Noticias Estudios
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Informe Mensual, núm 359 - Julio-Agosto 2012
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Coyuntura española
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Actividad económica
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¿Rescate?
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Europa habilita un préstamo para recapitalizar la banca española.
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Según la Real Academia Española, rescatar es la acción de liberar de un peligro, daño, molestia u opresión. Ante el recelo a que el resultado de las elecciones griegas pudiera, eventualmente, conducir a la salida de la economía helena del euro, hecho que hubiera dificultado la viabilidad de las importantes necesidades de financiación de España e Italia en los próximos meses, el Eurogrupo decidió, ante la petición española, habilitar un préstamo de hasta 100.000 millones de euros para recapitalizar la banca española, y así poder disipar al menos el otro gran foco de incertidumbre en Europa: la capacidad del sistema financiero español para hacer frente a un escenario adverso.
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El préstamo del Eurogrupo libera al Estado español de poner por sí mismo una cantidad tan elevada a disposición de los bancos que necesiten capital. Además, en el hipotético caso de que España lo hubiera hecho ella sola, probablemente hubiera tenido que acudir a los mercados. Dada la incertidumbre sobre las elecciones griegas y las necesidades de capital de la banca española, el Estado hubiera tenido que pagar, antes del rescate, una rentabilidad muy elevada. Por ejemplo, el tipo de interés del bono a 10 años se sitúa por encima del 6%, un nivel prohibitivo de mantenerse en el tiempo. De aquí el vínculo entre las necesidades del sector privado (bancos) y el público (Estado).
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La falta de detalles sobre el acuerdo no permite disipar la incertidumbre.
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Una de las grandes ventajas del préstamo es que, en principio, el tipo de interés que se fijará será significativamente inferior, entre el 3% y el 4%. Sin embargo, si es finalmente articulado a través del Fondo de Reestructuración Bancaria Ordenada (FROB), computaría como deuda pública (ya que el Reino de España sería el garante último) y los intereses a déficit (aunque puede darse la posibilidad de que se facilitase un periodo de carencia por el cual no se pagasen intereses en los primeros años). Dado que precisamente son la deuda y el déficit dos de las variables clave para determinar la solvencia de un país, los inversores exigieron mayor rentabilidad a los bonos españoles (más del 7%) y la prima de riesgo aumentó hasta los 575 puntos básicos, lo que dificulta las próximas emisiones de deuda del Estado.
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El párrafo anterior ilustra la importancia de la letra pequeña del acuerdo, que se conocerá el 9 de julio, previsiblemente. Aunque lo que parece claro, a tenor de los análisis de la Comisión Europea y el Fondo Monetario Internacional (FMI), es la necesidad de romper el vínculo entre la deuda privada y la pública. Al menos, en principio la incertidumbre debería disminuir, ya que en Grecia los partidos partidarios de permanecer en el euro formaron gobierno y las dos auditorías independientes sobre el estado del sistema financiero español fijaron en un máximo de 62.000 millones las necesidades de capital para el conjunto de entidades bancarias en un escenario muy adverso, cifra significativamente inferior a los 100.000 millones del préstamo.
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La mayoría de indicadores de oferta y demanda empeoran mes a mes.
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En este contexto, la actividad económica sigue dando síntomas de debilidad. El índice PMI de la industria cumplió más de un año por debajo del umbral de 50, indicador de la persistencia de la contracción manufacturera, y se desmarca a la baja de los indicadores homólogos de Italia, Francia y Alemania. Otro indicador, el índice de producción industrial, también certificó las dificultades del sector y se contrajo un 8,3% interanual en abril.
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La mayoría de los indicadores tanto de oferta como de demanda siguieron una tónica negativa y empeoraron respecto al mes anterior. En este sentido destacan el índice de confianza de los consumidores así como el correspondiente a la construcción, ya que en mayo ambos disminuyeron 5 y 6 puntos respecto al mes anterior. Esta caída sitúa la confianza de los consumidores en niveles de primavera de 2009 y se une a la caída de las ventas minoristas, las cuales disminuyeron en abril un 9,5% interanual.
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Respecto al sector exterior, los últimos datos correspondientes al mes de abril revelan que las exportaciones disminuyeron un 0,8%. La debilidad económica es una característica compartida con la mayor parte de Europa, de ahí que las exportaciones a nuestro principal socio comercial disminuyesen un 4,6%.
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Caen las exportaciones por la debilidad europea.
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Si la demanda interna es incapaz, de momento, de reactivar la actividad, deberá ser el sector exterior el que impulse el crecimiento. Para ello es necesario no solo que Europa concrete los detalles de sus acuerdos financieros, sino que avance tanto en la esfera institucional como en el proceso de integración fiscal. Los avances en este sentido repercutirán positivamente tanto en el crecimiento de España como en el de Europa. Según el diccionario de la Real Academia, otra acepción del verbo rescatar es recobrar el tiempo o la ocasión perdidos. Es hora de que España y Europa se rescaten a sí mismas.
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El sector exterior: motor de la recuperación
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Las perspectivas para la economía española en 2012 no invitan al optimismo. Los hogares, las empresas y las administraciones públicas no solo deben avanzar en su proceso de desapalancamiento sino que deben hacerlo en un entorno de recaída económica. Dichos ajustes seguirán lastrando la demanda interna durante varios ejercicios, por lo que reencauzar una senda de recuperación que permita crear empleo pasará, sí o sí, por la vía de la exportación. Pero ¿puede el motor externo, por sí solo, relanzar dicha recuperación?
