Noticias Estudios
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Informe Mensual, núm 358 - Junio 2012
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Mercados financieros - Mercados monetarios y de capital
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La incertidumbre se apodera del escenario financiero
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Las dudas en torno a Grecia y España dominan el sentimiento de los inversores.
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Los mercados financieros globales han atravesado un periodo complicado en mayo. Dos factores han incidido al unísono: la agitación del clima político y económico en la eurozona y los flojos datos de actividad económica en los países emergentes, en particular China. Tras las elecciones del 6 de mayo, la crisis política en Grecia, reflejo del dubitativo respaldo del pueblo heleno a las condiciones impuestas desde Bruselas, está poniendo en una situación extrema al conjunto de la eurozona. Las especulaciones sobre una posible salida de Grecia del euro, junto al recelo que suscita la salud del sistema bancario de España, han actuado como combustible del intenso repunte de las primas de riesgo en la periferia europea. El debate sobre el diseño, la orientación y el funcionamiento de la Unión Económica y Monetaria está entrando en una fase decisiva, justo en un periodo de citas electorales que deben dar legitimidad democrática a las grandes decisiones que se avecinan. Así, el cambio de Gobierno en Francia supone una notable alteración en la correlación de fuerzas dentro de Europa, que de entrada ha contribuido a la incertidumbre. Adicionalmente, en el contexto macroeconómico internacional, la publicación de datos de actividad más débiles de lo esperado en países clave como China ha enturbiado las perspectivas de crecimiento global. Bajo este contexto, los mercados financieros, reflejando las expectativas y temores de los inversores, siguen atravesando una etapa marcada por la incertidumbre y por la búsqueda de opciones seguras.
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Expectación ante las actuaciones de las autoridades monetarias
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Los inversores examinan las declaraciones de los bancos centrales.
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A la vista del repunte de las tensiones crediticias en el marco de la eurozona y el deterioro de las expectativas del crecimiento económico global en las últimas semanas, los inversores siguen muy de cerca los movimientos y declaraciones de los principales bancos centrales. Si bien es cierto que desde la Reserva Federal y el Banco Central Europeo siempre se ha transmitido un mensaje de predisposición hacia el uso de estímulos monetarios adicionales en caso de necesidad, todavía ninguna de las dos entidades ha anunciado de manera oficial futuras actuaciones.
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La Fed identifica riesgos que amenazan el crecimiento económico.
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En el caso de Estados Unidos, el debate se centra en la posible aprobación de una tercera ronda de compra de bonos públicos (quantitative easing, QE) por parte de la Reserva Federal (Fed). Como se expone en las actas de la última reunión del comité de política monetaria, la entidad estima que el futuro a corto plazo de la economía norteamericana estará caracterizado por un ritmo de crecimiento moderado pero sostenible, que aportará las condiciones para la creación de empleo. Bajo esta lectura, los responsables de la Fed opinan mayoritariamente que no parece que vaya a ser necesario recurrir al uso de medidas cuantitativas adicionales a las ya aplicadas, pero dejan la puerta abierta. La entidad ha manifestado su satisfacción con la estrategia de política monetaria vigente y con la eficacia de los instrumentos en vigor. Los principales elementos son el compromiso de conservar los tipos de interés en el nivel mínimo posible del 0%-0,25% hasta finales de 2014, y el propósito de mantener en su cartera los más de dos billones de dólares en bonos del Tesoro americano e hipotecarios que ha ido adquiriendo a lo largo de los últimos cuatro años. Sin embargo, la Fed se declara predispuesta a la introducción de nuevas medidas extraordinarias (sin dar pistas sobre su contenido) si, contra su previsión central, se produjera una recaída de la economía. De hecho, en la última reunión del comité aumentó el número de miembros que han apreciado un aumento de los riesgos que podrían comprometer la continuidad del proceso de recuperación económica. Los dos más destacados son la amenaza que supone el repunte de las tensiones de crédito en la eurozona, y la posibilidad de que se produzca una contracción fiscal abrupta en Estados Unidos. Precisamente al hilo de esta cuestión, el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, ha instado a los responsables políticos a que adopten las medidas de consolidación fiscal teniendo en cuenta los efectos de las mismas sobre la capacidad de gasto e inversión del sector privado. En su opinión, un exceso de austeridad podría suponer un duro golpe al potencial de expansión de las familias y las empresas y, por lo tanto, de la economía en su conjunto.
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El Bundesbank flexibiliza su postura ante la inflación.
