias.
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Trasladando este marco conceptual al caso bancario, las diferencias entre la solución adoptada por el Reino Unido y la adoptada por Estados Unidos se hacen palpables.
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El Reino Unido ha optado por exigir una separación legal entre actividades con la introducción del retail ring-fence. Así, las actividades que presentan fuertes economías de gama con la captación de depósitos y el sistema de pagos, y cuyo riesgo puede ser razonablemente supervisado, están permitidas para los bancos que gocen de la garantía de depósitos. Estas incluyen la concesión de créditos a hogares y pymes, pues su combinación con la actividad de depósitos permite recabar información acerca de la calidad del prestatario y minimiza los problemas de información asimétrica. Igualmente, se incluye la mayoría de servicios ofrecidos por la banca minorista tradicional, por motivos de diversificación y de preferencias del consumidor para cubrir la mayor parte de sus necesidades financieras a través de una única entidad. De este modo, estas actividades podrán llevarse a cabo en una misma entidad, sujeta a mayor regulación por el carácter esencial de sus servicios.
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Las actividades que no son necesarias para la provisión de estos servicios y que, en cambio, introducen riesgo innecesario y complican la supervisión, deberán separarse en otra entidad que no podrá estar participada por el banco ring-fenced (aunque ambas podrán pertenecer a un mismo holding). Estas incluyen todas las de la banca de inversión, así como aquellas que den lugar principalmente a riesgo de mercado o a riesgo de contrapartida. Por otro lado, los lazos operacionales entre ambas entidades deberán permitir al banco ring-fenced operar con normalidad independientemente de la salud financiera del resto del holding. En cuanto a los lazos económicos, estos deberán evitar el trato preferencial. Es decir, cualquier transacción entre ambos bancos deberá ser valorada como si hubiera sido llevada a cabo entre entidades totalmente independientes. Junto al resto de provisiones propuestas por la Comisión Vickers y las nuevas regulaciones internacionales sobre la llamada banca en la sombra, el Reino Unido confía en que ello baste para moderar los conflictos de interés de la banca de inversión.
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Estados Unidos, en cambio, ha optado por reintroducir la separación estructural a través de la Volcker Rule, aunque contempla un rango de actividades separadas mucho más restringido que en el caso inglés. En particular, prohíbe a los bancos realizar inversiones por cuenta propia, así como invertir o respaldar hedge funds o private equity funds. Sin embargo, en aras de preservar «la liquidez y la robustez del mercado de capitales y la intermediación financiera», la ley permite ciertas excepciones, como las actividades de creación de mercado o de suscripción de valores. En la práctica, no obstante, estas son difíciles de distinguir de la inversión por cuenta propia por lo que ni la eliminación del riesgo es total ni la necesidad de supervisión intensiva ha desaparecido.
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Está por ver cuál de los dos regímenes funcionará mejor. En todo caso, lo que sí parece cierto es que los requerimientos de información para el supervisor que son necesarios para que cualquiera de las dos alternativas sea efectiva no se alcanzan en la actualidad. Habrá que esperar que el resto de reformas que se están implementando sobre la banca en la sombra cambien esta situación.
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Este recuadro ha sido elaborado por Sandra Jódar Rosell
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Departamento de Análisis Económico, Área de Estudios y Análisis Económico, "la Caixa"
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