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Para responder a esa pregunta, necesitamos dilucidar primero a qué ritmo deben avanzar las exportaciones para que la economía pueda crecer lo suficiente para crear puestos de trabajo. Tradicionalmente, en España, la reactivación sostenida del empleo ha exigido tasas de crecimiento del PIB en torno al 2% y esta será la cifra que utilizaremos en la siguiente simulación. Partiendo del supuesto que la contribución del gasto interno fuera completamente nula, ese 2% debería venir, enteramente, del avance de las exportaciones netas -netas del contenido importado, es decir, de aquella parte del valor de los bienes y servicios exportados que corresponde a consumo intermedio de importaciones y, que, como tal, no contribuye al crecimiento de la producción interna-. El Banco de España estima que ese contenido importado de las exportaciones españolas es del 39% de su valor. Así pues, para que la contribución de las exportaciones netas al crecimiento final del PIB sea de 2 puntos porcentuales, su aportación bruta debe ser de 3,3 puntos porcentuales: 2 puntos para aportar al crecimiento de la economía más 1,3 puntos para compensar el 39% del valor exportado que se importa. Dado que el peso de las exportaciones en el PIB español se situó en torno al 30,5% en 2011, dicha contribución requiere un crecimiento de las ventas externas de bienes y servicios españoles del 10,8%. Si así sucediera, las importaciones totales crecerían un 4,2% (resultado de combinar un crecimiento del 10,8% en las importaciones ligadas a las exportaciones y un 0% en las importaciones ligadas a la demanda interna).
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En definitiva, para crecer al 2% sin ayuda del gasto interno, las exportaciones deben avanzar casi un 11% en términos reales (véase la tabla siguiente). Teniendo en cuenta que durante el periodo de bonanza anterior a la crisis (2000-2007) crecían, en promedio, al 5,4% anual, ese 11% se anticipa excesivamente ambicioso. Sin embargo, cuando tenemos en cuenta que en 2011 las exportaciones crecieron un 9% y en 2010 un 13,5%, ya no parece tan exagerado. Además, si la demanda interna contribuyera algo al crecimiento, ni que fuera comedidamente, las exportaciones podrían crecer algo menos y aun así el crecimiento del PIB podría alcanzar un 2%.
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Así, por ejemplo, si el gasto interno creciera al 1% contribuiría 1 punto porcentual al crecimiento del PIB (ya que el peso de la demanda interna en el PIB es próximo al 100%), con lo cual la aportación exigida a las exportaciones netas se reduciría a 1 punto porcentual. En dicho escenario, el aumento de las importaciones no solo correspondería al contenido importado de las exportaciones sino también al contenido importado de los distintos componentes del gasto interno (consumo privado, consumo público e inversión) y al gasto interno final en bienes y servicios importados.(1) Así pues, en ese caso, el avance exigido a las ventas externas de bienes y servicios se moderaría, respecto al escenario anterior, hasta el 6,9%, con un consiguiente aumento de las importaciones del 3,6% (véase la tabla siguiente).
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¿Es razonable esperar que las exportaciones crezcan casi al 7% anual? Tal y como argumentaremos a continuación, sí lo es: la experiencia histórica, el probado saber hacer de la empresa exportadora española, la recuperación de la competitividad y el potencial de mercado aún por explotar lo avalan. Para empezar, volvamos de nuevo la vista atrás: ya hemos dicho que, antes de la crisis, el volumen exportado crecía casi al 6% anual. Aunque, de entrada, dicha cifra puede parecer poco espectacular, debe considerarse un éxito teniendo en cuenta que se consiguió en un contexto doblemente adverso: por un lado, se perdía competitividad en costes -entre un 10% y un 14% en función del indicador que se escoja (véase recuadro «Ganancias de competitividad para relanzar el motor exterior» en la página 33)- y, por otro, coincidió con la entrada de los grandes emergentes en el comercio mundial -China pasó de exportar el 3% del total global en 1999 al 8% en 2008-. A pesar de afrontar ese doble reto, la exportación española consiguió mantener prácticamente estable su cuota de exportación mundial, tanto en bienes (en torno al 1,7%) como en servicios (en torno al 3,5%).
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(1) El contenido importado estimado del consumo privado es del 29%, el del consumo público del 13% y el de la inversión del 36%.
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Ese logro se consiguió, por un lado, gracias al posicionamiento de la exportación española de mercancías en sectores de tecnología media-alta, en los cuales la competencia no se dirime tanto en precios como vía marca o calidad. Por otro, la empresa exportadora española consiguió mantener un nivel de competitividad superior a la media del país -la pérdida de competitividad medida en términos de precios de exportación fue de un 5%, casi un tercio de su equivalente en términos de costes laborales unitarios- y un nivel de productividad similar al de sus competidoras extranjeras (véase recuadro «Exportación fuerte, competitividad débil: ¿una extraña pareja?» del mes de junio de 2011).
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Ese fondo de fortaleza avala la capacidad de nuestro sector exportador para liderar la recuperación. Más si cabe cuando los avances en el terreno de la competitividad están siendo sustanciales (véase recuadro de la página 33), y cuando la debilidad del tipo de cambio del euro -en relación con el periodo precrisis o incluso 2011- también contribuirá a mejorar los términos de intercambio fuera de la eurozona.
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Esa mejora resulta especialmente bienvenida dado que el mayor potencial de mercado de la exportación española se halla fuera de Europa. El grueso del crecimiento mundial se concentra y se concentrará en economías emergentes y en algunos países avanzados en los cuales la exportación española tiene aún mucho recorrido. De hecho, datos recientes de comercio exterior revelan que, precisamente, la debilidad económica tanto en España como en la eurozona se ha constituido en el empujón necesario para que muchas empresas españolas se decidieran a abordar definitivamente dichos mercados y aprovecharan el gran potencial que ofrecen. En China, India y Rusia, por ejemplo, la cuota de exportación española ha ido aumentando desde el año 2000 mientras otros de sus competidores más directos cedían terreno -Italia ha perdido cuota en todos ellos mientras que Alemania la ha visto menguar en India; en Brasil todos ellos, incluido España, han perdido cuota de mercado-.
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En definitiva, en un entorno como el actual, en el que el crecimiento del gasto interno se ve limitado por los ajustes, es necesario que la recuperación se apoye en la exportación, aprovechando al máximo las oportunidades de negocio en otros mercados más dinámicos. España no puede devaluar ni recurrir a la política monetaria o comercial para mejorar su competitividad pero sí dispone de margen para impulsar reformas estructurales que espoleen dicha competitividad vía eficiencia, inversión, innovación y calidad del capital humano y que potencien su atractivo como base exportadora. Los ámbitos de dichas reformas van desde mejorar la regulación y la burocracia hasta aumentar la competencia o facilitar el comercio exterior vía inversión en infraestructuras.