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En el ámbito de la eurozona, las actuaciones y las declaraciones de los representantes del Banco Central Europeo (BCE) también son estudiadas exhaustivamente en los mercados financieros. En este caso, la relevancia de las medidas tiene una doble función: impulsar el crecimiento de la eurozona y aliviar las tensiones en los mercados de crédito soberano. En la última reunión periódica del BCE, el Consejo de Gobierno de la entidad decidió mantener el tipo de interés rector en el 1%. La estabilización de los indicadores de actividad, aunque a niveles bajos, y el equilibrio de las expectativas inflacionistas a largo plazo son los principales argumentos que avalan esta decisión, según el análisis que la acompañó. De igual manera, Mario Draghi, presidente de la entidad, hizo referencia al buen comportamiento de los mercados financieros tras la implementación de las medidas de carácter extraordinario acordadas hasta el momento (principalmente las dos LTRO a tres años), circunstancia por la cual se desestimaba el uso de nuevos estímulos monetarios. La reacción de los inversores a este mensaje continuista reflejó cierta decepción, en particular por la ausencia de pistas sobre la actuación del BCE como comprador de deuda pública de la periferia europea (en concreto de España,) dados los recientes repuntes de las primas de riesgo.
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Los bancos centrales de los países emergentes siguen relajando la política monetaria.
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No obstante, posiblemente el elemento más relevante de las últimas semanas en materia de política monetaria en la eurozona ha estado protagonizado por el Bundesbank. El presidente del banco central alemán, Jens Weidmann, manifestó que la entidad consideraría apropiado que la inflación de su economía se situara por encima del promedio de la eurozona, como medida para contribuir a la corrección de los desequilibrios de competitividad entre Alemania y los países del sur europeo. Igualmente, el ministro de finanzas alemán, Wolfgang Schäuble, respaldó dicho planteamiento, concretando que un rango entre el 2% y el 3% de inflación para Alemania sería deseable, y confirmó la existencia de margen para el aumento de los salarios en el país. Esta flexibilización de la postura de Alemania sobre la inflación supone, de confirmarse, un ingrediente muy poderoso en la fórmula que conduzca al proceso de estabilización económica y financiera de la región.
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Los tipos de interés interbancarios muestran una gran estabilidad.
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En cuanto a los países emergentes, la expectación que generan las actuaciones de sus bancos centrales es de menor intensidad que la que se aprecia en los países desarrollados. El rumbo de las políticas monetarias hace ya meses que es hacia el relajamiento, y en mayo ha seguido su curso. La respuesta de las autoridades monetarias a la desaceleración de la actividad en sus economías está siendo acometida con orden y previsión. Con esta pauta, se está encarando el objetivo deseado de soft landing de las tasas de crecimiento, así como de mayor control de la inflación. La instrumentación descansa simultáneamente en recortes de los tipos de interés y en medidas cuantitativas, que varían según el país. La última reseña de esta clase de actuaciones ha sido la tercera bajada consecutiva del coeficiente de reservas obligatorias de los bancos llevada a cabo por la autoridad monetaria china. La dinámica económica del gigante asiático ha suscitado inquietud en las últimas semanas, dado que los datos de coyuntura han sorprendido a la baja y hay quien teme una desaceleración brusca. Estos temores parecen exagerados, dado que esta debilidad tiene más bien un carácter transitorio ligado al cambio de patrón de desarrollo, desde la demanda externa a la interna.
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La deuda soberana de España recibe un castigo muy duro.
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En este escenario, los mercados interbancarios en Estados Unidos y en la eurozona han estado regidos por la estabilidad. En el caso europeo, a pesar de las turbulencias políticas en Grecia y el aumento de los temores sobre el sistema bancario español, la ingente liquidez aportada por el BCE con las subastas a tres años ha seguido facilitando el descenso de los tipos de interés euríbor. En cualquier caso, esta circunstancia no es en sí misma señal de un mercado normalizado. Por el contrario, todavía persisten muestras de disfuncionalidad, tales como el elevado uso que hacen los bancos de la facilidad de depósito en el BCE, o las abultadas primas de riesgo que se exigen en las operaciones con entidades de la periferia. Previsiblemente, estos obstáculos se reducirán a medida que se resuelvan favorablemente las distintas pruebas de solvencia y valoración que se están realizando a las entidades financieras de los países en dificultades.
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Mismas tensiones, nuevos mínimos de la deuda de Alemania y Estados Unidos
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Los inversores diferencian a Francia de los periféricos.
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A lo largo del mes de mayo, a las dudas sobre la capacidad de España de cumplir con los objetivos de reducción de déficit que ya afloraron en abril, se sumaron dos hechos que avivaron aún más las tensiones financieras. Por una parte, la convocatoria de nuevas elecciones en Grecia (para el 17 de junio), dada la incapacidad de los líderes políticos para formar un Gobierno de coalición tras los comicios de principios de mayo. Los sondeos muestran un mapa electoral complejo que no permite descartar escenarios extremos. Por otra parte, los inversores tuvieron que interpretar la reforma financiera que anunció el Gobierno de España. Si bien se abordan cuestiones importantes relacionadas con el nivel de solvencia de las entidades, lo cierto es que se abre una ventana de incertidumbre asociada a los resultados que presentarán los dos evaluadores externos y, si fuera el caso, cómo afrontaría el Gobierno las necesidades de recapitalización del sistema bancario. En este contexto, los inversores volvieron a castigar la deuda de menor calidad crediticia, para refugiarse en bonos emitidos por Alemania y Estados Unidos, primando la seguridad sobre el rendimiento.