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Y si bien desde el ámbito institucional pueden emprenderse iniciativas que promuevan dicha internacionalización, su verdadero motor de impulso está en la propia empresa y en sus directivos. A corto plazo, el motor de la recuperación española también está en sus manos... y difícilmente podría estar en unas mejores.
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Este recuadro ha sido elaborado por Marta Noguer
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Departamento de Economía Internacional, Área de Estudios y Análisis Económico, "la Caixa"
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Mercado de trabajo
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Ni la estacionalidad favorable da un respiro al mercado laboral
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El desempleo vuelve a crecer a tasas de 2010.
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Los efectos de la recaída en recesión se dejan notar claramente en el mercado de trabajo. Aunque los registros de afiliación y paro del mes de mayo mostraron una mejoría, ello fue gracias a la estacionalidad propicia del periodo ya que, una vez corregida esta, el resultado fue de un empeoramiento substancial de los datos. De este modo, el aumento del total de afiliados de 77.431 personas fue muy escaso en un mes tradicionalmente bueno para el empleo, y ello hizo que el ritmo de caída de esta variable se acentuara dos décimas hasta el 3,4% interanual. Lo mismo ocurre con el número de parados registrados, cuyo retroceso de 30.113 personas supuso que la tasa de crecimiento interanual aumentara hasta el 12,5%, una cota que no se alcanzaba desde mayo de 2010. Por tanto, la evolución de los datos del mercado laboral en términos desestacionalizados hacen entrever que la caída de la actividad económica durante el segundo trimestre de 2012 ha sido más intensa que la registrada en el trimestre anterior.
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El tono de debilidad también está alcanzando al sector turístico y, por consiguiente, al sector servicios en general, que hasta hace pocos meses había ofrecido cierta capacidad de resistencia. En el mes de mayo, el número de ocupados en el sector servicios presentaba un descenso del 1,8% interanual, 3 décimas por debajo del registro del mes anterior. Unos datos que contrastan con el avance que se produjo el año pasado, que alcanzó el 0,6% interanual en el mes de mayo. El menor dinamismo económico en los principales países de origen de los turistas que visitan España, principalmente países europeos, y la estabilización de los conflictos del norte de África hace muy difícil que se pueda repetir una campaña turística como la del año pasado. De todas formas, es de prever que tanto el número de turistas que visitarán España como el nivel de ingresos por turismo se mantendrán en cotas relativamente elevadas durante los próximos meses.
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Mal comportamiento del sector servicios.
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En los otros dos sectores, el proceso de ajuste sigue ganando tracción. En el sector de la construcción, aunque el año pasado el número de ocupados se redujo un 12,2%, todavía no se ha tocado fondo. Mientras el stock de viviendas terminadas por vender no se reduzca considerablemente, la construcción se mantendrá muy débil. Buena muestra de ello es la tendencia claramente bajista de las viviendas iniciadas, que entre abril de 2011 y marzo de 2012 apenas alcanzaron las 80.000. Un registro claramente inferior al de 2009 y 2010, que fue de 159.000 y 124.000, respectivamente.
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El sector de la industria, que durante 2010 y la primera mitad de 2011 se había estabilizado, está sufriendo de nuevo una importante recaída. En el mes de mayo, el número de ocupados descendía a un ritmo del 5,1%, una décima más que en el mes anterior.
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Los contratos registrados caen un 6,6% interanual en el mes de mayo.
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El empeoramiento del mercado laboral en el segundo trimestre también se hace patente con la evolución de los contratos registrados, que descendieron un 6,6% interanual en el mes de mayo. Ello contrasta con el aumento del 9% que experimentó la contratación en el mismo mes del año anterior. Este retroceso fue más pronunciado entre los contratos indefinidos, que cayeron el 7% interanual, mientras los temporales descendieron el 6,4% con respecto al mismo mes del año anterior. Cabe señalar el hecho de que el ritmo de caída de la contratación temporal está alcanzando tasas similares a la indefinida, un resultado muy diferente del registrado durante los dos años anteriores, cuando los contratos temporales crecían.
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Los costes laborales moderan su crecimiento.
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El ajuste del mercado laboral se está efectuando principalmente vía el número de ocupados, pero los salarios también están respondiendo al debilitamiento de la actividad económica, aunque en menor medida. Efectivamente, coincidiendo con la recaída en recesión, la encuesta trimestral del coste laboral (ETCL) del primer trimestre de 2012 muestra una intensificación de la contención salarial tras dos periodos en los que se había frenado esta tendencia. Así, los costes salariales por trabajador se incrementaron un 1,2% interanual, una tasa ligeramente inferior a la registrada el trimestre anterior. Asimismo, la moderación salarial contribuyó a que se desaceleraran significativamente los costes laborales por trabajador, cuya tasa de crecimiento interanual se situó en el 1,1%.
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Dado que los costes salariales continuaron creciendo menos que la inflación en el primer trimestre, los salarios perdieron poder adquisitivo. En este sentido, parece que se está ejecutando el arduo camino de devaluación interna necesario para mejorar los niveles de productividad. Otra muestra de ello la ofrece la evolución del índice de coste laboral por unidad de producción, o coste laboral unitario, que publica trimestralmente la OCDE para todos sus países miembros. La evolución de dicha variable muestra que, mientras en España se acumulan caídas de diez trimestres, en el conjunto de la OCDE la tendencia es positiva.
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Precios
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Cuestión de equilibrios
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El IPC desciende dos décimas y se sitúa en el 1,9%.
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Tras la subida de dos décimas experimentada en el mes de abril, en mayo la inflación retomó la cota del 1,9%. Si bien los componentes que justificaron el último repunte del índice de precios al consumo (IPC) aún presionaron al alza la inflación, el descenso del precio del petróleo así como el de los alimentos superó este efecto e impulsó dos décimas a la baja la tasa anual del IPC.
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El repunte de abril tenía un carácter espurio ya que el incremento de la inflación no estaba impulsado por el pulso de la actividad económica sino por la intervención del Gobierno en los precios de la electricidad, el gas y el tabaco. Dado que parte del incremento impositivo se trasladó vía precios al consumidor, en mayo estos tres elementos ejercieron conjuntamente una presión al alza de casi una décima.
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El precio del petróleo en euros disminuye un 8% en un mes.
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Sin embargo, dos de los elementos más volátiles de la inflación, el petróleo y los alimentos, jugaron un papel decisivo y registraron importantes caídas, lo que acabó por determinar el descenso de la tasa anual de variación del IPC. En tan solo un mes, mayo, el precio del petróleo de calidad Brent se redujo un 14% y se situó al borde de los 100 dólares por barril. Debido a la depreciación del 7% del tipo de cambio euro/dólar en ese mismo periodo, los consumidores españoles solo se beneficiaron de una caída del 8% en el precio del petróleo. Aunque la debilidad del euro encarezca las importaciones de crudo, la magnitud de la caída del precio de este hidrocarburo es suficiente no solo para superar este efecto sino para convertirse en la partida que más contribuyó al descenso de la inflación.
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Mayor descenso mensual de los carburantes desde 2008.
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El descenso mensual de los carburantes y lubricantes alcanzó el -3,7%, lo que supone la mayor caída de este componente desde diciembre de 2008. Sin embargo, si la tasa de variación anual de los carburantes y lubricantes descendió en casi dos puntos, la partida que lo engloba, transporte, apenas lo hizo en 6 décimas. Esto se debe a la subida de los precios de otros servicios de transporte, cuya tasa anual se incrementó en más de 10 puntos impulsada por el aumento de los billetes combinados. En lo que va de año, el transporte público urbano se ha incrementado un 7,8%.
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De cara a los próximos meses el petróleo jugará un papel fundamental contribuyendo al descenso de la inflación. La tendencia bajista se justifica no solo por la crisis de la eurozona sino también por un crecimiento menor de lo esperado en China, la debilidad de algunos mercados emergentes como el de Brasil o India y los malos datos de empleo en Estados Unidos. De hecho, en los primeros 20 días de junio el precio del petróleo de calidad Brent en dólares disminuyó otro 6%, descenso que alcanza el 8% valorado en euros.
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La inflación se situará en torno al 1,8% para el conjunto de 2012.
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El otro gran componente responsable de la caída de la inflación son los alimentos, cuya variación anual disminuyó cinco décimas y se sitúa en el 1,8%. Los alimentos se caracterizan por ser una partida formada por algunos componentes extremadamente volátiles. Así, mientras que los huevos encarecieron su precio un 18,3% en los últimos 12 meses, el precio de las patatas y sus derivados descendió un 15,2%. Otro ejemplo es el precio de las legumbres y hortalizas frescas, que en términos mensuales descendieron un 4,2%, y muestra que la volatilidad de los precios de algunos alimentos es incluso superior a la del petróleo.
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Dado que el descenso de la inflación general se debe en gran medida a la energía y a los alimentos frescos, la inflación subyacente, que excluye estos dos componentes, permaneció estable en el 1,1%. A corto plazo, la previsión es que la inflación general continúe su senda descendente impulsada tanto por la caída de los precios del petróleo como por la debilidad de la demanda interna. Según nuestras previsiones, la inflación se situará en cotas cercanas al 1,6% a finales de año, y el promedio de 2012 si situará en torno al 1,8%.
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Sin embargo, esta previsión de inflación puede oscilar significativamente en caso de una modificación sustancial de la coyuntura actual. Los riesgos subyacen tanto en una desviación de las previsiones sobre el precio del petróleo como en un empeoramiento de la actividad económica mayor a la esperada, además de los efectos en la formación de precios derivados de cambios regulatorios.
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En este sentido destaca la recomendación del Fondo Monetario Internacional, que ha instado a España a que realice de forma perentoria una subida del impuesto sobre el valor añadido (IVA), para así cumplir el objetivo de déficit en 2012 y acelerar la recuperación de la economía española. En un ejercicio hipotético se puede intentar estimar cuál sería el efecto de una nueva subida en la inflación.
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Las estimaciones muestran que los incrementos en 1995 de un punto en el IVA general (del 15% al 16%), el reducido (del 6% al 7%) y el superreducido (del 3% al 4%) se tradujeron en un incremento de la inflación de 0,25 puntos porcentuales. Sin embargo, aunque en 2010 el tipo superreducido del IVA no se modificó, el tipo general se incrementó dos puntos hasta el 18% y el reducido, uno, hasta el 8%. Se estima que esta alza impositiva propició un incremento de 0,5 puntos de la inflación. La experiencia histórica permite concluir que es muy difícil anticipar cuál sería el efecto sobre la inflación de una hipotética subida del IVA, ya que los precios son muy sensibles tanto a la cuantía de la subida impositiva como a los diferentes regímenes (general, reducido y superreducido) sobre los que se aplica.
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Sector exterior
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La debilidad de la demanda europea reduce las exportaciones
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Las exportaciones de abril se reducen un 0,8% interanual.
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La ralentización de la economía europea durante el segundo trimestre de 2012 pasa factura al sector exterior. La debilidad de la demanda del viejo continente arrastró, de nuevo, la evolución de las exportaciones de abril hacia tasas negativas, del 0,8% interanual. Sin embargo, el mayor deterioro de las importaciones permite que la contribución neta del sector exterior al crecimiento siga siendo positiva y que el déficit comercial continúe reduciéndose.
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Sin duda, los datos de exportaciones e importaciones del mes de abril vienen marcados por la debilidad de la demanda, tanto a nivel mundial como español. Por un lado, las exportaciones reales registraron su tercera contracción consecutiva en abril, del 0,5% interanual. Los indicadores más adelantados de actividad, especialmente en el mercado europeo, no permiten prever un cambio de signo en la evolución de las exportaciones a corto plazo. En este mismo periodo, el deterioro de las importaciones reales fue considerablemente superior, concretamente del 7,2% interanual.
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La debilidad de las importaciones disminuye el déficit hasta los 43.621 millones de euros.