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Los tipos de la deuda de Alemania y Estados Unidos en niveles mínimos.
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El aumento de las tensiones políticas y financieras afectó muy negativamente la evolución de las rentabilidades de la deuda soberana de la periferia europea. Así, la yield del bono de España a 10 años rompió la barrera del 6% y su diferencial con Alemania alcanzó los 490 puntos básicos, nivel máximo desde 1995. La deuda de Italia también registró un comportamiento negativo, aunque se mantuvo lejos de los máximos alcanzados meses atrás.
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A pesar de la difícil situación, el BCE todavía no ha intervenido, ni ha manifestado la intención de hacerlo, en el mercado secundario comprando deuda de España e Italia para contener este repunte de las rentabilidades. En cualquier caso, las emisiones de deuda en el mercado primario han aportado una visión menos dramática, ya que los respectivos Tesoros han sido capaces de colocar títulos a diferentes plazos, registrando una buena demanda a los tipos de interés más elevados que han debido aceptar.
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Es interesante destacar el comportamiento favorable de la deuda soberana de Francia, cuya rentabilidad a 10 años cayó desde niveles cercanos al 3,0% hasta el 2,75%. Al contrario de lo sucedido en noviembre, esta vez los inversores diferenciaron positivamente la deuda francesa. Es decir, la comunidad inversora considera que el riesgo asumido con la deuda de Francia está más próximo al de Alemania que al de los periféricos. En cualquier caso, la renta fija soberana de Alemania se vio beneficiada, un mes más, por un fuerte efecto de búsqueda de seguridad, que propició que la rentabilidad a 10 años cayera hasta el nivel del 1,41%, mínimo histórico.
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Al otro lado del Atlántico, los bonos soberanos de Estados Unidos han mostrado un comportamiento similar al de la deuda germana. La estadounidense, además de estar respaldada por unas expectativas económicas relativamente mejores a las de la eurozona, cuenta con el apoyo de una política monetaria muy laxa. Esto, unido a la seguridad que brinda un país con muy elevada calificación y las expectativas de que la Reserva Federal podría implementar, si es preciso, una nueva ronda de expansión cuantitativa, ha hecho que los inversores presionaran a la baja las rentabilidades de la deuda de Estados Unidos, desde el 1,95% hasta niveles en torno al 1,70% en el plazo a 10 años.
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El euro cede posiciones
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El euro se resiente de la crisis de la deuda soberana, económica e institucional.
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La amenaza sobre el conjunto de la eurozona suscitada por el incierto futuro político de Grecia, la acentuación de los riesgos en los mercados de deuda de la eurozona y las débiles perspectivas de crecimiento de la región están presionando a la baja al euro. Durante el mes de mayo, su tipo de cambio ha descendido un 5% con respecto al dólar, situando la relación de intercambio entre ambas monedas en 1,25 dólares por euro. Las presiones bajistas sobre la moneda única también han sido notables respecto a divisas como la libra esterlina, el yen japonés, la corona danesa o el franco suizo. Algunos de estos países han reaccionado con medidas destinadas a frenar la apreciación de sus divisas, en un signo de los efectos de desestabilización y distorsión que se deriva de la crisis de la eurozona. El temor a escenarios extremos de ruptura o de recesión prolongada empuja a muchos inversores internacionales a reducir sus posiciones denominadas en euros, aparentemente en un proceso un tanto precipitado y que no sería razonable que fuera mucho más allá de lo ya observado, al menos a medio plazo.
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Las divisas emergentes también se muestran débiles.
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Las divisas de países emergentes también se han visto afectadas por las repercusiones de la crisis europea, al exacerbar la aversión al riesgo y entorpecer los flujos de financiación. Además, las sorpresas negativas en los datos de coyuntura de diversas economías emergentes han pesado en la misma dirección. De hecho, las monedas de estos países se han mostrado particularmente débiles, registrando una fuerte depreciación frente al dólar y moderada respecto al euro. La decisión de las autoridades chinas no ya de frenar la senda de revalorización frente al dólar, sino de revertirla parcialmente, ha contribuido a este proceso, que rememora la «guerra de divisas» con personajes cambiados.
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La actividad emisora se ralentiza en los mercados de renta fija corporativa
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La incertidumbre global cala en la renta fija corporativa.