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En el caso de los flujos comerciales nominales, la contracción de las importaciones también superó a la de las exportaciones. Ello supuso una nueva corrección del saldo comercial, del 15,3% interanual, lo que redujo el déficit acumulado de los últimos doce meses hasta los 43.621 millones de euros, rebobinando a niveles de 2003. Un análisis más detallado de estas series nos permite distinguir los factores de fondo que determinarán la evolución del sector exterior durante los próximos meses.
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Una vez más, el deterioro de las exportaciones dirigidas a la Unión Europea, del 4,6% respecto a abril de 2011, enmascaró el buen comportamiento del comercio con el resto del mundo. Destaca la intensa caída de la demanda de países como Portugal, Reino Unido e Italia. Esta contracción hace que se siga reduciendo la importancia relativa de las exportaciones destinadas al mercado comunitario, que actualmente representa el 65% de los bienes españoles, frente al 75% alcanzado ocho años atrás. Esta ratio es aún elevada, por lo que la contracción de la economía europea mantendrá la evolución de las exportaciones en cotas negativas.
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Las exportaciones hacia la Unión Europea representan el 65% del total.
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Sin embargo, difícilmente ello revertirá la tendencia de corrección del déficit de la balanza de bienes. Por un lado, la contracción de la demanda interna española seguirá mejorando el saldo no energético que se mantuvo prácticamente en equilibrio en abril, algo que no ocurría des del año 1986. Por lo que respecta al déficit energético, este volvió a aumentar en abril, aproximándose a los niveles máximos alcanzados en 2008.
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Prevemos, no obstante, que la caída registrada del precio del petróleo en mayo y junio corrija este desequilibrio durante los próximos meses. Algo que ya sucedió en 2009, cuando la caída de los precios energéticos, del 44,2% entre el máximo y el mínimo se materializó en una corrección del déficit del 40,8% desde el máximo. Entre febrero y junio de 2012, la caída del precio del petróleo en euros ha sido del 26,2%. Ello significa que, de mantenerse la relación observada en el pasado, el déficit energético podría reducirse alrededor de 8 décimas del producto interior bruto (PIB).
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La reciente caída del precio del petróleo podría reducir el déficit comercial en 8 décimas.
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Este buen comportamiento del saldo de bienes podría favorecer la mejora del déficit corriente, tomando el relieve de la balanza de servicios. En efecto, según los datos del Banco de España, los ingresos originados por el turismo extranjero se estancaron, manteniéndose en el 2,9% del PIB en el mes de mayo. Sin embargo, el repunte de las entradas de turistas en mayo, del 5,8% interanual, invita al optimismo. De registrarse nuevos aumentos en los próximos meses, la mejora del saldo de servicios podría neutralizar el progresivo incremento del déficit de rentas. Este responde al mayor coste de financiación de la deuda española en un contexto de severa desconfianza de los inversores internacionales.
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La inyección de liquidez del BCE desplaza la financiación a través de otros canales.
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De hecho, en este contexto de tensiones, la composición de la financiación española ha sufrido un cambio importante. Como se observa en la cuenta financiera, el recurso al Eurosistema se convirtió en la principal vía de entrada neta de capitales durante el primer trimeste del año, al aumentar en 101.055 millones de euros. Dicho incremento respondió a las elevadas inyecciones de liquidez por parte del Banco Central Europeo al sistema bancario. Como consecuencia, las necesidades de financiación a través de otros canales más tradicionales se han visto reducidas drásticamente.
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¿Es sostenible la posición externa de España?
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Desde la adopción del euro, España ha acumulado 666 mil millones de euros en déficits externos. De hecho, debemos remontarnos a mediados de los años ochenta para encontrar el último rastro de superávits. Como no podía ser de otra manera, los déficits se han financiado con capital extranjero, causando un aumento considerable de los pasivos frente al resto del mundo, en su mayor parte, en forma de deuda. Dicha posición externa constituye, en estos momentos, una de las vulnerabilidades clave de la economía española pues suscita dudas acerca de la solvencia del país y, a la vez, exige un acceso continuado a los mercados de financiación internacionales.
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A cierre de 2011, la posición inversora internacional neta (PIIN) de España alcanzó un saldo pasivo equivalente al 92% del PIB. Dicha posición combina unos activos en el exterior equivalentes al 129% del PIB y unos pasivos del 221% del PIB (véase la tabla siguiente). La cifra puede preocupar por distintos motivos: se trata de una de las posiciones deudoras más altas del mundo, solo superada en la zona del euro por Irlanda y Portugal, por lo que cabe preguntarse si su coste es asumible; una elevada proporción del total de pasivos son en forma de deuda y esta, al obligar a una serie de pagos por amortización e intereses, supone una mayor vulnerabilidad que otros tipos de pasivos, como las acciones y otras formas de participación en el capital de las empresas; y, por último, la posición pasiva neta se ha multiplicado por tres desde la adopción del euro, lo que podría sugerir que está instalada en una dinámica explosiva. Todas estas preocupaciones pueden matizarse.
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En primer lugar, aunque la PIIN es relativamente alta, el coste de financiarla es relativamente modesto. La cuenta de rentas de la balanza de pagos, que refleja fundamentalmente los pagos netos por intereses y dividendos, arrojó un déficit de solo el 2,4% del PIB en 2011 -una cifra similar al promedio de los cinco años anteriores-. El coste promedio sobre los pasivos se limitó al 2,9% gracias al bajo nivel de los tipos de interés oficiales, que influyen sobre los tipos a corto a los que está referenciada una proporción significativa de la deuda externa, y a la moderación en los pagos por dividendos. Además, el impacto del aumento de la prima de riesgo fue moderado ya que se traslada muy gradualmente al coste promedio (el ritmo lo marca principalmente la renovación de la deuda que vence). Por su parte, los activos externos recibieron un retorno promedio del 3,0%, ligeramente superior al de los pasivos, gracias a los beneficios de las multinacionales españolas.
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En segundo lugar, si bien es cierto que tres cuartas partes de todos los pasivos son en forma de deuda, el nivel de deuda externa de España, equivalente al 165% del PIB, no compara desfavorablemente con el de otros países de nuestro entorno (véase el gráfico siguiente). En particular, la deuda externa de las administraciones públicas (26% del PIB) es de las más bajas de la zona del euro. La deuda externa privada (139% del PIB) es relativamente más alta, pero su peso en el PIB es similar al de países como Francia o Austria e inferior al de Portugal y otros países donde el sistema financiero tiene una actividad internacional considerable (Reino Unido, Irlanda, Bélgica, Holanda).
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Por último, la posición inversora neta parece haberse estabilizado en los últimos años. Desde 2009, los pasivos netos se han situado en torno al 90% del PIB mientras que la deuda externa ha fluctuado en torno al 165% del PIB. Ello puede atribuirse, fundamentalmente, al fuerte ajuste del déficit comercial, que pasó del 6,5% del PIB en 2007 al 0,5% del PIB en 2011 (lo que permitió ajustar el déficit por cuenta corriente del 10,0% del PIB al 3,5% del PIB, véase recuadro «Objetivo superávit: ¿realidad o quimera?» en la página 17). Sin embargo, los efectos de las revalorizaciones de activos y pasivos también han contribuido significativamente. En particular, las mayores caídas relativas de la bolsa española y el aumento de la prima de riesgo han reducido el valor de mercado de los pasivos frente a no residentes, ayudando a contener el aumento de los pasivos netos.
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Dado que no podemos esperar que las revalorizaciones ayuden a sostener el nivel de pasivos año tras año, el déficit externo deberá seguir ajustándose para poder estabilizar de forma duradera, y aun mejor reducir, la posición deudora neta de la economía española. El ajuste necesario dependerá, en gran medida, del tipo de interés que España deba pagar por su deuda externa.(1) Por ejemplo, en un escenario en el que la rentabilidad promedio exigida por los pasivos netos aumentara hasta el 4,0% (como consecuencia, por ejemplo, de la persistencia de una prima de riesgo elevada) y el crecimiento nominal del PIB fuera del 3,0% (un supuesto conservador si tenemos en cuenta el crecimiento potencial de la economía española a medio plazo), se necesitaría un superávit comercial del 0,9% del PIB para estabilizar la posición deudora neta en el 90% del PIB. Una exigencia nada descabellada puesto que, para 2012, ya prevemos que el superávit comercial se acerque a esta cifra. Ahora bien, para reducir la posición deudora neta hasta el 70% del PIB en 10 años, deberíamos registrar superávits comerciales de prácticamente un 3% del PIB cada año. Por lo tanto, la corrección encauzada por la balanza comercial en los últimos años debe proseguir teniendo en cuenta, además, que cuanto mayor sea el diferencial entre el tipo de interés de la deuda externa y la tasa de crecimiento de la economía, mayor deberá ser el superávit comercial para estabilizar o reducir la deuda externa.
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La dinámica de la posición inversora, de práctica estabilización, y el coste del servicio de la deuda, asumible si la prima de riesgo no se dispara, sugieren que el principal problema de la posición externa está más relacionado con cuestiones de liquidez que de solvencia. Pero liquidez y solvencia son dos conceptos íntimamente ligados: una crisis de liquidez que dispara las primas de riesgo e impone un desapalancamiento acelerado limita la capacidad de refinanciar parte de la deuda que vence y pone, con ello, en cuestión la solvencia del deudor; por otra parte, en un entorno de aversión al riesgo generalizada como el actual, dudas sobre la solvencia de un deudor, aunque sean pocas, pueden provocar una crisis de liquidez.
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Romper el círculo vicioso entre problemas de liquidez y dudas sobre la solvencia exige dar un vuelco a las expectativas de los inversores y ello solo se conseguirá con medidas de actuación simultáneas en ambos frentes. Actuar en el frente de la liquidez requiere que alguien ejerza el rol de prestamista de última instancia, con capacidad de inyectar liquidez a entidades financieras y adquirir deuda pública. Ello debe complementarse, sí o sí, con acciones que disipen las dudas sobre la solvencia de los sectores público y privado del país y, en ese sentido, la clave está en: otorgar una mayor credibilidad a los objetivos de reducción del déficit; acelerar el saneamiento y reestructuración del sistema financiero; y continuar mejorando la competitividad de nuestra economía. Aunque es cierto que los avances para reforzar ambos frentes -liquidez y solvencia- han sido sustanciales, no hay duda de que queda mucho camino por recorrer.
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(1) La ecuación que describe la dinámica de la posición deudora externa es (ver gráfico) donde d denota la posición deudora como porcentaje del PIB (en el periodo designado por el subíndice); i se refiere a la rentabilidad promedio a pagar; g es el crecimiento nominal del PIB; y p es el saldo de la balanza comercial por bienes y servicios más las transferencias netas corrientes y de capital. En España, p fue equivalente al -0,6% del PIB en 2011 (coincidiendo básicamente con el saldo comercial por bienes y servicios ya que el superávit en transferencias de capital prácticamente compensó el déficit en transferencias corrientes; por ello, en el texto nos referimos a p como el saldo comercial).
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Este recuadro ha sido elaborado por Enric Fernández
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Departamento de Economía Internacional, Área de Estudios y Análisis Económico, "la Caixa"
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Sector público
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Europa sale al rescate
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La zona del euro presta 100.000 millones de euros para garantizar la solvencia de la banca española.
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El pasado 18 de junio, la rentabilidad exigida a la deuda pública española alcanzó niveles máximos desde su incorporación a la zona del euro. Desde entonces, la decisión del Eurogrupo de atender la petición de ayuda financiera de España, por un importe máximo de 100.000 millones de euros para sanear aquellas entidades que lo necesiten y la formación de un Gobierno pro europeísta en Grecia han relajado un poco las tensiones. Los resultados de la intensa agenda institucional de las próximas semanas y los nuevos datos sobre el grado de cumplimiento del ajuste fiscal español determinarán si el respiro es temporal o si nos encontramos en el principio del proceso de normalización.