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El empeoramiento del clima en la periferia europea ha calado en los mercados de deuda privada. Si durante los meses anteriores destacaba la excelente capacidad de resistencia de este mercado a las adversidades de la crisis de la eurozona (desde el punto de vista de las emisiones y la afluencia de los flujos de capitales), en mayo el contagio ha alcanzado plenamente el ánimo de los inversores y los emisores de bonos corporativos. Adicionalmente, durante las últimas semanas este sentimiento se ha visto alimentado por el deterioro generalizado de las expectativas macroeconómicas a nivel mundial.
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El volumen de emisiones de bonos corporativos se desacelera.
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La repercusión de estos factores sobre la evolución de la renta fija, lógicamente, difiere según las áreas geográficas y los sectores. En concreto, el sector que está siendo más afectado por la coyuntura actual es el sector bancario. El resultado de la suma de las dificultades crediticias derivadas de la crisis europea, el endurecimiento regulatorio del sector, y el consiguiente proceso de desapalancamiento de las entidades, se ha reflejado en la ralentización de las emisiones de estos bonos a nivel global. En los cuatro primeros meses del año, el volumen total de las mismas ha sido el más bajo desde 2005. En el caso de la eurozona, este proceso se ha acentuado después de las dos subastas de liquidez a tres años del BCE. Muchas de las entidades europeas han visto cubiertas, en un alto porcentaje, sus necesidades de financiación para este año, reduciendo así su dependencia de los covered bonds. Parte de estos efectos también se han trasladado al mercado norteamericano. La reciente rebaja de la calidad crediticia de la banca de la periferia de la eurozona (España e Italia) se ha traducido en el encarecimiento de las primas de riesgo en la negociación con los bancos europeos.
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La deuda privada de elevada calidad norteamericana aguanta.
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Los bonos de empresas no financieras en Europa también han sufrido un notable deterioro, afectados por el empeoramiento de las condiciones macroeconómicas de la región y el aumento de la aversión al riesgo. En Estados Unidos el comportamiento no ha sido tan negativo, al menos en el segmento de bonos de elevada calidad (investment grade). En parte esto obedece al efecto arrastre ejercido por la deuda soberana norteamericana, que como se ha señalado anteriormente ha actuado de activo refugio, un papel que en cierta medida también juegan las compañías grandes y con balances saneados de ese país.
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La incertidumbre castiga a las bolsas
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Los descensos del Ibex 35 se deben a múltiples factores de índole financiera y real.
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Un mes más, los principales índices bursátiles internacionales se han teñido de rojo. La inestabilidad financiera reinante en la eurozona, con epicentro en Grecia y réplica en España, y la moderación de los datos de actividad a nivel global han sido razones poderosas para fulminar el apetito por el riesgo de los inversores. En el transcurso de los dos últimos meses, la mayoría de los índices han visto desaparecer gran parte de las ganancias que habían acumulado desde principios de año, con excepciones destacadas como el S&P 500. En la eurozona, la caída de los índices de mayor capitalización bursátil supera el 5% desde enero, aunque es el selectivo español el que lidera los descensos. La cotización de la renta variable española está en el punto de mira de los inversores, tanto institucionales como particulares. Al incierto futuro de Grecia, se unen el deterioro de la confianza sobre la capacidad de la economía española para cumplir con los objetivos fiscales impuestos por Bruselas y sobre el nivel de solvencia del sector bancario nacional. En referencia a esta cuestión, el Gobierno aprobó un nuevo real decreto por el cual exige a la banca un aumento de las provisiones sobre su exposición al sector inmobiliario, así como la valoración de los activos totales del sector por dos expertos independientes. Si bien estas medidas responden a los requerimientos que los mercados financieros estaban haciendo sobre la transparencia de los balances bancarios, se teme que puedan tener un fuerte impacto sobre los beneficios y el capital de muchas entidades del sector. Estos acontecimientos coincidieron con la intervención del Gobierno en el grupo BFA-Bankia, presionando aún más a la baja al Ibex, que ha vuelto a los niveles que ya tenía en 1997.
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La mejora de las ganancias empresariales en Estados Unidos da soporte a los índices.
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En el escenario bursátil internacional, además de la consideración del aumento de los riesgos del contagio de la crisis europea, los inversores han tenido en cuenta otros elementos. En el caso de Estados Unidos, la relativa fortaleza de los resultados empresariales durante el primer trimestre de 2012, y la continuidad de las proyecciones favorables de beneficios de los analistas, han ejercido de factor positivo compensatorio, al menos parcialmente. Otro hecho destacable que está proporcionando un cierto grado de soporte a estos índices es la participación activa de los fondos de inversión, guiados por estrategias basadas en la rentabilidad por dividendo de los valores. En el terreno de los países emergentes, aunque en el último mes se han producido correcciones a la baja en los principales índices, la coyuntura de flexibilización monetaria imperante en la mayoría de estas economías supone un apoyo a las expectativas de revalorización a medio plazo.
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