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Una vez más, las expectativas que ha levantado la reunión del Consejo Europeo de finales de junio son máximas. Temas tan delicados, pero tan importantes, como la unión bancaria y la unión fiscal se van tratando cada vez con mayor seriedad. Este proceso difícilmente se cerrará a corto plazo, pero pequeños avances que muestren una mayor voluntad de reforzar los cimientos de la zona del euro pueden tener un fuerte impacto sobre la confianza.
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La prima de riesgo alcanza un máximo de 575 puntos básicos en junio.
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La ayuda a la banca para cubrir sus necesidades de recapitalización también debería ayudar a que la confianza sobre la solvencia de la deuda pública española se vaya recuperando. Todavía no se conocen los detalles de cómo se vehiculará la ayuda a las entidades que la necesiten, pero es de prever que permitirá garantizar su solvencia sin que suponga una carga excesivamente costosa para el erario público. El tipo de interés muy probablemente se situará alrededor del 3%, una cifra muy inferior al coste actual de financiación de la deuda pública. Concretamente, si nos fijamos en los bonos a 10 años, su rentabilidad alcanzó el 7,2% en junio, 575 puntos básicos por encima del bund alemán.
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Los últimos acontecimientos han permitido reducir esta diferencia hasta los 483 puntos básicos al cierre de este informe. Una cifra que, sin embargo, se mantiene en cotas anormalmente elevadas. Los vencimientos de deuda pública para la segunda mitad del año, de 83.686 millones de euros solo con deuda del Estado, mantendrán la senda de crecimiento de los tipos medios de financiación. A ello se le une el mayor endeudamiento público. En tan solo 4 años, la deuda del conjunto del sector público se dobló, al pasar del 35,5% del producto interior bruto (PIB) hasta el 72,1% del PIB en marzo de 2012. Prevemos que esta cifra supere ligeramente el 85% del PIB a finales del año, impulsada por el déficit, del 6,4% del PIB, y el efecto del rescate bancario sobre la deuda pública. Todo ello mantendrá la senda creciente de la carga financiera española y dificultará el proceso de consolidación fiscal.
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La deuda pública alcanzará el 85% del PIB a finales de 2012.
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La ejecución presupuestaria del Estado refleja este encarecimiento. Según los datos de contabilidad nacional, el gasto por pago de intereses aumentó en 1.263 millones de euros entre enero y abril, un 18,4% más que en el mismo periodo de 2011. Asimismo los mayores costes salariales y las transferencias corrientes a otras administraciones públicas crecieron un 2,3% y un 30,7% interanual respectivamente. Sin embargo, este último caso responde, en gran medida, al adelanto de las transferencias a las comunidades autónomas (CC. AA.) y a la Seguridad Social. Adicionalmente al aumento de los gastos del Estado, los ingresos se redujeron un 4,8% interanual en el primer cuadrimestre.
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Como consecuencia, el déficit del Estado acumulado durante los primeros cuatro meses del año representaba el 2,4% del PIB esperado para 2012. Según los cálculos del Gobierno, si excluimos el avance de las transferencias a otras administraciones públicas, esta ratio se reduce hasta el 1,4% del PIB, 2 décimas menos que el año pasado. Sin embargo, esta mejora no parece, hasta la fecha, suficiente para lograr el objetivo de déficit del Estado fijado en el Programa de Estabilidad, del 3,5% del PIB a finales de año, 1,6 puntos porcentuales por debajo del nivel de 2011.
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De forma similar, los saldos de la Seguridad Social y las comunidades autónomas también se alejan de sus objetivos. En el primer caso, una vez excluido el mayor ritmo de transferencias recibidas del Estado, el superávit se deterioró levemente, fruto de la caída de las cotizaciones sociales. Por su lado, las CC. AA. ajustaron en 3 décimas su déficit, hasta el 0,45% del PIB en el primer trimestre. A pesar de esta mejora, parece difícil que consigan reducir su desequilibrio fiscal en más de la mitad, del 3,3% en 2011 al 1,5% fijado para este año.
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El déficit del Estado alcanza el 1,4% del PIB en abril y pone en duda el cumplimiento del objetivo del déficit.
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En definitiva, tal y como concluyen el Fondo Monetario Internacional y la Comisión Europea, el objetivo de déficit, del 5,3% del PIB, probablemente no se podrá alcanzar este año. En este sentido, el informe mensual de recaudación tributaria muestra una clara caída de los ingresos durante el primer cuatrimestre, del 3,3% interanual. La debilidad de la demanda interna redujo la recaudación del impuesto sobre el valor añadido (IVA) del 8,2% interanual en ese periodo. Solamente el impuesto sobre sociedades aumentó ligeramente debido a las medidas de ajuste fiscal aprobadas este año. Según la Agencia Tributaria, el impacto de los cambios fiscales ha generado un ingreso adicional de 1.261 millones de euros hasta abril. Una cifra a todas luces insuficiente. Es por ello que los organismos supranacionales proponen la adopción de nuevas medidas, especialmente el incremento de los impuestos indirectos.
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Ahorro y financiación
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Un balón de oxígeno para la banca española
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Europa podría imponer la creación de un «banco malo» a cambio del rescate a la banca.
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El 25 de junio, el Gobierno solicitó asistencia financiera al Eurogrupo para sanear aquellas entidades que lo necesiten. Esta petición pone cierre a un primer semestre trufado de cambios normativos en el marco financiero español. Anteriormente, las reformas bancarias aprobadas en febrero y mayo, con el objetivo de sanear la cartera inmobiliaria de las entidades, no fueron suficientes para disipar las dudas respecto a la solvencia del sector. Los interrogantes que se abren ante este nuevo escenario son numerosos. Durante las próximas semanas esperamos conocer los detalles de una ayuda que marcará el futuro del sector bancario del país.
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La ayuda al sector llegará a través de una línea de crédito de hasta 100.000 millones de euros al Fondo de Restructuración Ordenada Bancaria (FROB). A la espera de una mayor concreción de los términos de concesión, muy probablemente los préstamos serán a largo plazo y con un tipo de interés de entre el 3% y el 4%, esto es, por debajo del coste de financiación de la deuda pública a 10 años.
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El principal foco de atención sigue centrándose en la cantidad demandada para recapitalizar la banca española. Según los informes realizados por los dos evaluadores externos, las necesidades de capital de la banca española en un escenario de severo deterioro económico oscilarían entre los 51.000 y los 62.000 millones de euros. Estas cifras se sitúan holgadamente por debajo de la dotación máxima de la línea de crédito. Sin embargo, la cantidad definitiva podría variar tras los resultados de las auditorías más detalladas de los balances bancarios de cada entidad, que se presentarán el 31 de julio.
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En este sentido, tanto los evaluadores externos como el Fondo Monetario Internacional coinciden en que los bancos de mayor tamaño están suficientemente capitalizados. El resto de entidades es probable que precisen ayudas públicas. Aquellas actualmente intervenidas por el FROB y las nacionalizadas serán las que necesiten una mayor inyección de capital. A cambio de la asistencia financiera, el Eurogrupo impondrá condiciones para el conjunto del sector y, especialmente, para aquellas entidades rescatadas. Entre las más probables destaca la creación de una entidad («banco malo») en la que segregar los activos inmobiliarios problemáticos de los balances bancarios.
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El crédito al sector privado residente se reduce un 3,5% interanual en abril.
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El impacto de este rescate tiene dos claras vertientes: por un lado, aumentará la deuda y el déficit público, este último a través del pago de los intereses de la línea de crédito. A largo plazo, sin embargo, el efecto sobre el erario público no necesariamente será negativo, ya que las ganancias del diferencial positivo entre el tipo de interés prestado y el pagado por parte del FROB pueden ser sustanciales. Algo similar ocurrió en Estados Unidos con su programa de alivio de activos problemáticos (TARP). Por otro lado, las condiciones impuestas a la banca podrían llevar al sector a un nuevo proceso de reestructuración.
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La financiación a las actividades inmobiliarias se reduce un 12,2% interanual en el primer trimestre de 2012.
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Es probable, además, que la incertidumbre respecto a las necesidades de capital y las condiciones de la ayuda acelere el ritmo de contracción del crédito durante los próximos meses, especialmente en aquellas entidades rescatadas. En este sentido, el crédito al sector privado se redujo un 3,5% interanual en abril, lo que intensificó su proceso de desapalancamiento. De acuerdo con la encuesta de préstamos bancarios del primer trimestre, esta caída también responde a factores de demanda. Así, entre enero y marzo de 2012 se redujo significativamente el número de peticiones de créditos.
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El desglose del crédito por sectores y actividades productivas muestra que esta caída fue prácticamente generalizada. Así, en el primer trimestre del año, el crédito a los hogares se redujo un 2,7% interanual impulsado por la reducción de la financiación al consumo de bienes duraderos, del 12,8% en el mismo periodo. Por su parte, los préstamos bancarios a las empresas se redujeron un 3,8% respecto al primer trimestre de 2011. Destaca la intensa contracción de la financiación a las actividades inmobiliarias, esto es, construcción y promoción, con una caída del 12,2% interanual. Por su lado, el crédito al sector de servicios, excluyendo la promoción inmobiliaria, se mantuvo prácticamente constante.
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La morosidad repunta hasta el 8,72% en abril.
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Esta caída del crédito ha venido acompañada de un nuevo repunte de la morosidad en abril, hasta el 8,72%, 36 puntos básicos por encima del nivel de marzo. El desglose por sectores muestra que aquellos con un mayor deterioro de la morosidad durante el último año han sido también los que han registrado una mayor caída de la financiación. Sin duda, destaca el intenso deterioro de la cartera promotora, talón de Aquiles del sector bancario español, que en marzo ya alcanzaba una ratio de morosidad del 22,1%, 7,4 puntos porcentuales por encima del nivel del año anterior. A una gran distancia le sigue el sector de la agricultura, cuya morosidad se situaba en el 7,0%, lo que representa un incremento de 2,7 puntos porcentuales en un año.
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El saldo vivo de los pagarés de las entidades bancarias se multiplica por 2,6 entre septiembre y abril.
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Por lo que se refiere al crédito a los hogares, su tasa de mora alcanzó el 3,8% en marzo. Esta ratio es relativamente reducida, especialmente si tenemos en cuenta el elevado deterioro del mercado laboral. Uno de los motivos puede ser la renegociación de las condiciones hipotecarias para facilitar, de esta forma, el pago de la deuda. Según los datos del Instituto Nacional de Estadística, el número de hipotecas que modificaron sus condiciones en abril ascendió hasta las 26.494, un 16,4% más que el mismo mes de 2011. De estas, el 36,4% cambió las condiciones del tipo de interés, presumiblemente a la baja.
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En este sentido, la evolución del euríbor a 12 meses, tipo de referencia de la mayor parte de hipotecas en España, también ha colaborado con el mantenimiento de la morosidad de los hogares en niveles controlados. En mayo, este indicador se situaba en el 1,27%, muy cerca de los mínimos registrados en 2010.
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A pesar de esta menor carga hipotecaria para los hogares, las cifras de depósitos no aumentan. En abril, los depósitos bancarios de familias y empresas se habían reducido un 5,4% respecto al mismo mes de 2011. Destaca la caída de los productos a plazo y a la vista, del 5,6% y del 7,3% interanual respectivamente. Sin embargo, esta reducción no explica necesariamente una caída de los ahorros debido a la mayor competencia con productos que presentan una rentabilidad superior, como son la deuda pública o los pagarés de las entidades bancarias.
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En este último caso, según los datos del Banco de España, el saldo vivo de pagarés se ha multiplicado por 2,6 veces entre septiembre de 2011 y abril de 2012, situándose en los 43.175 millones de euros. Este aumento neutraliza parte de la reducción de los pasivos bancarios. Sin embargo, esperamos que los nuevos repuntes de la rentabilidad de la deuda soberana española durante los últimos meses mantenga la sustitución de depósitos por otros productos a corto plazo.
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En resumen, la banca española afronta un proceso de profunda renovación, pero la ayuda prestada por Europa permite encararlo con garantías de éxito. Se trata de un camino largo pero que permitirá, al final de este, gozar de un sector bancario, en todo su conjunto, solvente.
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